流動性溢價及資產定價模型實證研究

亢婷

[摘 要]金融市場的核心性質就是流動性，流動性是對證券市場運行質量的一個評價標準。流動性是證券市場的健康發展的重要保障。當前金融市場的流動性問題已經受到越來越多的關注，證券管理部門出臺了很多相關法律法規對其進行規范。為了提高金融市場的活力，促進金融市場的發展，就必須對流動性溢價與資產定價的關系進行研究。

[關鍵詞]流動性溢價；資產定價；實證探究

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）37-0033-02

流動性對于證券市場的發展有著重要的意義，流動性的好壞會對金融市場乃至整個金融體系產生很大的影響。我國從建立資本市場以來就一直對金融市場的流動性以及流動溢價非常重視，近年來金融市場流動性的震蕩也給全球范圍內的金融市場帶來了風險。為了維護金融市場的穩定，必須對流動性溢價與資產定價之間的關系進行研究。

1 流動性溢價的定義

要解釋流動性溢價就要對流動性進行定義，資產的流動性也就是資產能夠在較短的時間內，以合理的交易成本和價格轉換為其他形式的資產[1]。證券市場的流動性是證券市場效率和承載能力的一個表現。證券市場如果能夠在交易量大的時期保持較小的價格波動以及較短的交易時間，就說明該證券市場具有較高的流動性[2]。

所謂的流動性溢價，主要指的是流動性較低的資產進行組合，其構建的投資組合的收益要高于流動性較高的投資組合[3]。流動性較低的資產其成本要高于流動性較高的資產，因而二者的市場價格就會出現差距，流動性較低的市場價格也會較低。也就是流動性較低的資產其投資者的預期收益要求較高，持有流動性較低資產的投資者獲得流動性補償的機會更大。金融界將這種基于資產流動性的預期收益差額定義為流動性溢價。

2 流動性溢價與資產價格關系的研究意義

（1）只有明確流動性溢價和資產價格之間的關系，才能夠完善資產定價理論。市場的流動性是期權定價公式與資本資產定價模型的前提要求，要研究經典的金融理論就必須保障市場具有充分的流動性。

（2）對流動性溢價與資產價格關系的研究可以促進有效市場理論的進一步完善。流動性可以通過對市場銷量的影響而增加市場的不確定性。流動性的提高將會導致流動性溢價的降低，從而降低市場價格的不確定性，對資金和風險進行合理的分配，從而提高市場效率。

（3）要穩定金融體系就必須對市場流動性進行研究，保持股票的流動性。如果市場條件的變化過于頻繁，一部分投資者就會為了規避風險而退出市場，一旦退出市場的投資者過多，市場體系就有崩潰的危險。因此，要保障金融市場的穩定和經濟的增長，就必須保證市場的流動性。

3 流動性溢價的四個維度

3.1 寬度

流動性溢價的寬度指的是交易價格與市場中間價格的差距，即忽略市場價格而產生的總成本。寬度指標一般用來對流動性中的交易成本進行衡量，從而對價格變化的走向進行衡量。

3.2 深度

流動性溢價的深度主要指的是在某一價格上，證券市場上資產的總訂單數。訂單量多則說明該市場是具有一定的深度的，而訂單量過少則反映出該市場深度的缺乏。深度對市場的委托數量和交易數量進行了衡量。

3.3 即時性

即時性是指證券市場中在價格的影響下，交易定量的股票所需要的時間。資本市場中有一個規律，就是投資者往往越處于不利的條件越不愿意交易，或者在不利的條件下不愿意停止交易。即時性是對價格變化和時間變化的反映。

3.4 彈性

彈性主要是對證券市場在委托單發生不平衡時能否迅速進行調整，這是由于股票交易對股價的波動而引起的。

4 流動性溢價與資產定價模型的實證研究

傳統金融學理論對于市場流動性以及流動性溢價的研究很少，在傳統的金融理論學體系中，一般都對市場進行完美的假定，將資本市場具有的流動性作為一個前提條件，因此流動性溢價也沒有在資本定價模型中得到體現。假定資產價格不會受到交易行為的影響，這是期權定價理論、套利定價理論和經典資本資產定價模型理論的普遍假設。然而，這些理論對于流動性溢價的忽略并不符合現實。事實上流動性溢價以及流動風險都會對資產定價產生影響。此外，在現實的金融和證券市場中，投資者之間存在很嚴重的消息不對等，這就難以實現傳統金融理論的假設。

流動性溢價與資產定價之間以股票市場交易為出發點進行推導，從而設置出買賣價差和股票市場預期收益二者關系的模型。在模型中，認為股票市場存在的資產流動性對于資產定價有著重要的關系，這也就產生了流動性溢價的理論。流動性溢價理論認為，資產的預期收益與流動性成反比，流動性較高的資產的預期收益往往較低，而流動性較高的資產卻有著更高的資產預期收益。流動性溢價在資產價格中普遍存在，流動性較高的資產其交易費用更低，也更受到投資者的青睞[4]。

套利定價模型是20世紀70年代中期羅斯提出來的，其對資產合理定價進行了描述，相對于CAPM的均衡模型而言，其存在著較大的不同。將套利定價模型作為根據，資產收益主要有以下形式的表現：

資產的流動性與其定價有著重要的聯系，流動性過小的資產，其買賣信息難以傳遞，投資者手中的信息量過少，供求出現不平衡，這就會導致交易成本的增大，期望收益的提高。

（1）在對流動性溢價以及資產定價模型進行研究的過程中，不能只對流動性溢價四維度中的一個維度進行研究，而應該對四個維度都進行分析，才能對個股的流動性進行真實的反映。

（2）一般來說成熟的資本市場是存在流動性溢價的現象的，通過實證檢驗我國的股票市場也存在流動性溢價，股票市場的流動性越高，資產的期望收益越低，反之亦然。

（3）傳統的資產定價模型不能對流動性溢價進行合理的解釋，必須建立新的資產定價模型，才能解釋流動性溢價。

6 結 論

資產的流動性以及流動性溢價是金融市場中一種長期被忽略實則非常重要的現象，資產的流動性溢價對于投資者和市場管理者都有著重要的影響。傳統的資產定價模型難以解釋資產的流動性定價現象，從而難以對市場做出準確的判斷。在資產定價模型中加入流動性溢價因素是未來金融理論發展的一個必然趨勢。

參考文獻：

[1]王大偉，王雪標.影響我國股票收益率的多因素實證研究——基于panel data模型分析[J].東北財經大學學報，2012（5）.

[2]劉洋，劉善存.上海股票市場系統流動性風險溢價研究[J].管理學報，2011（2）.

[3]謝赤，張太原，曾志堅.中國股票市場存在流動性溢價嗎？——股票市場流動性對預期收益率影響的實證研究[J].管理世界，2011（11）.

[4]張志鵬，楊朝軍.流動性與收益、收益波動的動態關系[J].系統工程理論方法應用，2013（5）.

[5]宋獻中，王展翔.股票流動性與資產定價：基于時間序列回歸的實證分析[J].財經理論與實踐，2011（6）.

[6]陳啟歡，楊朝軍.證券市場流動性極限及其計量模型[J].系統工程學報，2012（6）.

[7]王蔚杰.CAPM資本資產定價模型的應用——浦發銀行股價預測與風險系數研究[J].中國市場，2012（31）.