滬深證交所定位扭曲

董登新

中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，A股市場(chǎng)也應(yīng)該成為世界最強(qiáng)大的投資市場(chǎng)之一。未來(lái)中國(guó)股市可以三分天下：上證所將成為中國(guó)版紐約證交所，深交所將成為中國(guó)版NASDAQ，港交所將成為真正意義上的國(guó)際板。要想達(dá)成這一目標(biāo)，滬深證交所必須重新進(jìn)行資源整合和市場(chǎng)化定位。

自1990年中國(guó)股市開(kāi)門(mén)營(yíng)業(yè)以來(lái)，滬深證交所大體經(jīng)歷了三大階段。

1990—2000年：滬深市場(chǎng)采用行政手段平均配置上市資源。在2000年以前，滬深證交所按照指令性計(jì)劃及IPO指標(biāo)平均分配上市資源，在掛牌股票、債券、基金等證券品種及數(shù)量上，幾乎是絕對(duì)平均分配。在此背景下，滬深證交所其實(shí)就是一個(gè)完全同質(zhì)化的市場(chǎng)。這一階段IPO對(duì)象主要是大中型國(guó)有企業(yè)和城鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。

2000—2014年：滬深市場(chǎng)采用行政手段差異化配置上市資源。深交所因開(kāi)發(fā)創(chuàng)業(yè)板的原因，暫時(shí)關(guān)閉了一級(jí)市場(chǎng)，這一期間所有主板IPO都集中在上證所。這是滬深證交所第一次根據(jù)監(jiān)管部門(mén)統(tǒng)一安排進(jìn)行“差異化”設(shè)計(jì)與定位：深交所致力于中小市值板建設(shè)，上證所則致力于大市值板建設(shè)。直至2004年6月，深交所雖未能推出創(chuàng)業(yè)板，但作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡性市場(chǎng)，中小企業(yè)板正式誕生了。

2009年10月，深交所創(chuàng)業(yè)板終于誕生，中國(guó)版NASDAQ拉開(kāi)序幕。創(chuàng)業(yè)板為高科技、高成長(zhǎng)型中小民營(yíng)企業(yè)提供了另一個(gè)股權(quán)融資市場(chǎng)，這有利于實(shí)施全民創(chuàng)業(yè)、科技興國(guó)的重大戰(zhàn)略。然而，自2009年新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革以來(lái)，深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板的快速擴(kuò)容，使其在IPO數(shù)量上占據(jù)上風(fēng)；與此同時(shí)，深交所的小股本IPO不僅贏得了更高的發(fā)行市盈率，而且在新股上市首日的漲幅也明顯高于上證所。在二級(jí)市場(chǎng)，上證綜指低位徘徊，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻不斷創(chuàng)新高。在此情形下，滬弱深強(qiáng)的格局開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。

2014年：滬深證交所市場(chǎng)化分工及重新定位。在A股市場(chǎng)上，現(xiàn)行的IPO核準(zhǔn)制實(shí)際上就是一種行政審批制，它通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間排隊(duì)等候、打分投票等繁瑣行政審批程序，優(yōu)中選優(yōu)、好中選好。它一方面，人為推高了IPO的標(biāo)準(zhǔn)和門(mén)檻；另一方面增大了IPO成本與風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和承銷(xiāo)商因而報(bào)復(fù)性做高IPO定價(jià)，這就是新股三高的根源！

事實(shí)上，過(guò)高的IPO門(mén)檻，已經(jīng)嚴(yán)重扭曲了上證所與中小板、創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)定位。行政審批制下的排隊(duì)效應(yīng)催生了本能的“優(yōu)選”功能，使得實(shí)際IPO標(biāo)準(zhǔn)“水漲船高”，并直接導(dǎo)致最終“過(guò)會(huì)”的中小板企業(yè)，其塊頭已達(dá)到了大企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，或者至少是中等企業(yè)偏上的規(guī)模。

研究發(fā)現(xiàn)，上證所近半數(shù)上市公司的總市值介于10—50億元之間；十分巧合的是，中小板和創(chuàng)業(yè)板竟也如此雷同，它們也有超過(guò)半數(shù)上市公司的總市值介于10—50億元之間。總市值在10億元以下的公司，上證所有兩家，中小板居然沒(méi)有，創(chuàng)業(yè)板僅有1家。這充分證明深交所的中小板、創(chuàng)業(yè)板并非真正意義上的“中小市值板”，它們與上證所并無(wú)多大差別，其上市公司在規(guī)模結(jié)構(gòu)上幾乎沒(méi)有什么差異。

為此，滬深證交所必須再次進(jìn)行市場(chǎng)整合，重點(diǎn)是降低各自的IPO門(mén)檻。通過(guò)大幅降低A股市場(chǎng)的IPO門(mén)檻，全面推行注冊(cè)制，讓IPO身價(jià)降至平凡無(wú)奇，讓深交所成為真正意義上的“中小市值板”，尤其創(chuàng)業(yè)板應(yīng)能包容尚未盈利的高科技、高成長(zhǎng)公司IPO。同時(shí)，我們必須進(jìn)一步降低上證所IPO標(biāo)準(zhǔn)，并接納部分從中小板和創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板過(guò)來(lái)的“成熟公司”，最好將深交所2000年前上市的“老股票”一并轉(zhuǎn)板至上證所。

這應(yīng)該是即將展開(kāi)的滬深證交所的市場(chǎng)化分工與定位的基本架構(gòu)。唯有如此，才能將A股市場(chǎng)打造成能與紐約證交所和NASDAQ相抗衡的特色股市。