外部治理環(huán)境對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響研究

丁宏嬌

[摘 要] 本文以我國(guó)A股上市公司2007-2012年的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)外部治理環(huán)境與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，外部治理環(huán)境的改善有助于抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)因的差異，這種關(guān)系在國(guó)有控股上市公司表現(xiàn)更為顯著。

[關(guān)鍵詞] 外部治理環(huán)境；控股股東；股權(quán)質(zhì)押

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 22. 004

[中圖分類(lèi)號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）22- 0009- 02

1 引 言

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的擔(dān)保融資開(kāi)始活躍于我國(guó)資本市場(chǎng)。從2007年滬深兩市A股主板上市公司發(fā)生284次控股股東股權(quán)質(zhì)押行為到2012年發(fā)生584次控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，呈現(xiàn)逐年遞升的趨勢(shì)發(fā)展①。于此同時(shí)，根據(jù)樊綱和王小魯（2011）報(bào)告中我們得知其用來(lái)衡量外部治理環(huán)境的各指標(biāo)也呈逐年遞升趨勢(shì)，那是否意味著外部治理環(huán)境的改善會(huì)促進(jìn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為呢？從公司外部治理機(jī)制這一全新視角來(lái)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押融資是指股東將其持有的公司股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從銀行、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)借入所需資本的一種財(cái)務(wù)行為。一方面，它有利于拓展融資渠道，另一方面，它會(huì)導(dǎo)致“現(xiàn)金流權(quán)”與“控制權(quán)”相分離②，從而產(chǎn)生控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題（Thanh Truong，2007）。外部治理環(huán)境的改善，意味著金融市場(chǎng)的發(fā)展，各市場(chǎng)要素機(jī)制的完善，投資者法律保護(hù)程度的提高。金融市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了融資渠道，減少了對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款的依賴(lài)性。各市場(chǎng)要素機(jī)制的完善能夠有效約束控股股東為獲取控制權(quán)私利而侵占中小股東利益的行為。投資者法律保護(hù)程度的提高會(huì)使控股股東的侵占行為付出更大的代價(jià)。基于此，本文提出：

H1：外部治理環(huán)境的改善有助于抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。

國(guó)有上市公司憑借其先天的政治資本，我國(guó)銀行業(yè)對(duì)其在債務(wù)上存在“軟約束”，導(dǎo)致其較易獲得銀行信貸資金，其控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能并非為了拓展融資渠道，解決融資約束問(wèn)題。李增泉（2004）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)更有可能對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占，從而推知國(guó)有控股股權(quán)質(zhì)押行為更多的是為獲取控制權(quán)私利。外部治理環(huán)境的改善會(huì)有效抑制其為獲取控制權(quán)私利而進(jìn)行的“掏空”行為。

民營(yíng)企業(yè)存在較為嚴(yán)重的融資約束。譚靜（2013）發(fā)現(xiàn)民營(yíng)質(zhì)押樣本的掏空程度顯著低于國(guó)有質(zhì)押樣本，從而推知民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為更多的是為了擴(kuò)展融資渠道，隨著外部治理環(huán)境的改善，在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，股權(quán)質(zhì)押貸款作為拓寬融資渠道之一的時(shí)代產(chǎn)物，并非因金融市場(chǎng)的發(fā)展而完全擯棄股權(quán)質(zhì)押貸款這一具有轉(zhuǎn)讓性強(qiáng)、價(jià)值易評(píng)估、交易成本低及手續(xù)簡(jiǎn)便等優(yōu)勢(shì)的融資方式，但會(huì)完善股權(quán)質(zhì)押貸款制度，防范其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出：

H2：相比于民營(yíng)上市企業(yè)，外部治理環(huán)境的改善抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在國(guó)有控股上市公司更為顯著。

3 實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2012年間我國(guó)滬深兩市A股主板上市公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告為初始研究樣本，剔除非控股股東股權(quán)質(zhì)押公告，重復(fù)公告，ST、PT公司及金融行業(yè)類(lèi)公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告，經(jīng)過(guò)手工整理共得到1 256個(gè)研究樣本，配對(duì)樣本依據(jù)以下3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選擇1 256個(gè)：①與質(zhì)押行為發(fā)生在同一時(shí)期；②與質(zhì)押樣本所處行業(yè)相同；③與質(zhì)押樣本的資產(chǎn)規(guī)模相近。最終得到全樣本2 512個(gè)，國(guó)有樣本1 354個(gè)，民營(yíng)樣本1 158個(gè)。本文股權(quán)質(zhì)押相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告及年報(bào)整理而成。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量定義和模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)外部治理環(huán)境對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響，構(gòu)建模型：

模型的被接解釋變量Pledge為控股股東的股權(quán)是否被質(zhì)押變量，當(dāng)控股股東股權(quán)被質(zhì)押時(shí)Pledge取值為1，否則為0。解釋變量Index表示上市公司外部治理環(huán)境，用樊綱（2011）編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》中的2009年市場(chǎng)化水平總指數(shù)來(lái)替代衡量。控制變量分別為公司規(guī)模（Lnsize）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Ocf）、股權(quán)集中度（Cr5）及股權(quán)制衡度（Z），另外本文還控制了年度和行業(yè)變量。

3.3 實(shí)證結(jié)果

本文分別對(duì)全樣本、國(guó)有樣本和民營(yíng)樣本分別進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，見(jiàn)表1。實(shí)證結(jié)果顯示，對(duì)于全樣本而言，外部治理環(huán)境與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。對(duì)比國(guó)有樣本和民營(yíng)樣本得知，國(guó)有樣本的外部治理環(huán)境與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而民營(yíng)樣本兩者之間的關(guān)系不顯著，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

4 研究結(jié)論

本文以A股主板上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析了外部治理環(huán)境對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境的改善會(huì)抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，通過(guò)分樣本檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)因不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)因的差異，外部治理環(huán)境的改善抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在國(guó)有控股上市公司更為顯著。本文的研究為我國(guó)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為提供了一個(gè)全新的觀察視角。

主要參考文獻(xiàn)

[1]Thanh Truong， Richard World.Largest Shareholder and Dividend Policy[J]. Journalof Economics and Finance ，2007（47）： 667-687.

[2]李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權(quán)安排——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2004（12）：3-13.

[3]譚燕，吳靜.股權(quán)質(zhì)押具有治理效用嗎？——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2013（2）：45-53.