基于市盈率的證券市場波浪理論分析

【摘要】中國證券市場歷經二十余年發展，其所處周期眾說紛紜。本文獨辟蹊徑，借鑒美國證券市場發展經驗，利用艾略特波浪理論，在去除一定干擾因素的基礎上，提出了認識中國證券市場周期的全新視角，并從市盈率的統計數據中予以佐證，對于規范證券市場發展和投資者教育具有一定的指導意義。

【關鍵詞】波浪理論 上證綜指 周期 市盈率

波浪理論是美國證券分析家拉爾夫·納爾遜·艾略特（R. N. Elliott）利用道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average，DJIA），提出市場走勢的每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成，并將不同規模的趨勢分成九大類，最長的“甚超級循環浪”（grand supercycle） 是橫跨百年的超大型周期，由“超級循環浪”（supercycle）約50年左右組成，“超級循環浪”則由“循環浪”（cycle）約10至20年組成，以此類推……次微波（subminuette）則只覆蓋數小時之內的走勢。

為了便于研究本文以美國的道瓊斯工業平均指數（DJIA）和上證綜合指數（SCI）為研究對象，并主要將研究層級定于“循環浪”（cycle）級別，一個相對較長時間內的證券市場周期、而不是短期的波動周期，以增加理論指導實踐的意義和作用。

一、以波浪理論劃分的中國證券市場周期

很多文章都曾按照艾略特波浪理論對上證綜指做過波浪劃分，但始終欠妥且缺少統計數據支撐。本文在“循環浪”級別上，將上證綜指劃分為兩個階段，并將用市盈率數據進行論證。其中，循環浪I于2001年完成，2001年至今為循環浪II，且還未完成筑底，如圖1。

其中，循環浪I可以劃分為大浪一、二、三、四、五。大浪一：1990年12月～1991年2月，95.79～134.87點；大浪二：1991年2月～1991年5月，134.87～104.96點；大浪三：1991年5月～1992年5月，104.96～1429.01點；大浪四：1992年5月～1994年7月，1429.01～325.89點；大浪五：1994年7月～2001年6月，325.89～2245.43點。大浪五是一個典型的終結傾斜三角形。

循環浪II從2001年6月開始，由大浪W、X、Y組成，即一個順勢平臺型調整浪+一個任意三浪+一個三角形調整。

順勢平臺型調整浪W，可分為（A）（B）（C）三個中浪。中浪（A）：2001年6月～2005年6月，2245.43～998.23點；中浪（B）：2005年6月～2007年10月，998.23～6124.04點；中浪（C）：2007年10月～2008年10月，6124.04～1664.93點。其中（B）浪調整的終點超過了（A）的起點，這在艾略特波浪理論中也是可以出現的，對應的是我們通常所定義的“2007年牛市”。

二、市盈率波動對證券市場周期的驗證

美國證券市場運行超過百年，對美國證券市場的研究有助于我們理解和分析國內證券市場的發展周期。本文以1932年至1999年道瓊斯工業平均指數（DJIA）為對象研究美國證券市場周期。

（一）美國證券市場的波浪劃分

在《艾略特波浪理論》一書中，對1932年至1999年道瓊斯工業平均指數循環浪級別的劃分如圖2所示。

（二）市盈率對美國證券市場的驗證

市盈率是指市價除以盈利。市價是證券市場周期的代表，而企業的盈利水平代表了經濟環境的興盛、一定程度上代表了經濟周期。以市價除以盈利正是證券市場周期與經濟周期的相關程度。

當經濟增長企業盈利增加，股價因良好預期上漲更多，所以市盈率上升；但如果通脹率過高，雖然經濟向好，但企業盈利存有水分、如剔除通脹因素后可能沒有增長，股價因此僅緩慢上漲或不會上漲，市盈率反而下降；當經濟下滑企業盈利下降，股價則因經濟下滑預期而下跌更快，市盈率下降。由此，市盈率分布呈現出與市場周期的高度吻合。

從圖3可以看出，虛線和右坐標表示的市盈率呈現圍繞中值的上下波動，實線和左坐標表示的道瓊斯工業指數呈現曲折向上的走勢，指數的走勢周期與市盈率波動方向是一致的。

三、市盈率波動對中國證券市場周期的驗證

因中國證券市場起步較晚，為增加樣本數量本文以月度數據為基礎分析，截取1990年12月至2013年12月上證綜指的收盤價，及月度市盈率數據。

因統計原因，1990-1998年的市盈率數據缺失，但不會影響我們的判斷，隨著1990年股指的推出，直到2001年的2200點，指數上漲超過20倍。這個過程市盈率必然隨著股價上漲而上升，1999年至2001年就呈現出明顯的上升趨勢，進而整個90年代必然也是上升趨勢。如圖4可以看出，右坐標和虛線代表的市盈率分布與左坐標和實現代表的上證綜指走勢也是高度吻合的。

對于2007年的上漲，表面上看也是一個牛市，市盈率也相應大幅上升；但從長期趨勢看，只是一個更大型下跌過程中的反彈，是平臺型調整浪A、B、C三浪中的B浪反彈，只是情緒性反彈過高而已，我們可以稱之為“非理性繁榮”。認識到這一點對于準確和全面理解中國證券市場周期有著重要的意義。

四、結論

可見，無論是波浪理論還是從市盈率的統計數據看，都能夠得出以上證綜指為代表的中國證券市場處于一個大型的下降階段；而隨著我國經濟結構轉型不斷推進，以及證券市場的進一步規范，我國證券市場即將迎來的是可能長達二十年的大型上升期即循環浪III，猶如美國1942年至1966年的大牛市。這個結論，對于政策制定者和投資者判斷市場周期，規范證券市場發展、準確合理預期未來市場發展方向有著重要的指導作用。

參考文獻

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作者簡介：龔慧明（1979-），男，浙江人，經濟學碩士，高級經濟師，CIIA（注冊國際投資分析師）。