對沖基金對金融市場的影響

劉瑋楠

[摘 要]隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化，資金的流動更加頻繁和迅速，對沖基金在國際金融市場中迅速崛起。對沖基金可以運(yùn)作巨額的國際資本并對金融市場造成巨大影響，它的杠桿之高，曾讓投機(jī)者賺了個金缽滿盆，也一不小心賠了個血本無歸。對沖基金不同于傳統(tǒng)的投資基金，它可以利用金融體制的空隙和一切不穩(wěn)定因素掀起一場金融風(fēng)暴。有關(guān)對沖基金的博弈會推進(jìn)國際金融體系和金融市場的不斷革新，從而推進(jìn)全球金融市場的發(fā)展與進(jìn)步。

[關(guān)鍵詞]對沖基金；金融市場；運(yùn)作方式

[中圖分類號]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）37-0031-02

1 對沖基金與傳統(tǒng)基金的對比

對沖基金始創(chuàng)于20世紀(jì)50年代初的美國，在傳統(tǒng)的投資基金的基礎(chǔ)上，早期的對沖基金并不成熟，其最初的投資策略是為了控制風(fēng)險，消除市場的不穩(wěn)定性。然而對沖基金演變至今，絕大多數(shù)的投資早已不再是為了保值和風(fēng)控，而更多是為了投資和套利。相比較對沖基金，傳統(tǒng)基金則起步較早。早在19世紀(jì)下半葉便已在英國最先出現(xiàn)。

1.1 金融監(jiān)管

共同基金通常會受到較嚴(yán)格的監(jiān)管，其中包括投資組合中的地區(qū)結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)以及資金運(yùn)用方式等；而對沖基金運(yùn)作監(jiān)管較松，操作上的自由度相當(dāng)高。對沖基金經(jīng)理可以隨心所欲地組合各種可操作的金融產(chǎn)品以及金融衍生產(chǎn)品。并且往往在避稅天堂等區(qū)域注冊成立，逃避監(jiān)管。另外，對于信息披露，共同基金優(yōu)于對沖基金，更有利于監(jiān)管。

1.2 組織形式

按照基金在組織形式和法律地位上的區(qū)別分為公司型和契約型兩大類。對沖基金的組織形式都是私人合伙形式，美國法律規(guī)定對沖基金只能采用私募形式募集資金，不得公開公開刊登對沖基金及發(fā)售廣告，因此一般都是小范圍的資金鏈中籌集資金。而傳統(tǒng)基金則更平民化，對于購買的數(shù)量和金額也沒有太大限制。

1.3 薪酬制度

共同基金是以管理費(fèi)的形式收取一定的費(fèi)用，基金經(jīng)理按照契約或章程事先的規(guī)定從基金資產(chǎn)中按一定固定比率計(jì)提的費(fèi)用。按照基金資產(chǎn)規(guī)模的大小以固定百分比每天計(jì)算；而對沖基金則是與業(yè)績掛鉤的薪酬激勵，按照業(yè)績變現(xiàn)收取一定比例的激勵費(fèi)，因此對沖基金吸引著更多的精英們愿意為可能的高額收益承擔(dān)風(fēng)險。

1.4 與證券市場的相關(guān)性

共同基金的走勢與贏利同證券市場有很大的正相關(guān)性，股市的漲跌直接影響到共同基金的投資收益，而對沖基金即使在股市下跌的情況下也可以獲利，因此無論市場行情如何，對沖基金總能獲得回報(bào)，這也是對沖基金魅力之所在。而且對沖基金的收益也普遍高于共同基金。

1.5 融資限制

共同基金有嚴(yán)格的融資限制，通常不能使用杠桿，而對沖基金為了追求高額利潤，通常使用巨額杠桿，從幾倍到幾十倍不等的杠桿使高收益與高風(fēng)險掛鉤。

1.6 對投資者的限制

傳統(tǒng)基金投資門檻較低，適合普通投資者投資，而對沖基金則只允許“合格投資者”投資。所謂合格投資者，即投資合伙人每人至少出資100萬美元以上，有些董事會甚至規(guī)定合伙人入伙基數(shù)在1000萬美元以上。至于機(jī)構(gòu)投資者，則要求總資產(chǎn)至少500萬美元。

2 對沖基金的運(yùn)作方式

對沖基金的最主要投資手段即是杠桿，杠桿是指投資者通過借貸或利用衍生金融工具增加頭寸。對沖基金一般在股票借貸市場、固定收益回購市場上或者利用期權(quán)、期貨等衍生金融工具產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。要分析對沖基金的運(yùn)作方式，我們首先來看一個對沖基金在金融市場上的案例。1997年香港金融市場的動蕩正是對沖基金狙擊模式最典型的“范例表演”。

中國香港于1983年10月實(shí)施港元與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。對沖基金與其他國際游資狙擊香港的金融市場主要是從外匯市場、股票市場、期貨市場等多方面同時出擊一些大型對沖基金，在香港的狙擊戰(zhàn)中還采用立體作戰(zhàn)方法，不僅在現(xiàn)匯市場興風(fēng)作浪，而且利用現(xiàn)匯市場與期匯市場、股票市場與期貨市場之間的聯(lián)動關(guān)系，在幾個市場之間進(jìn)行套利活動，目的是使香港特區(qū)政府無法頂住來自多方的沖擊，顧此失彼，最終放棄港元與美元的掛鉤制度。

在攻擊之前對沖基金先以美元在即期市場以較低的匯率買入港幣或以較低的利率借入港元，此時若香港金管局有所察覺而采取提高利率的措施使得投機(jī)者的成本增加，則會導(dǎo)致股票市場的下跌。而投機(jī)者此前早已沽空了股票市場，等利率漲到一定程度股票市場動蕩之際，對沖基金便可在回購的過程中獲得巨大利潤。而之前已囤積到足以撼動香港匯率的巨額港幣之后，對沖基金再不動聲色地在即期市場做擾亂性小額拋售，目的是為了引起市場的恐慌，使整個市場開始蠢蠢欲動或持觀望態(tài)度，一些人開始拋售港元或者買遠(yuǎn)期美元合約進(jìn)行對沖保值。若匯率聯(lián)動機(jī)制可以因此而被沖垮，則對沖基金可以收獲巨額利潤；倘若沒有，只要遠(yuǎn)期港幣的匯率稍微下跌，其利潤也會因?yàn)榇罅康某山活~而頗為可觀。

2.1 目標(biāo)地區(qū)的選取

從以上的香港的案例中可以看出對沖基金一般先確定一個目標(biāo)，這個目標(biāo)可以小到一個特別行政區(qū)大到一個匯率聯(lián)動機(jī)制覆蓋的區(qū)域，如東南亞。這些地區(qū)有一個共同的特征就是在金融市場受到攻擊之前都采用匯率聯(lián)動機(jī)制，并且投機(jī)者在選定目標(biāo)時都已主觀認(rèn)定金融管理機(jī)構(gòu)會根據(jù)他們的攻擊采取相應(yīng)的措施，說白了就是一種博弈。只是成功的投機(jī)者已經(jīng)預(yù)測到了對手會采取的相應(yīng)的應(yīng)對措施，因此狙擊地區(qū)總有一種敵暗我明的感覺。投機(jī)者們可以通過自己敏銳的觀察力和經(jīng)驗(yàn)判斷出目標(biāo)區(qū)域經(jīng)濟(jì)是真的穩(wěn)定不易攻克還是只是表面上的欣欣向榮而暗地里流淌著各種不穩(wěn)定因素，然后準(zhǔn)確地找到切入點(diǎn)進(jìn)行狙擊該區(qū)域的匯率。

2.2 融資渠道

在選定目標(biāo)之后對沖基金便開始大量囤積目標(biāo)國家或地區(qū)的貨幣。在貨幣市場，對沖基金以外匯抵押的方式向目標(biāo)國家或地區(qū)的銀行進(jìn)行貸款融資，或者向當(dāng)?shù)劂y行進(jìn)行信貸融資。并同時以外匯抵押或者其他資產(chǎn)抵押方式向目標(biāo)國家或地區(qū)的金融企業(yè)放行債券或其他權(quán)益券融資或者出售當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)以獲取當(dāng)?shù)刎泿拧Ａ硗猓梢詮漠?dāng)?shù)刈C券托管機(jī)構(gòu)借入證券并賣空融資。

2.3 貨幣市場

大量高價拋售已囤積的目標(biāo)國家或地區(qū)的貨幣，打壓貨幣市場，給當(dāng)?shù)刎泿乓再H值的壓力，造成貨幣市場動蕩，迫使目標(biāo)國家或地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，提高利率貨幣貶值時對沖基金低價回購，還本付息。

2.4 股票市場

對沖基金在籌集資金的同時從股票托管機(jī)構(gòu)借入股票，在股票市場沽空股票，由于大量借入資金以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)，利率升高，股市下跌，等股市下跌到一定低位后回購股票歸還股票托管機(jī)構(gòu)股票，剩余股票即作為利潤。

2.5 期貨市場

對沖基金首先從當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行，以遠(yuǎn)期合同售本幣購美元，此時商業(yè)銀行為了防范匯率的風(fēng)險，立即按現(xiàn)匯匯率售本幣買入美元，同時在外匯現(xiàn)貨市場造成本幣貶值的壓力，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了控制利率的浮動采取體改利率的策略，然而高利率導(dǎo)致本幣期貨貶值。期貨合同到期后，對沖基金以貶值后的匯率付美元購本幣，利用貶值之間的差額獲取利潤。通過成本持有理論我們可以更清楚地看到期貨合約價格與利率的關(guān)系：

FP=CP+CP×R×（T-t）/365+CC

式中：FP表示期貨合約價格；CC包含倉儲成本，運(yùn)輸成本，保險成本以及利息成本；R表示t時點(diǎn)借T-t時間資金的貸款利率。

從上式可以看出，利率越高則對期貨合約價格越高，反之亦然。這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高利率企圖提高投機(jī)者成本，卻造成了投機(jī)者從中獲利。

所以現(xiàn)代對沖基金常常透過投資在期貨，遠(yuǎn)期，期權(quán)，互換，混合證券，認(rèn)證股權(quán)等不同衍生金融工具使用投資資產(chǎn)多元化。因此為了使用財(cái)務(wù)杠桿、尋找機(jī)會賣空，防止匯率風(fēng)險，對沖基金經(jīng)常以各種可能的手段，同時在股票市場、外匯市場、期貨市場以及貨幣市場等進(jìn)行組合運(yùn)作。

3 對沖基金的監(jiān)管

以美國長期資本管理公司為例，它所管理的對沖基金規(guī)模最多時約70億美元。然而它最與眾不同的地方在于它擁有一支明星隊(duì)伍，在他們的合伙人和基金經(jīng)理中既有名牌大學(xué)教授、明星交易員等，更有諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主。這樣一支強(qiáng)大的隊(duì)伍，再結(jié)合以精確的數(shù)學(xué)模型和分析，在基金市場上似乎可以戰(zhàn)無不勝攻無不克了。然而事實(shí)是怎樣的呢？在1998年之前，美國長期資本管理公司確實(shí)為整個團(tuán)隊(duì)以及投資者們賺取了豐厚的利潤，然而1998年第二季度以后，長期資本管理公司的處境變得不妙，從5月開始連續(xù)虧損，到了8月，長期資本管理公司損失了57%的資本，也是至此時，長期資本管理公司的巨額杠桿才顯現(xiàn)出來，當(dāng)時它的高杠桿率震驚了多國的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)。也正是這個當(dāng)時讓梅利韋瑟等合伙人賺翻了的巨額杠桿，如今撬走了長期資本管理公司80%以上的資產(chǎn)，使長期資本管理公司面臨破產(chǎn)清算以及被收購的命運(yùn)。也許有人要把所有造成這一切的原因歸結(jié)于俄羅斯突然宣布將盧布貶值并停止國債交易這種突發(fā)的政治因素。如果真是如此，那基金管理公司未免太脆弱不堪，而真正造成這一結(jié)果的因素從根本上說是因?yàn)殚L期資本管理公司過分依賴數(shù)學(xué)模型，數(shù)學(xué)模型都是建立在大數(shù)定律的基礎(chǔ)之上，在假設(shè)未來是沿著過去的軌跡的前提下對未來的模型似的預(yù)測。它可以預(yù)測出天體運(yùn)行的軌跡，卻無法預(yù)測金融市場上的瞬息萬變，使得風(fēng)云一時的長期資本管理公司土崩瓦解。如果它的杠桿率沒有那么高，如果基金管理者們沒有完全依賴數(shù)學(xué)模型，如果金融監(jiān)管局對基金公司多一些監(jiān)管，是不是能夠避免這次危機(jī)呢？

對沖基金是否應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管，以及能否建立有效的監(jiān)管程序，都是金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題。首先對沖基金目前基本不受監(jiān)管的約束，只接受一些老練的投資者加入，只要求有限的信息披露。對沖基金開始時只是針對少數(shù)富裕階層，但近期美國的機(jī)構(gòu)投資者投資對沖基金的比例在不斷增加。這導(dǎo)致流入對沖基金的資金大幅度增加，這將導(dǎo)致人們對監(jiān)管需求的增強(qiáng)。50%的被調(diào)查者認(rèn)為，加強(qiáng)對對沖基金的監(jiān)管是必要的，他們認(rèn)為對沖基金行業(yè)的機(jī)構(gòu)化趨勢的發(fā)展有必要使該行業(yè)的透明度增加。然而監(jiān)管到什么程度以及如何監(jiān)管卻沒有一個明確的答案。如英美這種金融體制相對健全并且可以從對沖基金行業(yè)獲取巨大利潤，當(dāng)然不會心甘情愿限制他們金融市場的操作，而需要受到金融監(jiān)管局庇護(hù)的國家或地區(qū)對對沖基金有效的監(jiān)管還需要各個國家和地區(qū)的配合和聯(lián)手，否則談風(fēng)控和監(jiān)管只是一紙空文。而上有政策下有對策，如果對沖基金在離岸市場操作，想必監(jiān)管起來也是困難重重。因此，目前如何能夠?qū)_基金實(shí)行有效的監(jiān)管仍舊是需要斟酌和商議的問題。

4 綜 述

在經(jīng)濟(jì)全球化以及金融市場越來越開放與活躍的今天，作為金融衍生產(chǎn)品，對沖基金將在國際資本流通中占取越來越大的份額，保證資本的安全運(yùn)轉(zhuǎn)，維持國際金融秩序的穩(wěn)定，是當(dāng)今金融市場的重要話題。尤其對于中國這種發(fā)展中國家來說，由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，金融體制不健全，在參與國際化的進(jìn)程中，尤其要注意維護(hù)經(jīng)濟(jì)和金融秩序的有效性。目前中國雖然已經(jīng)開放了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可兌換，資本項(xiàng)目下的人民幣仍受管制，也正因如此，中國才部分抵御了金融海嘯的巨大沖擊，然而開放資本是未來不可阻擋的趨勢，也許某一天對沖基金的運(yùn)作會發(fā)生在中國內(nèi)陸，因此中國應(yīng)盡快完善金融市場，但也不可過早開放資本市場，而應(yīng)等到時機(jī)足夠成熟，外匯儲備、金融監(jiān)管以及金融秩序等方面足以抵擋外資的沖擊時，方能從健全的金融市場中獲利。

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