基于行業類別視角對上市公司現金分紅問題的研究

卓德保 蔡國慶 瞿路航

[摘 要]我國股市一直背負著“圈錢市”的惡名，重融資輕分紅，機構操縱股市，損害中小投資者的利益，“鐵公雞”層出不窮，這些問題一直困擾著投資者，也對我國股市的發展和完善產生一定的消極影響。本文正是基于這些問題，依據2005—2012年國內上市公司的分紅數據，從行業類別著手來研究企業的現金分紅問題，對比不同行業現金分紅之間的差異以及它們之間存在的共同點，并分析出現這些現象的原因。通過本文的研究可以知道，分紅或者不分紅具有哪些行業的特點，股利支付率的高低也與企業所處行業有著一定的關系，盛產“鐵公雞”的行業有哪些，最后就出現的這些問題提出觀點和建議。

[關鍵詞]現金分紅；鐵公雞；行業類別；股利支付率

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）4-0046-05

1 緒 論

在網易財經的“2012年上市公司分紅榜”發表之際，2581家上市公司中有775家公司進行了分紅，分紅公司比例為30%，相比2011年這個比例為67.7%，分紅公司的數量有明顯下降的趨勢，這可能與去年經濟形勢低迷存在著一定的關系。從歷年上市公司分紅的數據來看，在分紅的連續性和穩定性方面大多數公司都沒有堅持下來，三四年不分紅的現象相當普遍，甚至有六家公司持續十年未進行分紅，堪稱響當當的“鐵公雞”，這些現象在國外股市中極其罕見，這與國內股市體制不健全、缺乏監督不無關系，這也嚴重損害了中小投資者的利益。

上市公司不分紅一直是我國投資者關注的熱點，分紅與否對于保護投資者的利益以及促進中國股市進一步發展都有著重要的意義。上市公司適當的現金分紅能夠給投資者以切實的回報并預示其潛在投資價值，它是良好的經營業績和公司治理的共同產物。上市公司的分紅很大程度上與行業的發展存在著密切的關系，隨著經濟的逐步發展，一些行業不免逐漸衰落，處于本行業中的上市公司如果沒有及時的實現完全的轉型，經濟效益會日趨低下，不分紅或者分紅少的現象在所難免；而在一些新興的產業中，上市公司如果正在成長階段，需要大量的資金用于公司的發展，這也會產生少分紅或不分紅的現象，隨著公司的逐漸成熟，利潤趨于穩定，分紅就會持續下去，股利支付率也逐年提高。本文從不同行業的發展角度對上市公司分紅問題進行探討，旨在得出行業發展的狀況與公司分紅存在著緊密的聯系，“鐵公雞”多處于衰落或者成長型的產業中。本文所用到的數據均來自Wind數據庫。

2 理論回顧與文獻綜述

關于公司分紅理論的學術研究最早是由Lintner提出的，后來Modigliani和Miller在一系列假設的基礎上提出了“股利無關論”——即公司派發的股利和公司價值是無關的。而在現實中，這一系列假設很難完全滿足，在放寬了Modigliani和Miller的“股利無關論”的一些原始假定后，可以得出股利與公司價值是相關的，因此可以得到“股利相關論”。其中1979年Bhattachary提出的“股利信號理論”——公司的決策者和投資者之間存在信息不對稱；Easterbrookzai在1984年提出的“股利代理理論”——公司管理者與股東存在代理沖突。[1]前者主要從上市公司向市場發布利好信號的角度進行解釋，后者則從股東監管管理層濫用現金流的角度解釋派現動機。隨著各國學者實證研究的逐步深入，代理模型逐漸成為主流。我國學者陳浪南、姚正春、呂長江、王克敏等進行了大量實證檢驗試圖采用“信號理論”解釋我國的“股利之謎”，但卻發現我國上市公司現金股利產生的信號效應不理想，Lee、Xiao和原紅旗等的研究也認為用股利信號理論與股利代理理論來解釋中國上市公司股利行為存在諸多的局限性。[1]鑒于國內上市公司獨特的股權結構和所處的法制及市場環境，越來越多的學者將控股股東意愿同上市公司股利政策聯系起來。目前還很難為所有上市公司的股利政策找到共同的解釋性理論框架。除現金流偏緊可能會影響到股利發放外，上市公司其他財務性指標似乎都不能夠對其股利政策給出有力的說明或者預測。經典財務理論在解釋上市公司“股利之謎”的問題上有其局限性，而從行為主體角度分析公司分紅問題，會是一個新的視角。

公司分紅的持續性和穩定性是一家上市公司對外界傳遞信息以及發展狀況的最好標志，張躍文在其發表的《我國上市公司現金分紅決策研究》中，從短期、中期和長期的角度研究分紅的持續性問題，發現在同一行業內公司的分紅政策有趨同的現象，并且不同行業中分紅的持續性和穩定性存在差別。[2]李丹在《關于上市公司現金分紅現象的研究分析》中提出公司不分紅的原因在于為投資者避稅，由于我國稅法的不合理，對于現金分紅要征收所得稅，企業分配給個人股東的股息、紅利應按照個人所得稅有關規定計算個人所得稅，由企業在分配現金股利時代扣代繳；而對于不分紅，由于每股凈資產值的增加，會導致每股價格上漲，股東要交股票增值利得稅，即資本利得稅，為個人自申自繳。因此，有很多企業通過不派發現金股利，幫股東合理避稅，而導致公司的少分紅、多留存收益形成不適當累積。[3]郭虹彩從代理成本的角度研究了管理者權利對上市公司分紅行為的影響，得出管理層自利的本性決定了高管權利對公司分紅有著負面的影響。[4]皮海洲提出加強股市制度管理，完善現金分紅體制，來避免“鐵公雞”盛行的時代。李光貴從產業類別和國有控股兩方面著手研究公司分紅行為，研究結果得出國有控股公司在分紅企業中所占比重較大，因此國有企業在分紅行為中具有模范帶頭的作用，不同行業國有企業分紅也存在著一定的差別。

3 分析過程

為了較全面分析不同行業的分紅情況，本文采用Wind數據庫中對行業的分類，選取的數據為2005—2012年的數據，之所以選取2005—2012年作為本文的研究期間是因為，一方面，2005年以前中國A股市場的投資者較少，持股比例較低；另一方面，在2008年，我國出臺了強制分紅的措施，對2008—2012年分紅的研究可以觀測該措施有沒有實質性的效果。同時，在2005—2012年，國內各行業上市公司的比重都在逐漸增加，各行業的生命周期也在變化，因此，研究該期間對不同行業的分紅問題有著較客觀的結論。

3.1 各行業分紅公司的數量占比的變化情況

2005—2012年各行業分紅公司數量占比的變化情況如表1所示。

從表1中可以看出，上市公司的總數是逐年增加的，各行業上市公司的數量也是增加的，這說明隨著我國經濟逐步發展，股份制的優勢進一步普及，越來越多的公司從原先的獨立經營和合伙制公司向股份制企業轉變，這將增加公司融資的能力，提高企業的知名度，延長企業的生命周期。除電信行業外，各行業從2005—2009年分紅公司的比重也呈現出緩慢增加的趨勢（見圖1），在2008年各行業分紅公司的比重達到最大，能源行業分紅企業的比重為87.8%，材料行業分紅企業的比重為69.26%，工業為63.1%，可選消費為59.77%，日常消費為54.95%，醫療保健為59.43%，金融為69.26%，信息技術為48.2%，電信行業為100%，公用事業為72.22%。電信行業的獨特特點是由于它在我國的壟斷性質，在2008年分割后出現下降的趨勢。在本年度各行業分紅公司的比重都明顯的增加，這與2008 年10 月《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》通過并實施存在著明顯的關系，也說明這一強制分紅的決定在2008年當年即產生明顯的效果，各個行業分紅公司的數量顯著增多。但是如果我們以2007年為基期，計算各行業分紅公司的比重變化，可以得到能源行業分紅公司比重的增加為26.8%，材料行業這一比重為23.3%，工業為24.3%，可選消費為37.1%，日常消費為20.9%，醫療保健為33.4%，金融為18.4%，信息技術為8.8%，公用事業為8.3%，電信服務沒有變化，各個行業分紅公司的比重變化存在著較大的差別，可選消費最高，說明該行業對強制分紅這一政策反應最為敏感。

同時，我們也應注意到分紅公司的比重在2009年急劇下降，甚至有些行業如能源、材料、公用事業、電信服務低于2007年分紅公司的比重，這是由于2009年金融危機的沖擊使很多公司的經營形勢惡化，利潤下降，可分配利潤減少，各行業分紅公司的數量明顯減少，變化方向一致，但是如果我們以2008年為基期計算2009年各行業分紅公司的比重變化，可以得到能源行業在金融危機中分紅公司比重下降26%，材料行業為24%，工業為8%，可選消費為19%，日常消費為2%，金融行業為14%，信息技術為18.9%，電信服務為2%，公用事業為29%，各行業比重的變化差別相當大，公用事業分紅公司比重的減少為29%，而日常消費行業的下降比重僅為2%，這是因為金融危機中公用事業的投入急劇下降，企業盈利能力減弱，利潤明顯就少了，可用于分紅的資金就較少，分紅公司的數量顯著下降，而日常消費是人們生活所必須的消費，即使在金融危機中，這一消費變化也不會太大，所以日常消費行業中企業的盈利能力并沒有太大變化，有一定的利潤用于分紅，所以該行業的分紅公司比重下降的最少。

3.2 各行業股利支付率的狀況分析

公司現金分紅是投資者獲得收益的重要途徑，如果沒有現金分紅，投資者的回報就無從談起，持續、穩定的現金股利政策，可以使公司保持良好的形象，向股東傳遞積極的信號，吸引更多的投資者加盟。現金股利支付率是用于現金分紅的金額占當年凈利潤的百分比，現金股利支付率越高說明該股票的回報越大，公司經營狀況越好。不同行業由于發展狀況，回報率以及凈利率存在著較大的差別，所以不同行業的股利支付率也存在著差別（見表2）。

從表2中可以知道，不同行業的股利支付率變化的方向大致相同，各行業的股利支付率大致呈逐年下降的趨勢（見圖2），能源行業從2005年的股利支付率30.85%下降到2012年的14.68%，材料行業從43.79%下降到27.94%，工業從53.52%下降到5.4%、可選消費從156%下降到10.18%，日常消費從128.38%下降到7.47%，醫療保健從62.3%下降到12.16%，金融行業從34.09%下降到1.66%，信息技術在2005年股利支付率為負的，這是因為信息技術屬于新興產業，在其成長期需要大量資金的投入，因此在2005年和2006年沒有太多的股利支付，在2007年以后該類企業已經初具規模并有一定的盈利能力，股利支付率在2008年達到最大66.59%，然后在2012年下降為29.22%，公用事業從69.73%下降為12.22%。電信服務在2008年以前屬于壟斷行業，其股利支付率比較混亂，幾乎沒有任何規律性可循，這與該行業中只有一家壟斷企業的地位不無關系，因此它不具有市場性的特征，在我們研究股利支付率的情況下，不妨將其剔除。

股利支付率逐年下降，且下降幅度較大，這在各個行業已經是一種普遍的現象，為此，一些國外學者所進行的國別比較研究認為，一國的投資者保護水平具有較大影響。[5]在投資者保護較好的國家中，投資者能夠通過要求上市公司派發現金紅利，控制大股東和上市公司管理層濫用現金流的行為，從而降低代理成本。國內對這些問題的研究者也發現上市公司中存在刻意限制對股利的發放和進行過度投資的行為，而現金股利的發放可以抑制這種過度投資行為。另外，一些學者也發現了大股東通過增加現金股利淘空上市公司的證據。這些研究充分說明我國現金股利支付率的下降是一種人為的行為，嚴重損害著投資者的利益。但是本文并不完全認同股利支付率的下降是完全有害的結論。首先，現金股利支付率的逐年下降是由我國經濟發展的客觀形勢所需要的，我國是一個發展中國家，為了保持經濟快速有效可持續的發展，上市公司在外部融資較高的情況下，可以通過減少現金股利的支付來增加企業的可支配資金，用于企業的有效投資。其次，通過對國外股市支付率的研究可以發現，國外最低法定股利支付率基本上處于20%～30%，我國上市公司在初期股利支付率較高，然后逐年下降，而各行業的均值都高于20%，能源（30.83%）、材料（40.01%）、工業（31.64%）、可選消費（45.32%）、日常消費品（51.29%）、醫療保健（32.04%）、金融（28.56%）、信息技術（20.32%）、公用事業（40.47%）。因此股利支付率的下降應屬于一種向均值的正常回歸。

3.3 “鐵公雞”的行業差別

中國的股市就是為了企業融資服務的，重融資輕回報是中國股市的一大特點，所以一直以來中國股市都有著“圈錢市”的惡名。“鐵公雞”是指企業多年沒有給股東現金回報，嚴重損害著投資者的利益，這是中國股市特有的產物。統計數據顯示，2008—2010 年連續三年未進行現金分紅的有522家，2006—2010 年連續五年未進行現金分紅的有422 家。此外，截至2011 年，連續十年未分紅的公司達245 家，另有47 家“鐵公雞”自上市以來就從未進行現金分紅，這其中包括如ST 金杯、SST 中紡等在1992 年就已經上市的公司。可以說，中國股市盛產“鐵公雞”，而且這些“鐵公雞”沒有“最鐵”，只有“更鐵”，不少上市公司大有將“鐵公雞”進行到底之勢。本文從行業類別著手，選取2000—2013年2538家公司的現金分紅數據，來研究鐵公雞的行業分布。我們只研究惡性“鐵公雞”的情況，也就是說在2000—2013年未進行現金分紅的年數累計達到9年以上的企業。數據來源于Wind數據庫，統計結果如表3所示。

在圖3中，我們也應該注意到，在能源行業和公用事業中，“鐵公雞”的比例較低，這是因為這類行業多為國有企業，國有企業在分紅改革中一直有著帶頭的作用。國有企業在我國現金分紅環境的改善中正扮演著重要的角色，從而促進了我國上市公司現金分紅狀況的改善，主要表現在，國有控股上市公司派現公司的數量正在逐步增多，派現水平與分紅比例正趨于理性與合理，并且逐漸表現出與國際成熟市場趨于一致的行業分紅特征[6]。這些企業特別是公用事業中的企業比較注重自己的聲望，而一個公司持續和穩定的分紅能給投資者傳達一個良好的企業形象。

4 結論及建議

通過以上對不同行業分紅問題的研究，可以得到，在2008年的強制分紅政策出臺時，各行業分紅企業的數量都有一定程度的增加，而且個各行業的股利支付率也較2007年有顯著的提高，這說明強制分紅政策在當年還是產生了明顯的效果；而在2009年，由于各行業都受到金融危機的影響，經營狀況不容樂觀，企業分紅數量和股利支付率都有明顯的下降，但各行業的反應程度不同，即在同一經濟形勢下不同行業的分紅狀況是不同的；多年不分紅的企業具有行業分布的特征，不同行業的“鐵公雞”都有著其不分紅的原因，短期的不分紅并不一定完全是對投資者的一種傷害，如高新技術產業，由于研發需要的時間較長，研發成果具有不確定性，因此對這類公司如果沒有進行分紅應該要求其說明原因，增強投資者的認可度和支持力。

針對本文研究發現的問題，在此提出一些建議。首先，增強強制現金分紅政策的可實施性和持續性。2008年強制分紅政策并不具有可持續性，企業有空子可鉆。可以要求企業連續三年沒有進行現金分紅，暫停上市，對于連續五年以上不分紅的企業，強制退市。其次，依據行業特征制定現金股利支付率的最低標準。高新技術產業中的企業多處于成長期，需要較多的資金用于研發，并且該類產業能夠提高我國科技發展的整體水平，提升中國在世界中的地位，能夠為人民帶來福利，因此應該支持該行業的發展，對其股利支付率的要求就相對較低一些；而能源、金融和工業大多處于成熟期，盈利能力相對較強，故對這類行業的股利支付率的最低標準要求就相對高些。再次，取消不合理的紅利稅，使得投資者不會因為上市公司的現金分紅而出現虧損的現象，這樣就會使投資者愿意接受現金分紅并且上市企業不會為此找到合理不分紅的借口。最后，增強中小投資者爭取現金分紅的話語權，我國股市一個普遍現象就是中小投資者處于弱勢地位，上市公司對其利益的侵犯也不能通過合理的途徑進行維權，完善獨立董事結構，代表中小投資者的利益，進入董事會參與公司的管理和決策，維護中小投資者的利益。

參考文獻：

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[2]張躍文.我國上市公司現金分紅決策研究[J].證劵市場導報，2012（9）.

[3]李丹.關于上市公司現金分紅的現象分析[J].商業會計，2012（8）.

[4]郭虹彩.管理層權利對上市公司分紅行為的影響[J].中南財經大學學報，2013（1）.

[5]皮海洲.讓股市告別“鐵公雞”盛行的歲月[J].武漢金融，2012（6）.

[6]李光貴.國有控股上市公司現金分紅行為：實踐總結[J].經濟與管理研究，2009（11）.

[7]王立文.機構投資者、現金股利政策與股票市場穩定性研究[J].當代經濟科學，2011（5）.

[8]楊寶，李仲軼，周書靈.基于行為主體的上市公司現金分紅優化對策研究[J].財會通訊，2010（7）.