上市公司非效率投資行為研究

韓慧芬

[摘 要]現代公司所有權和控制權兩權分離使得委托人與代理人之間的信息是不對稱的，而信息不對稱產生了股東、債權人和經理之間的委托代理問題，從而使現代公司經常發生非效率投資行為。本文從委托代理角度對上市公司的非效率投資行為進行了分析，并提出了相應的對策。

[關鍵詞]委托代理；非效率投資；過度投資；投資不足

[中圖分類號]F275； F224 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）37-0015-02

投資、融資和股利分配是企業財務管理的三個主要方面，其中投資直接影響企業未來的贏利水平、經營風險以及資本市場的評價。但是企業在進行投資決策的過程中經常會受到宏觀經濟、制度環境、技術條件等因素的影響，從而發生非效率投資行為。

1 委托代理下的非效率投資

11 股東與經理層的沖突引發的非效率投資行為

現代企業中控制權和經營權的分離，使股東和經理層的利益可能出現不一致，且目前對經理層的業績考核往往具有短期性，這就會導致經理層發生以追求任期業績為目標的投資短視行為。一般來說，為了保證經營業績，企業經理層在做投資決策時會傾向于選擇贏利快的短期項目，以使短期業績得到快速增長，而放棄能使企業價值最大化的長期項目，從而導致非效率投資行為。

在上市公司，尤其是大股東控制的上市公司中，經理層往往代表的是大股東的利益，中小股東很難對經理層進行有效監督。經理層在作出投資決策時往往站在大股東的角度，而忽略由該投資對中小股東的利益的侵害以及所帶來的風險，這種行為使中小股東的利益得不到保障，同時也加劇了上市公司的過度投資行為。

12 大股東與小股東的沖突引發的非效率投資行為

大股東與小股東的沖突一般而言引發的是過度投資行為。我國上市公司中存在的“國有股一股獨大”的現象加大了不同股權性質的股東之間的利益的差距。大股東持有大部分的股權，這也就決定了他們在作出投資決策時的決定權，為他們侵占中小股東的利益奠定了基礎。大股東往往通過不合理定價、收購關聯企業的不良資產等手段來侵占小股東利益。一般這些投資項目都是凈現值小于零的項目，大股東持股比例越大，這種過度投資行為也越嚴重。

13 股東與債權人的沖突引發的非效率投資行為

由于委托代理成本和信息不對稱問題的存在以及大股東與債權人存在的利益沖突，股東在作出投資決策時，很可能為了自身利益而忽略債權人利益而使企業放棄現金流穩定且凈現值為正的項目，而將資金投向現金流波動較大但凈現值為負的項目，從而產生非效率投資行為，進而損害債權人及企業整體利益。

131 過度投資問題

因為股東可以利用財務杠桿效應來增加自己的財富，而把剩余風險留給全體債權人。當企業的股東與經理層利益一致時，負債水平越高，股東與經理層越有動機去從事盡管成功機會很小，但一旦成功卻獲利很多的投資。

132 投資不足問題

股東與債權人沖突會造成公司投資不足。投資不足一般表現為股東主動放棄對債權人而言有利的投資項目。因為股東只能獲得經過債權人索取之后的一小部分收益，卻要承擔公司投資的全部成本，所以當公司擁有的投資機會的凈現值為正，但該凈現值小于或等于公司現有負債余額或將借入的負債額時，盡管這些投資項目對債權人有利，應該投入資金實施該項目，但股東并非一定愿意投入資金，這種情況下就會形成投資不足。

133 信息不對稱下的非效率投資

由于信息的不對稱造成了公司外部融資成本溢價，許多公司由于受到融資約束不得不放棄一些凈現值為正的投資機會，這樣導致的結果就是產生投資不足。在有效市場的假設下，外部投資者在進行投資決策時由于不能獲取有效信息，通常會選擇低估投資項目的價值。當經理層發現一個好的投資項目時，由于信息不對稱問題的存在，很難將這一信息準確傳遞給外部投資者，而外部投資者也沒有渠道獲得這些信息，這就將產生投資不足。所以大多數公司面對投資項目進行籌資時，往往采用內源融資、負債、股票的融資順序。

2 非效率投資行為的優化

在兩權分離的現代公司財務治理中，由于委托代理和非對稱信息等因素的存在，使得代理人通常會為謀取個人利益而采取非最優的投資政策，從而影響公司的經營效率。因此，要優化我國上市公司投資行為提高投資效率，應該從以下方面著手：

21 完善上市公司的信息披露制度

信息不對稱使公司的資本成本升高，所以企業的管理層寧愿將其留在公司甚至過度投資也不愿分配剩余現金，信息的不對稱也使投資者處于劣勢，加劇了管理者的過度投資傾向。如果企業信息披露充分，就會降低信息不對稱帶來的問題，從而抑制公司的過度投資行為。

22 處理好委托代理關系下的三種沖突

（1）針對股東經理層之間存在的利益沖突，我們可以通過給予管理人員適度的剩余索取的權利以達到經理層與股東之間的利益趨同。在高管人員持股比例較低的情況下，通過增加經理層持股比例，使經理層報酬與企業的業績掛鉤，從而經理層在做投資決策時不僅要顧及企業短期利益，還要顧及企業長期利益以減少非效率投資行為的發生。

（2）對于由大小股東沖突引起的非效率投資，我們可以通過優化股權結構，實現上市公司中股東的多元化，來對大股東的過度投資或投資不足行為加以抑制，從而對中小股東的利益加以保護。在我國和國有控股的上市公司占用很大的比重，我們可以通過“國有股減持”使大小股東的權利能夠相互制衡。

（3）針對股東與債權人利益沖突引起的非效率投資行為，如果債權人可以根據針對企業投資項目的風險和預期收益狀況來適當調整貸款或債券利率，并制定相應債務條款限制借款用途，從而在一定程度上抑制過度投資或投資不足行為。針對高成長性企業，可以制訂鼓勵投資的寬松債務契約以減少投資不足；針對低成長性企業則可以設立更加嚴格的債務契約以減少過度投資；針對項目風險較高的企業可以適當提高利率，針對項目風險較低的企業可以適當降低利率。

23 完善公司治理結構

通過對我國上市公司非效率投資行為的研究，我們可以發現我國公司治理結構和資本市場存在的問題。要優化非效率投資行為，可以針對所出現的問題從完善公司治理結構入手。我國上市公司的控制權高度集中，對非效率投資行為缺乏有效的制衡機制。因此應當增強董事會獨立性，建立健全監督制度和制衡優化上市公司的非效率投資行為。

24 建立規范的投資決策制度

企業的投資行為應當采用規范的決策程序，而不應僅僅依據決策者的直覺，并盡量排除個人注意的影響和專業知識對投資決策的局限，相對應上市公司應建立起一套規范的投資決策模式，并且應該參考不同知識背景的人才的意見，合理平衡相關方的利益。

25 加強建立經理層激勵機制

委托代理中出現的問題成為上市公司非效率投資的重要影響因素之一。現代企業理論研究表明，積極的經理人薪酬計劃以及激勵制度可以縮小委托人和代理人的利益缺口，從而降低代理成本。我國可以借鑒國際上普遍采用的“三金”——金階梯、金手鐲、金降落傘辦法來激勵企業管理層。這種激勵法可以使經理人對自己的未來充滿信心，他們可以以很好的姿態去經營企業的業務，這樣也可以很好地緩解委托代理關系帶來的沖突。

參考文獻：

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