內部人交易收益：國外研究綜述

【摘要】本文從內部人及內部人交易的概念入手，對內部人交易收益的國外文獻進行了全面梳理，對內部人交易獲得超額收益、內部人交易獲利原因方面的國外研究進行了詳細分析。

【關鍵詞】內部人 內部人交易 收益

一、引言

關于內部人（Insider）的概念目前并沒有一個統一的權威的論述，大部分實務界和學術界的相關研究都是通過列舉的方式來描述內部人的涵義和范圍。而內部人交易（Insider Trading）是指上市公司內部人在二級市場上買入或者賣出本公司股票的行為。

在國外相關研究當中，Seyhun（1986）；Carlton和Fischel（1983）等認為內部人主要包括公司的董事、持有公司較大比例股票的大股東和高管等有條件、有機會提前獲取公司內部信息的人員，這些內部人買賣本公司股票的行為即為內部人交易。在現實中，內部人其實也包括董事、大股東和高管的配偶、直系親屬、家庭信托人等，因為這些人非常容易在與內部人的日常生活接觸當中有意或者無意得知上市公司的內部信息。

內部人交易與各國嚴令禁止的內幕交易不同，其主體范圍小于內幕交易的主體范圍，其交易動機范圍大于內幕交易的動機范圍。因此，大部分國家的證券監督管理機構并沒有禁止內部人交易行為，而是在一定的交易時間和交易方式限定的情況下允許內部人買賣本公司股票。

二、內部人交易收益的相關文獻

（一）內部人交易收益情況

在國外的文獻中，很多研究結果表明公司內部人在股票市場上買賣本公司股票獲取了較高的超額收益。Jaffe（1974）在研究了美國股票市場上市公司內部人交易情況后發現，在內部人密集交易時間后的8個月，上市公司內部人獲得了扣除交易成本后百分之五的超額收益。Seyhun（1986）；Rozeff和Zaman（1988）；Gregory et al.（1994）等很多國外學者對上市公司內部人交易情況進行了實證分析，研究表明證券市場上內部人交易基本上都獲得了超出平均水平的收益。Finnerty（1976）；Ferreira和Brooks（2000）在區分了內部人買入情況和賣出情況后發現，無論上市公司內部人買入還是賣出，內部人都獲得了超出平均水平的超額收益。在美國以外的其他國家資本市場當中，上市公司的內部人買賣本公司股票也都獲得了超出平均水平的超額收益，例如挪威（Eckbo和Smith，1998）；英國（Gregory et al.，1994；Pope et al.，1990）；東南亞（Huang和Trezevant，2003）；拉美（Cruces和Kawamura，2005）；德國（Dymke和Walter，2006）；香港（Jaggi et.al.2007；Cheuk et.，al.， 2012）；西班牙（Del Biro etal.，2008）。這些研究得到了內部人獲得超額收益的結論，但是究竟為什么各個國家上市公司的內部人交易普遍獲得超額收益，仍然是存在爭議的領域。

在內部人交易獲益背景和操作方式方面，Abumustafa et. al.（2011）對2008年金融危機背景下的內部人交易進行了研究，他們發現內部人買入或者賣出在短期都是獲利的，然而在長期來看內部人并沒有獲得收益，這說明內部人交易也與經濟大背景有關。在交易的操作上，Mcinish（2011）的研究還表明，為了免于被美國證券交易委員會起訴，內部人交易往往選擇在交易量比較大的時候進行以躲避關注。即便如此，內部人買賣股票還是會引起市場的關注，而且買入引起的關注更大。

（二）內部人交易獲利原因

國外對上市公司內部人交易獲利原因的研究存在不同的看法，不少文獻認為內部人交易的獲利能力來自于內部人所擁有的關于公司的內部信息優勢。Finnerty（1976）認為內部人之所以獲得了超出普通投資者的利益，是因為內部人利用公司未公開的內部信息進行交易，而這一行為實際上違反了證券監督管理機構的相關規定。Myers和Majluf（1984）認為，上市公司的內部管理層擁有一般投資者無法比擬的信息優勢，內部人利用這種信息優勢形成與一般投資者不一樣的關于公司的價值判斷，這種不對稱的信息優勢就是內部人獲取超額收益的來源。他們認為，上市公司內部人提前獲取的內部信息包括利空消息和利多消息兩類，內部人在這兩類消息發布前提前進行股票買賣操作獲取收益或者規避損失。Eyssell（1990）實證分析后認為，越是那些擁有更多內部信息的內部人，比如更高層級的公司內部人，相較于一般層級的內部人獲取的收益更高，而且也有著更高的交易頻率。Aboody et al.（2005）通過研究發現，一個公司的信息不對稱程度越高，公司的內部人買賣本公司的股票獲取的超額收益越高。這個結論也在側面上支持了內部人通過其擁有的更多的內部信息交易股票獲取超額收益。

但是另外一些學者認為公司內部人獲取超額收益的能力并非來自他們所擁有的公司未公布的信息。Elliott et. al.（1984）對內部人交易的分布特征進行了檢驗，他們發現內部人交易在股價敏感的特定事件信息發布時期與其他普通時期的差別并不明顯，樣本中內部人交易的方向并非與獲利的交易策略一致。他們認為只有一小部分內部人交易使用了隨后將要公布的內部信息。Rozeff和Zaman（1988）認為以前研究所表明的內部人交易獲取超額收益，是由于沒有控制公司規模和市盈率的影響因素，他們控制了公司規模和市盈率之后的研究表明，內部人交易所獲取的超額收益明顯下降，如果再將市場交易成本考慮進去，結果公司內部人交易的獲利能力下降更多。Givoly和Palmon（1985）認為應當將內部人交易所依據的消息分為好消息和壞消息兩類，他們發現內部人交易所獲取的超額收益與交易后繼續披露的相關信息沒有聯系，內部人交易的超額收益其實與市場得知內部人交易信息后的跟風行為有關，他們認為內部人交易獲取的收益并非是他們利用了內部消息，而是由于他們交易后市場上的投資者跟隨，導致了內部人獲得超額收益。Sivakumar和Wamire（1994）認為公司內部人擁有最佳的買賣本公司股票的時機，但是這種把握時機的能力并非來自于其擁有的公司即將公布的信息，公司內部人交易的影響因素有很多，內部人擁有更多的其他信息來獲取超額收益。Park，Jang和Loeb（1995）對公司盈余發布前和盈余發布后內部人交易的狀況進行了分析，他們發現公司內部人往往盡量避免內幕交易的嫌疑而不愿意將公司即將公開的信息當作自己買賣本公司股票的依據。Coff和Lee（2003）研究了134000個內部人交易樣本后發現，內部人交易事件對公司的股票價格能發生反應。那些具有更好的成長能力以及正在加強公司研發能力的內部人交易樣本中，內部人買入公司股票產生的正向的股票價格更高。這說明內部人買賣公司股票過程中不只是依靠未公布的內部信息，內部人也會考慮公司的其他因素，比如公司的成長能力和研發能力等。

三、總結

在各個國家的股票市場，上市公司董事、監事和高管等內部人員買入或者賣出本公司股票的現象都不少見，不少學者針對內部人股票交易行為進行了分析和研究。本文對內部人交易收益的國外文獻進行了梳理分析，大部分文獻發現在美國、英國、香港等世界各地股票市場上，內部人交易獲得了超額收益。而關于內部人交易獲利原因方面，一些研究認為內部人交易的獲利能力來自于內部人所擁有的關于公司的內部信息優勢；而另外一些研究認為公司內部人獲取超額收益的能力并非來自他們所擁有的公司未公布的信息，這些爭論有待我們進一步進行更深入的研究和探討。

參考文獻

[1]Naser，I.，Abumustafa，Salah，A.，Nusair.Insider Trading during the 2008 Financial Crisis，Applied Financial Economics，2011.21（5）：301-307.

[2]Bikki，Jaggi，Judy，Tsui.Insider Trading，Earning Management and Corporate Governance：Empirical Evidence Based on Hong Kong Firms，Journal of International Financial Management & Accounting， 2007.18（2）：192-222.

作者簡介：楊慧（1982-），女，漢族，湖南人，研究方向：公司金融、財務管理。