超額資本投資與股票收益率

高戈

[摘 要]本文以超額資本投資界定成長型與價值型股票，通過對美國1962—2009年的上市公司面板數據進行實證分析，得出了成長型股票收益率低于價值型股票的結論，這是由于投資者對于管理層構建“公司帝國”的動機反應不足導致的，該結果支持了超額資本投資效應是定價錯誤的原因。當被收購的威脅處于中等（高）水平時，投資者對管理層構建“公司帝國”動機的反應程度最低（高）。

[關鍵詞]成長型股票；價值型股票；市場有效性；公司帝國動機；被收購威脅

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）37-0024-05

1 導 論

證券定價的合理性是資本市場研究的重要問題，國內外大量知名學者一直致力于市場有效性（market efficiency）和異象（anomalies）的研究。相關研究文獻表明，價值型股票比成長型股票收益更高。資本投資（capital investment）是界定成長型和價值型股票的重要依據之一，成長型上市公司發展擴張較快，具有較高的資本投資；反之，價值型上市公司的資本投資水平則較低。

金融界對于股票收益與資本投資的關系尚無定論。一方面，因為高投資意味著未來利潤的增長，資本投資對于長期股價是利好消息，成長型股票的收益率應該高于價值型股票。但另一方面，公司管理層傾向于在其股價被高估時增發股票募集資金，所募資金的投向未必是優質項目，而是旨在利用資本市場定價錯誤的過度投資。因此，投資的超額增長也可以被當作利空消息，若據此理論成長型股票的收益率應該低于價值型股票。

與金融理論不同的是，實證研究的結論一致表明上市公司的資本投資與其股票市場表現呈負相關關系。Lamont（2000）通過分析美國政府調查數據證明了上市公司的投資計劃會對其股價產生負面影響。Titman，Wei，and Xie（2004）（以下簡稱，TWX（2004））證實了超額資本投資（abnormal capital investment，以下簡稱“CI”）較高的公司股票收益較低，這種“超額資本投資效應”會在惡意收購（hostile takeover）盛行的時期消失。Anderson and Garcia-Feijoo（2006）以資本支出（capital expenditure）的增長率為標準定義增長型公司。他們的研究亦成為股票收益率和資本投資負相關關系的佐證。雖然結果相同，但不同研究對于這種負相關關系的解釋卻存在爭議。例如，Anderson and Garcia-Feijoo（2006）將價值型公司的高收益解釋為風險溢價（risk premium），而TWX（2004）則結合代理理論，將其解釋為定價錯誤。

本文的研究基于TWX（2004）的理論框架，首先以TWX（2004）的方法驗證了超額資本投資效應。結果表明增長型股票（即超額資本投資增長率較高的股票）的收益持續低于價值型股票（即超額資本投資增長率較低的股票）。此外，本文還驗證了投資者對管理層構建“企業帝國”的動機反應不足的觀點。構建“公司帝國”是指管理層通過投資于不為股東創造價值的項目過度擴大公司規模的行為。通過把整個樣本根據反收購指數（antitakeover index）劃分為不同的子樣本（subsample）進行分析后發現，當被收購的威脅（takeover threats）處于中等水平，投資者對于構建“公司帝國”動機的反應程度最低；當被收購的威脅處于較高水平，投資者對于構建“公司帝國”動機的反應程度最高。然后，本文用Fama and French（1993）三因素模型和Carhart（1997）四因素模型來修正風險因素對收益率的影響。進行風險調整后，低CI組的股票收益率優于高CI組的股票，該結果印證了投資者的反應不足的觀點，且本文的結果將這種價值型股票的高收益解釋為定價錯誤（mispricing hypothesis）。

本文具有以下兩點創新。第一，本文使用了該研究領域最大的樣本，將采樣周期擴展至1962—2009年。第二，TWX（2004）提出：當惡意收購盛行的時候，CI較高的投資組合比CI較低的投資組合的收益率高。但是，他們的研究對于被收購威脅的衡量方法過于簡單，也沒有說明被收購威脅在其所謂的收購盛行時期（1984—1989年）相較于其他時期存在多大程度上的不同。在一項未報告的分析中，我重復了TWX（2004）逐年的測試方法，并發現他們的這一結論對于不同的收益計算方法不具穩健性。本文創新性地采用反收購指數劃分樣本，定量地衡量了投資者在不同水平的被收購威脅下對于管理層構建“公司帝國”動機反應不足的程度。

本文的研究成果亦具有較大的理論及現實意義。第一，在理論層面，本文結論表明了CI效應的存在，說明利用公開市場信息進行交易依然可以獲得超額收益，即市場并沒有反映全部公開信息，質疑了半強有效市場假設。第二，在實踐層面，證券市場投資者按照本文結論買入低CI投資組合，并賣空高CI投資組合，可以獲得超額收益。同時，投資者按照本文結論的買賣操作，將減小甚至消除超額收益，進一步推動證券市場定價的合理性，有利于證券市場更加健康穩定的發展。

后文結構安排如下：第二部分詳述了數據來源、樣本選擇過程、形成投資組合的方法。第三部分簡要介紹了統計分析的研究方法。第四部分采用基準投資組合（benchmark portfolio）、Fama-French 三因素模型、Carhart四因素模型對樣本進行了分析。第五部分總結了本文的主要結論。

2 數據和樣本

本文研究的樣本包含了在納斯達克（NASDAQ）、美國證券交易所（American Stock Exchange）和紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市交易的所有美國本土、非金融遵循Fama and French（1992），（1993）的方法，金融機構（即 SIC 碼 6000 至 6999的公司）未包含在樣本內。股票，取樣周期為1962—2009年，采用TWX（2004）所述的嚴格過程進行樣本篩選，包含64687個觀測值。股價和收益率數據來自于CRSP數據庫；上市公司財務數據來源為COMPUSTAT。無風險收益率（Risk-free rate）和Fama and French（1993）、Carhart（1997）模型中的相關要素、紐約證券交易所規模臨界值（NYSE size break points）采自Kenneth French教授的網站。反收購指數引自Bebchuk and Cohen（2003）。

本文采用TWX（2004）所述的超額資本投資定義增長型及價值型股票，計算公式如下：

為了使不同公司的股票收益具有可比性，本文計算了每只股票相對于其基準投資組合的超額收益（benchmark-adjusted returns），即基準投資組合調整收益或簡稱超額收益。在每一年7月，所有的股票按照Daniel，Grinblatt，Titman，and Wermers（1997）的方法，被劃分為不同的投資組合。首先，根據紐約股票交易所總市值（market value）流通股總數乘以六月末的每股股價。臨界值，所有上市公司被分為五個規模投資組合（size portfolio）。隨后，每個規模投資組合中的所有股票，根據賬面市值比（財務年末的所有者權益所有者權益減去優先股加上遞延稅金和投資賦稅優惠。與日歷年末總市值之比）的高低，被均等地分為5個規模—賬面市值比投資組合。最后，根據前一年的股票收益率（PRIRT從T-1年5月計算至T年5月。）高低將每個規?！~面市值比投資組合分為5個規?！~面市值比—收益率投資組合。上述投資組合構建過程產生了125個規?！~面市值比—收益率基準投資組合，且按年重新構建基準投資組合。單只股票月收益率與其所在的基準投資組合的收益率的差值即為該股票的基準投資組合調整收益。

3 研究方法

3.1 CI與超額收益關系的基準投資組合分析研究方法

本文首先應用統計檢驗方法對股票超額收益率進行分析，計算了從1970—2008年的算數平均和加權平均超額收益。為了研究投資者對于管理層構建“公司帝國”動機反應不足的程度，本文從Bebchuk and Cohen（2003）的研究中引入了反收購指數。該指數為上市公司所在的州實行反收購法律的數量，由從0到5的數字組成。所以，被收購的威脅隨著反收購指數遞減。如果某上市公司所在的州實行了0～1項反收購法律，則該上市公司被歸入低反收購組；如果某上市公司所在的州實行了2～3項反收購法律，則該上市公司被歸入中反收購組；如果某上市公司所在的州實行了4～5項反收購法律，則該上市公司被歸入高反收購組。

在第t年，所有公司根據t-1年末的CI被平均分入五個CI 投資組合，每個含有20%的股票，樣本期內每年6月30日重新調整CI投資組合。CI 投資組合 1 由CI最低的股票組成，CI 投資組合 5 由CI最高的股票組成。CI差價（CI spread）為買入0.5單位的 CI 投資組合1 和2同時賣出0.5單位的 CI 投資組合4和5所取得的超額收益。此外，整個樣本根據上市公司所在州的反收購保護程度被劃分為三個組，即低反收購組、中反收購組和高反收購組。衡量反收購保護程度的指標為上市公司所在的州實行反收購法律的數量。低、中、高反收購組中的上市公司所在州分別實行了0～1，2～3和4～5項反收購法律。最后，對所有CI投資組合的平均超額收益及CI差價進行t檢驗，判斷其是否在統計上顯著。

3.2 超額資本投資和股票收益率關系的回歸分析方法

在統計檢驗分析的基礎上，本文還采用了Fama-French 三因素模型和Carhart四因素模型來考慮股票的風險性和上市公司自身特點對股價的影響，使不同公司、不同風險特征股票的收益率更具可比性。

和反轉因子（momentum factor）（rPR1RT，t）。所有的變量均為百分數形式。規模因子是小盤股收益率和大盤股收益率的差值，其中股票市值低于市場平均市值的股票被界定為小盤股，高于市場平均市值的被界定為大盤股。賬面市值比因子是高賬面市值比股票收益率與低賬面市值比股票收益率的差值，其中高賬面市值比股票包含市場上賬面市值比最高的30%的股票，低賬面市值比股票包含賬面市值比最低的30%的股票。市場組合超額收益率因子是市場投資組合（market portfolio）與無風險收益率（risk-free rate）（30天國債利率）的差值。反轉因子是上一年收益率最高的股票投資組合與收益率最低的股票投資組合的收益率之差。

4 實證研究結果

4.1 CI與超額收益關系的基準投資組合分析

表1匯總了CI 投資組合的月度平均超額收益。面板A報告了算數平均超額收益；面板B報告了市值加權平均超額收益。第一，算數平均超額收益嚴格隨 CI遞減。CI最低的投資組合（即CI投資組合1）平均每月取得0.111%的超額收益，同時CI最高的投資組合（即CI投資組合5）平均每月取得-0.134%的超額收益（均達到1%顯著水平）。雖然市值加權平均超額收益在CI投資組合1中不顯著，但其在CI投資組合5中達到-0.155%及1%顯著水平，佐證了超額收益與CI的負相關關系。這一結論在超額收益的大小、統計顯著性及不對稱特性不對稱特性是指高CI 投資組合的負超額收益在絕對值和統計顯著性上高于低CI 投資組合的正超額收益。方面都與TWX（2004）的研究高度一致。

第二，價值型股票的市場表現好于增長型股票，這一結論與主流研究的結果一致。換句話說，買入CI較低的股票同時賣空CI較高的股票可獲得顯著超額收益。若以CI差價為標準，低CI投資組合的超額收益超出高CI投資組合0.171%（0.140%）括號外為算數平均超額收益，括號內為市值加權平均超額收益，4.1章節其余部分同此用法。，并且達到1%顯著水平。這一結果支持了投資者對于管理層構建“公司帝國”動機反應不足的論斷。假設投資者對該動機做出充分反應，市場股價應該已經包含了投資者對管理層過度投資的預期，超額資本投資的實際發生不應對股票收益產生顯著影響，發生超額資本投資與未發生超額資本投資的股票的收益率應不存在明顯差異，即CI差價在統計上不顯著。所以，表1中顯著的正CI差價意味著投資者低估了構建“公司帝國”的動機。

CI差價在低、中、高反收購組中均為正且顯著，說明CI具有強而穩健的收益預測能力。當管理層面臨較小的被收購威脅時，可更加無憂地過度投資，此時投資者對于構建“公司帝國”動機的反應程度應處于最低，據此理論，三個反收購組中，高反收購組的收益率受到CI的負面影響應最強，CI差價應最大。換句話說，CI差價應隨反收購指數增長。根據表1中的結果：低反收購組CI差價為0.168%（0.133%），達到1%顯著水平；在中反收購組，CI差價迅速增至 0.301%（0.260%），并達到5%顯著水平中反收購組的樣本容量較小，使結果的顯著水平降低。，該結果符合理論預期。但高反收購組的CI差價僅為 0.112%（0.093%），小于其他兩組，僅達到10%顯著水平，與理論推論不一致，可能說明當構建“公司帝國”動機非常大時，投資者會產生警惕，在CI出現之前已對構建“公司帝國”動機做出較充分的反應，反而使CI對股票收益的影響較小，降低了CI差價。同時，在反收購保護越強的組，CI 投資組合越有可能獲得負超額收益，在低反收購組，2個CI 投資組合超額收益為負，中反收購組3個超額收益為負，而高反收購組5個 CI 投資組合的超額收益均為負，CI對具有較大構建“公司帝國”動機的股票收益率影響也較大，說明投資者能夠部分考慮到管理層的該動機，并對過度投資可能性較大的公司給予較低估值。

綜上，表1證實了價值型股票的市場表現好于成長型股票，同時投資者對管理層的構建“公司帝國”動機反應不足，但其對最有可能構建“公司帝國”的上市公司較為警覺，使得對面臨中等水平被收購威脅公司的構建“公司帝國”動機估計最為不足。

4.2 超額資本投資和股票收益率關系的回歸分析表2 Fama-French三因素模型與Carhart四因素模型對基準投資組合調整收益的回歸分析結果

表2報告了使用Fama-French 三因素模型與Carhart四因素模型對基準投資組合調整收益進行回歸分析的結果。第2列和第3列分別報告了整個樣本的Fama-French三因素模型alpha 和Carhart四因素模型alpha（即回歸分析的常數項），代表了某投資組合經過風險調整后的超額收益。CI 投資組合1～5的alpha呈現單調遞減趨勢。三（四）因素模型顯示CI 最低的投資組合月度超額收益為0.111%（0.092%）；CI 最高的投資組合月度超額收益為-0.126%（-0.126%）（均達到1%或5% 顯著性水平）。此外，兩個模型的CI差價均為正且達到1%顯著性水平，CI最低的投資組合比 CI最高的投資組合的超額收益高出0.163%（0.156%）。表2的第2列和第3列所示結果與TWX（2004）及本文表1中結論一致。

第4～9列匯總了不同反收購組的alpha。第一，當構建“公司帝國”的管理層受到中等程度被收購威脅時，投資者構建“公司帝國”動機的反應程度最低。中反收購組的CI差價高達0.290%（0.377%）且達到1%顯著性水平，約為低反收購組或高反收購組的2倍。第二，當上市公司受反收購法律保護而面臨較低的被收購威脅時，投資者會產生警惕，從而對構建“公司帝國”動機反應更加充分（不是完全充分）。高反收購組的CI差價僅為0.120%（0.111%），僅在10%（5%）水平顯著，表明該組上市公司的構建“公司帝國”動機在超額資本投資發生之前就被較充分的預期且反映在股價中，所以當CI實際發生時，股票收益受到的沖擊較小。第三，高反收購組的alpha均為負，表明無論CI的大小，投資者都會看空構建“公司帝國”可能性較大的股票。

綜合表2中所有alpha進行分析，可得兩點推論。其一，在考慮過反轉因子對收益率的影響后，Fama-French模型的 alpha 僅有微小的減少并保持顯著，說明反轉因子對基準投資組合調整收益的解釋力較弱。其二，在Fama-French 三因素模型及Carhart四因素模型成立的情況下，回歸分析的結果支持了定價錯誤假設。金融學術領域尚存分歧的問題是：成長型股票的低收益是對風險的補償（Fama& French，1992，1998，2006；Berk，Green &Naik，1999；Anderson & Garcia-Feijoo，2006）還是定價錯誤（Lakonishok，Shleifer&Vishny，1994；TWX，2004；Cooper，Gulen&Schill，2008）。根據表2的分析結果，在考慮了常見的風險因素后，alpha和CI差價仍然顯著，說明至少有部分超額收益無法以風險解釋。因此，本文的結論支持了定價錯誤假設。盡管投資者先前對于管理層的構建“公司帝國”動機反應不足，但當超額資本投資實際發生時，投資者會做出修正。這與La Porta et al.（1997）的投資者期望誤差造成定價錯誤的理論一致。

5 結 論

本文通過對美國上市公司1962—2009年的股票數據進行大樣本統計檢驗、Fama-French 三因素模型與Carhart四因素模型回歸分析，得出以下主要結論：

第一，價值型股票的收益率在經濟上和統計上都顯著高于增長型股票，在控制了上市公司的特征和各種風險因素后，該結論依然成立，且不隨收益率的計算方法、被收購威脅的大小以及模型的選擇而改變，具有很強的穩健性。

第二，CI效應產生的原因是投資者對管理層的構建“公司帝國”動機反應不足。而Fama-French 和Carhart模型無法解釋全部的基準投資組合調整收益，因此本文的結論支持了定價錯誤假說。

第三，對不同反收購組的研究表明，當管理層面臨中等水平的被收購威脅時，投資者對于構建“公司帝國”動機的反應最低；當管理層面臨較低水平的被收購威脅時，投資者對于構建“公司帝國”動機的反應程度最高。

參考文獻：

[1]Anderson，Christopher，and Luis Garcia-Feijoo.“Empirical evidence on capital investment，growth options，and security returns.” Journal of Finance，61（2006），171-194.

[2]Bebchuk，L.and A.Cohen.“Firms Decisions Where to Incorporate.” Journal of Law and Economics，46（2003），383-425.

[3]Berk，Jonathan，Richard Green，and Vasant Naik.“Optimal investment，growth options，and security returns.” Journal of Finance，54（1999），1153-1608.

[4]CarhartM，M.“On Persistence in Mutual Fund Performance.” Journal of Finance，52（1997），57-83.

[5]Cooper，Michael J.，Huseyin Gulen，and Michael J.Schill.“Asset growth and the cross-section of stock returns.” Journal of Finance，63（2008），1609-1651.

[6]Daniel，K.； M.Grinblatt； S.Titman； and R.Wermers.“Measuring Mutual Fund Performance with Characteristic-Based Benchmarks.” Journal of Finance，52（1997），1035-1058.

[7]Fama，E.F.，and K.R.French.“The Cross-Section of Expected Stock Returns.”Journal of Finance，47（1992），427-465.

[8]Fama，E.F.，and K.R.French.“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds.”Journal of Financial Economics，33（1993），3-56.

[9]Fama，E.F.，and K.R.French.“Value versus growth： The international evidence.”Journal of Finance，53（1998），1975-1999.

[10]Fama，Eugene，and Kenneth French.“Profitability，investment and average returns.” Journal of Financial Economics，82（2006），491-518.

[11]La Porta，Rafael，Josef Lakonishok，Andrei Shleifer，and Robert Visny.“Good news for valuestocks： Further evidence on market efficiency.” Journal of Finance，52（1997），859-874.

[12]Lakonishok，Josef，Andrei Shleifer，and Robert Vishny.“Contrarian investment，extrapolation，and risk.” Journal of Finance，49（1994），1541-1578.

[13]Lamont，Owen.“Investment plans and stock returns.” Journal of Finance，55（2000），2719-2745.

[14]Richardson，S.“Overinvestment of free cash flow.” Review of Accounting Studies，11（2006），159-189.

[15]Titman，Sheridan，John Wei，and Feixue Xie.“Capital investments and stock returns.” Journal of Financial and Quantitative Analysis，39（2004），677-700.