收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用分析

董連德

[摘 要] 近年來，隨著企業(yè)并購行為的日益頻繁，并購雙方對并購對象公允價(jià)值的關(guān)注程度不斷提高，資產(chǎn)評(píng)估在企業(yè)并購中保護(hù)各類產(chǎn)權(quán)主體合法權(quán)益的作用越發(fā)引起重視。收益法、市場法與成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的3種主要方法，在當(dāng)前我國資本市場不夠發(fā)達(dá)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場尚不完善、信息披露不充分的情況下，收益法成為與成本法并重的企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要方法。由于收益法在技術(shù)操作上的復(fù)雜性，使得收益法在實(shí)際應(yīng)用中存在一些問題。本文在對實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)加以總結(jié)的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，對收益法的應(yīng)用提出一些建議。

[關(guān)鍵詞] 收益法；企業(yè)價(jià)值；評(píng)估；應(yīng)用

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006

[中圖分類號(hào)] F123.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02

新修訂的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》已正式施行。本次準(zhǔn)則修訂，對企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)一步做了明確，特別是對收益法進(jìn)行了較大的調(diào)整和完善，為資產(chǎn)評(píng)估師合理運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供了更加明確的操作規(guī)范。筆者結(jié)合國有資產(chǎn)評(píng)估工作，對收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用提出一些看法，與同行商榷。

1 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中存在的幾個(gè)問題

收益法是以估測被評(píng)估單位預(yù)期未來產(chǎn)生的收益折現(xiàn)現(xiàn)值為途徑的各類評(píng)估方法。《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》強(qiáng)調(diào)“注冊資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法”。同時(shí)強(qiáng)調(diào)“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法”。

相比于成本法側(cè)重于反映企業(yè)賬面資產(chǎn)重置價(jià)值，收益法更側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來收益的現(xiàn)時(shí)價(jià)值反映，是對企業(yè)各生產(chǎn)要素持續(xù)運(yùn)營能力的一種估值。收益法應(yīng)用的關(guān)鍵是確定4個(gè)因素或參數(shù)：基礎(chǔ)期收益、預(yù)測期期數(shù)、預(yù)測期收益、預(yù)測期折現(xiàn)率或資本化率。結(jié)合實(shí)際工作，筆者認(rèn)為當(dāng)前收益法在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中存在以下幾個(gè)主要問題。

1.1 未來收益的詳細(xì)預(yù)測期過短

收益法在預(yù)測企業(yè)未來收益時(shí)主要?jiǎng)澐?個(gè)階段或者步驟：①基礎(chǔ)期，一般是評(píng)估基準(zhǔn)日前3年；②基準(zhǔn)日后3～5年的詳細(xì)預(yù)測期；③未來永續(xù)經(jīng)營期，一般是以永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)評(píng)估持續(xù)使用假設(shè)，除非法律法規(guī)有規(guī)定（如礦產(chǎn)開采等資源性企業(yè)）或公司管理層有明確終止經(jīng)營的意圖，否則被評(píng)估企業(yè)將按照其發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃持續(xù)經(jīng)營下去。同時(shí)，絕大多數(shù)企業(yè)在行政許可到期時(shí)一般均會(huì)采取續(xù)期的方式繼續(xù)維持經(jīng)營。收益法詳細(xì)預(yù)測期僅限于未來3～5年，相對于企業(yè)永續(xù)經(jīng)營或準(zhǔn)永續(xù)經(jīng)營來說其預(yù)測可靠性偏低。

1.2 經(jīng)營虧損情況下收益法應(yīng)用存在局限性

收益法預(yù)測的基礎(chǔ)是企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日前期的經(jīng)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。一般情況下，評(píng)估師至少應(yīng)取得被評(píng)估企業(yè)前3個(gè)會(huì)計(jì)年度的經(jīng)營數(shù)據(jù)，并綜合分析影響企業(yè)未來發(fā)展的相關(guān)因素，以此確定預(yù)測期公司經(jīng)營狀況。但在實(shí)際操作中卻有局限性，比如對于新設(shè)企業(yè)，在評(píng)估基準(zhǔn)日經(jīng)營期尚不足3年或尚未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營收益；而對于經(jīng)營不穩(wěn)定或經(jīng)營虧損的企業(yè)，則可能出現(xiàn)利潤額起伏較大甚至連續(xù)3年虧損等情況。評(píng)估實(shí)務(wù)中遇到此類情況，評(píng)估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對其深層次問題缺乏進(jìn)一步的披露和分析。

1.3 對預(yù)測期收益進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)選取統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率

折現(xiàn)率或資本化率反映的是被評(píng)估單位未來投資收益與機(jī)會(huì)成本的預(yù)期變化。一般而言，任何企業(yè)在達(dá)到其均衡產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量前，由于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會(huì)等原因，折現(xiàn)率或資本化率都是不斷變化的，統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率并未考慮到這種風(fēng)險(xiǎn)變化在不同階段的影響。

產(chǎn)生上述3個(gè)現(xiàn)象的原因是多方面的。筆者認(rèn)為其中一個(gè)重要原因是評(píng)估師未能結(jié)合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展的狀態(tài)，對企業(yè)所處的生命發(fā)展周期階段進(jìn)行判斷，了解對該階段企業(yè)價(jià)值的主要影響因素，并對這些因素做出定性和定量的分析。

2 企業(yè)生命周期及其對企業(yè)價(jià)值的影響

所謂企業(yè)生命周期，是指企業(yè)創(chuàng)立、成長、衰退甚至死亡的過程，是從生物學(xué)角度賦予企業(yè)的一種新定義。Greiner（1972）提出企業(yè)生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學(xué)者進(jìn)行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認(rèn)為市場環(huán)境為企業(yè)成長提供界限，這一界限與企業(yè)存活能力和增長率有密切的關(guān)系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認(rèn)為，企業(yè)在各個(gè)階段通常經(jīng)歷一段相當(dāng)平靜的穩(wěn)定進(jìn)化成長期，而結(jié)束于不同形式的管理危機(jī)。在國內(nèi)，陳佳貴（1995）、李業(yè)（2000）分別以企業(yè)規(guī)模大小和銷售額作為周期模型的變量，對企業(yè)生命周期重新進(jìn)行了劃分。盡管學(xué)者對企業(yè)生命周期的解釋不盡相同，但共同的認(rèn)識(shí)是，企業(yè)發(fā)展是有其客觀規(guī)律的，這種發(fā)展變化不僅反映在企業(yè)諸如市場拓展或收縮、企業(yè)興衰等外在體征上，同時(shí)也反映在企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的變化上。

企業(yè)生命周期理論的深入研究進(jìn)一步揭示了企業(yè)價(jià)值增長的兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素：一是銷售（主營業(yè)務(wù)）收益的增長，二是資產(chǎn)投資收益相對于機(jī)會(huì)成本的優(yōu)勢。企業(yè)生命周期理論也為運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供了重要的技術(shù)思路。很顯然，對于一個(gè)處于初創(chuàng)期的企業(yè)而言，由于銷售（主營業(yè)務(wù)）收益尚不穩(wěn)定或未形成有效的收益，在此情況下以現(xiàn)金流量或凈利潤為導(dǎo)向的收益法評(píng)估結(jié)果會(huì)嚴(yán)重低估企業(yè)的未來成長價(jià)值；相反，對于衰退期的企業(yè)則會(huì)高估其價(jià)值。

3 改進(jìn)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的幾點(diǎn)建議

確定企業(yè)生命周期階段是最關(guān)鍵的，也是最困難的。《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》進(jìn)一步補(bǔ)充完善了有關(guān)對被評(píng)估企業(yè)未來發(fā)展及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的分析內(nèi)容，但并未提及有關(guān)企業(yè)所處生命發(fā)展周期判斷的內(nèi)容。這一方面是基于評(píng)估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對市場變化的遲滯反應(yīng)，使得信息的真實(shí)性受到一定影響。在此情況下，評(píng)估師可能更多地是以定性分析的方法對企業(yè)及行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作出一般性的描述。

結(jié)合生命周期理論對企業(yè)價(jià)值的有關(guān)分析和影響，筆者對收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用提出如下3點(diǎn)建議。

3.1 合理劃分企業(yè)生命周期，綜合判斷被評(píng)估單位所處發(fā)展階段

劃分企業(yè)生命周期的關(guān)鍵是找到企業(yè)發(fā)生“質(zhì)”變的臨界點(diǎn)。企業(yè)生命周期也會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)周期上。近年來，會(huì)計(jì)理論界對從財(cái)務(wù)定量指標(biāo)的角度劃分企業(yè)生命周期進(jìn)行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標(biāo)準(zhǔn)，為評(píng)估師判斷企業(yè)生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結(jié)構(gòu)特征角度、尹閃（2009）從現(xiàn)金流變化角度進(jìn)行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據(jù)股利分配政策的特點(diǎn)提出了企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)等，相關(guān)分析還以我國上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)合這些分析，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)層次綜合判斷企業(yè)發(fā)展的周期階段（見表1）。

注*：該數(shù)據(jù)系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結(jié)果

在初創(chuàng)期和衰退期，公司當(dāng)局盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。此時(shí)，對公司未來收益的判斷上，評(píng)估師對處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)著重對其現(xiàn)狀進(jìn)行分析并在結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)的盈利能力；而對于衰退期的企業(yè)，應(yīng)著重對其歷史收益進(jìn)行分析，并在該企業(yè)歷史收益平均趨勢的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)未來盈利能力。

3.2 合理延長預(yù)測期間，增強(qiáng)預(yù)測的準(zhǔn)確性

世界各國評(píng)估界基本采用的都是基礎(chǔ)期、明細(xì)預(yù)測期、永續(xù)預(yù)測期的“三段式”預(yù)測模式，但也有例外，如法國對于基準(zhǔn)日后的預(yù)測劃分為4個(gè)階段，基準(zhǔn)日后5年為詳細(xì)預(yù)測階段、5～10年為粗略預(yù)測階段、10～15年為穩(wěn)定預(yù)測階段、15年以上采用永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測。相對較長的預(yù)測期將會(huì)對評(píng)估結(jié)果提供更加有力的數(shù)據(jù)支撐，從而提高評(píng)估結(jié)果的可信性和準(zhǔn)確性。當(dāng)然，延長預(yù)測期間不僅會(huì)提高評(píng)估師預(yù)測的難度，而且會(huì)增加評(píng)估成本，這就需要評(píng)估師在估值的精度要求、職業(yè)能力及成本效益間進(jìn)行權(quán)衡。

3.3 分階段差異化選擇折現(xiàn)率或資本化率

企業(yè)處于不同的周期階段，會(huì)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值造成影響。在初創(chuàng)期和成長期，企業(yè)傾向于外部債權(quán)融資，在財(cái)務(wù)杠桿作用下，企業(yè)綜合資本成本會(huì)下降，折現(xiàn)率相應(yīng)較低。而在成熟期，企業(yè)的穩(wěn)定盈利能力為企業(yè)提供了大量包括貨幣資金及權(quán)益投資在內(nèi)的資金供應(yīng)，甚至產(chǎn)生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現(xiàn)資金的短缺，這種穩(wěn)定盈利能力也為企業(yè)在資本市場實(shí)現(xiàn)快捷融資提供了有效保障，企業(yè)會(huì)在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實(shí)現(xiàn)臨時(shí)性的資金需求，因此在成熟期企業(yè)的資本成本會(huì)因資本結(jié)構(gòu)的變化而出現(xiàn)增長，此階段的折現(xiàn)率或資本化率就應(yīng)高于前兩個(gè)階段。

主要參考文獻(xiàn)

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