滬深證交所定位扭曲

董登新

中國作為世界第二大經濟體，A股市場也應該成為世界最強大的投資市場之一。未來中國股市可以三分天下：上證所將成為中國版紐約證交所，深交所將成為中國版NASDAQ，港交所將成為真正意義上的國際板。要想達成這一目標，滬深證交所必須重新進行資源整合和市場化定位。

自1990年中國股市開門營業以來，滬深證交所大體經歷了三大階段。

1990—2000年：滬深市場采用行政手段平均配置上市資源。在2000年以前，滬深證交所按照指令性計劃及IPO指標平均分配上市資源，在掛牌股票、債券、基金等證券品種及數量上，幾乎是絕對平均分配。在此背景下，滬深證交所其實就是一個完全同質化的市場。這一階段IPO對象主要是大中型國有企業和城鎮集體所有制企業。

2000—2014年：滬深市場采用行政手段差異化配置上市資源。深交所因開發創業板的原因，暫時關閉了一級市場，這一期間所有主板IPO都集中在上證所。這是滬深證交所第一次根據監管部門統一安排進行“差異化”設計與定位：深交所致力于中小市值板建設，上證所則致力于大市值板建設。直至2004年6月，深交所雖未能推出創業板，但作為創業板的過渡性市場，中小企業板正式誕生了。

2009年10月，深交所創業板終于誕生，中國版NASDAQ拉開序幕。創業板為高科技、高成長型中小民營企業提供了另一個股權融資市場，這有利于實施全民創業、科技興國的重大戰略。然而，自2009年新股發行體制市場化改革以來，深交所中小板和創業板的快速擴容，使其在IPO數量上占據上風；與此同時，深交所的小股本IPO不僅贏得了更高的發行市盈率，而且在新股上市首日的漲幅也明顯高于上證所。在二級市場，上證綜指低位徘徊，而創業板指數卻不斷創新高。在此情形下，滬弱深強的格局開始顯現出來。

2014年：滬深證交所市場化分工及重新定位。在A股市場上，現行的IPO核準制實際上就是一種行政審批制，它通過長時間排隊等候、打分投票等繁瑣行政審批程序，優中選優、好中選好。它一方面，人為推高了IPO的標準和門檻；另一方面增大了IPO成本與風險，發行人和承銷商因而報復性做高IPO定價，這就是新股三高的根源！

事實上，過高的IPO門檻，已經嚴重扭曲了上證所與中小板、創業板的市場定位。行政審批制下的排隊效應催生了本能的“優選”功能，使得實際IPO標準“水漲船高”，并直接導致最終“過會”的中小板企業，其塊頭已達到了大企業的標準，或者至少是中等企業偏上的規模。

研究發現，上證所近半數上市公司的總市值介于10—50億元之間；十分巧合的是，中小板和創業板竟也如此雷同，它們也有超過半數上市公司的總市值介于10—50億元之間。總市值在10億元以下的公司，上證所有兩家，中小板居然沒有，創業板僅有1家。這充分證明深交所的中小板、創業板并非真正意義上的“中小市值板”，它們與上證所并無多大差別，其上市公司在規模結構上幾乎沒有什么差異。

為此，滬深證交所必須再次進行市場整合，重點是降低各自的IPO門檻。通過大幅降低A股市場的IPO門檻，全面推行注冊制，讓IPO身價降至平凡無奇，讓深交所成為真正意義上的“中小市值板”，尤其創業板應能包容尚未盈利的高科技、高成長公司IPO。同時，我們必須進一步降低上證所IPO標準，并接納部分從中小板和創業板轉板過來的“成熟公司”，最好將深交所2000年前上市的“老股票”一并轉板至上證所。

這應該是即將展開的滬深證交所的市場化分工與定位的基本架構。唯有如此，才能將A股市場打造成能與紐約證交所和NASDAQ相抗衡的特色股市。