是否退市由市場抉擇

何志聰

“退市難”簡單來說，就是因為上市資源有限，本該退市的上市公司依仗這個“殼”在資本市場繼續茍延殘喘。在企業數量突飛猛進的今天，IPO審批制使上市資源供不應求；同時，場外市場不成熟加劇了市場對上市公司的偏好，兩者相互作用，造成了退市難的市場怪象。退市行為的扭曲主要表現為：上市公司的股票表現趨同性較強，價格無法反映擬退市公司的真實經營情況；上市公司更關注短期業績而非基本面改善；借殼方花巨額成本借殼上市；投資者非理性地追逐垃圾股，投資變成了投機。這些現象的產生歸根結底在于企業上市的行政化管理模式上，上市與退市這一“孿生動作”無時不刻不在撥弄眾多企業和企業家的敏感神經。可以說，現階段的退市制度加劇了企業的短期行為。

根據目前上證所和深交所的退市規定，退市條件中加入了許多非市場化的監管條款（如連續虧損、凈資產為負、營業收入低于一定數值、股票價格低于面值等），一旦觸發上述條件，意味著企業要退市，甚至萬劫不復（至少，中國退市后再上市的企業還是少數），這些條件就像“緊箍咒”套在基本面差的企業頭上。

歷經2008年經濟危機后，我們更加深刻認識到任何行業的發展都是有周期的，當行業處于下行周期時，傾巢之下、豈有完卵？然而在大趨勢下，企業過往大規模投資及產能過剩導致“船大不好調頭”，典型如船舶、太陽能、化工等，而出于退市警示，這些公司極可能發生短期行為，比如會計政策的調節，甚至是財務造假。同時，交易所放寬了ST公司“脫帽摘星”的財務要求，默許企業通過非經常性損益來扭虧摘帽。這對處在“保殼”戰中的上市公司來說，無異是鼓勵諸如出售資產之類的短期行為（如中國遠洋為了摘帽而發生的系列資產出售）。而資產出售、市場份額收縮，對處于周期性調整過程中的企業而言，不亞于“飲鴆止渴”。

上述這種制度設計表面上舉著“可持續經營的大棒”來警示上市公司，實際上反而弱化了對于退市的行政監管手段，制度設計表現為“為了退市而退市”，這樣的監管手段在境外成熟資本市場中是少見的。

讓市場來抉擇，變被動退市為主動退市。當前，證監會正在大力進行三大改革，包括IPO注冊制改革、搭建多層次的資本市場和理順轉板機制。其中最讓人關注的是IPO注冊制將是市場化改革的重要舉措，它會改變“一上定終生”的現象，真正建立起投資者“靠腳”投票的市場。在這樣的制度下，上市公司將強化以基本面建設為核心的經營理念。而對于擬退市公司（或叫績差公司），一方面，股價一定程度上真實反映其基本面（出現類似港股中的仙股現象），隨著股價和交易量的雙重下滑，上市公司將喪失融資、大股東減持套現等功能，基于維護上市的成本控制、品牌影響及可能的“東山再起”，控股股東選擇通過“私有化”退出上市平臺的可能性將大大增加；另一方面，隨著績優公司上市可行性大增，其將會拋棄目前代價頗高的“借殼”行為，上市公司將會由現階段的“被動”退市變成“主動”退市，真正解決資本市場當中的“死殼”或“僵殼”現象。

順應市場化，修訂退市規則。隨著市場化改革的逐步實現，在新退市機制設計上，監管層應拋棄基于上市公司基本面而設計的退市制度，逐漸還權于市場，也就是上市公司是否應繼續存在于資本市場，不應由交易所做判斷，而是由市場自行選擇。當然，這并不意味著監管者在這個過程中就完全放手，恰恰相反，監管層應更好利用這把“達摩克利斯之劍”建立約束機制，重點關注企業的誠信經營，包括財務造假的“一票否決”、信息披露違規的懲罰等機制上，真正建立起以充分、真實信息披露為交易基礎的資本市場。