美國公司債承銷業務市場運行及管理機制研究

張寧

【摘要】“他山之石，可以攻玉”。美國的公司債市場經過多年發展，目前已經進入平穩發展的成熟。對美國公司債承銷業務的發展現狀、主要業務特征、管理制度等方面進行分析，可探尋美國公司債市場發展過程中承銷業務與市場發展之間的關系和規律，并進一步探討對我國銀行間市場非金融企業債務融資工具承銷業務自律管理的啟示。

【關鍵詞】公司債 承銷業務 市場運行 管理機制

一、美國公司債市場發展基本情況

（一）美國公司債發行情況

2013年，美國債券市場總發行量為6.42萬億美元。其中，公司債發行量1.41萬億美元，占總發行量的比例為21.97%，與2012年相比，公司債發行規模小幅增長，占比提升2.55個百分點。1999～2005年期間，美國公司債年發行量大多維持在6～8千億美元之間；2006～2011年期間，公司債年發行量則在1萬億美元左右；2012～2013年發行量則攀升至1.4萬億美元。

（二）美國公司債存量情況

截至2013年底，美國債券市場余額為37.35萬億美元。其中，公司債余額為9.77萬億元美元，占比26.15%。自1999年以來，美國公司債余額占比基本保持在21%～26%之間，市場發展相對成熟。

二、美國公司債承銷業務基本情況

從美國公司債發行實踐來看，目前美國從事承銷業務的機構按在發行過程中所起作用的不同可以分為主承銷商（lead manager or lead underwriter）、聯合主承銷商（co-lead manager）、副主承銷商（co-manager）、承銷商（underwriter）。其中，主承銷商起牽頭作用，主要確保交易的流動性、組織承銷團（syndicate）、承擔大部分債券的承銷、負責分銷安排等工作。當某一債券發行規模較大時，可以設置一家或多家聯合主承銷商和副主承銷商。

美國公司債承銷業務市場化程度較高，金融機構滿足一定的基本條件（詳見本文第三點）即可開展承銷業務。監管機構也不對主承銷商、承銷商的資質準入進行區分。每筆公司債發行的主承銷商由市場競爭產生或者是由發行企業自主選擇。近年來，美國公司債市場主承銷業務呈現出“低門檻、高集中”的規律，具體介紹如下：

（一）主承銷商（Lead Underwriter）數量平穩略有提升，且與發行量的走勢高度一致

根據Bloomberg統計數據，2013年，參與美國公司債承銷業務的主承銷商共174家，較2012年增加18家。1999～2009年期間，參與公司債承銷業務的主承銷商數量基本保持在85～115家范圍內；2010～2011年則均為140家；2012～2013年數量均有較大幅度的增長。從增長趨勢來看，美國公司債主承銷商數量與每年債券發行量走勢保持高度一致。這充分體現出美國對于承銷業務資質監管限制較低，市場發展情況對開展主承銷業務的金融機構數量起主要決定因素。

（二）主承銷業務高度集中于少數優質金融機構

2013年，參與美國公司債承銷業務的機構共174家{1}。整體來看，美國公司債主承銷業務集中度較高，行業集中度率CR8為67.30%，CR12為81%。其中，摩根大通的市場份額占比達到12.2%，美國銀行的市場份額占比達到10.5%，花旗、摩根士丹利、高盛、巴克萊、德意志銀行、富國銀行的市場份額也均超過5%。1999～2013年期間，美國公司債主承銷市場行業集中率CR12均在80%以上，累計市場份額占比超過80%的家數均保持在8～12家之間。

可以看出，雖然美國監管政策對主承銷資質未作嚴格準入限制，但經過市場最終選擇，實質上形成了以跨國金融機構巨頭為主的十多家主承銷商“圈子”。這些機構規模大、實力強、業務能力更為專業。

三、美國公司債承銷商管理制度概述

（一）SEC對美國承銷商的資質要求

目前，美國證監會（U.S.Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）并不對承銷業務資質進行行政審批，而是要求從事承銷業務的機構需事前在SEC注冊，并滿足一定條件后即可開展業務，金融機構是否能獲得業務更大程度上是由市場競爭決定，監管政策也未對主承銷業務資質和承銷業務資質做出區別對待。

SEC對于機構從事公司債承銷業務的要求主要有以下幾點：

1.填寫注冊申請表（Form BD）。該申請表主要目的是了解申請機構、股東及雇員的背景情況，包含違法犯罪、民事訴訟、監管處罰、業務經營等多項內容。申請人通過中央登記存管系統（Central Registration Depository，CRD）提交申請后的45天內，SEC將做出同意或否決注冊申請的決定。同時，SEC要求如果機構相關信息發生變更，應及時更新申請表。

2.成為相關自律組織會員。自律組織包括美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱FINRA）以及各全國性證券交易所。如果該機構業務僅限于某一交易所市場，則成為該交易所會員即可；如果該機構業務不局限于某一交易所市場，或者涉及場外市場業務，則必須成為FINRA的會員。

3.成為證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）的會員。申請注冊的機構必須成為SIPC的會員，并向SIPC繳納一定數額的年費。如果該公司主營業務在美國國外或者業務僅限于投資公司的股票、各種養老金和保險的銷售，則可以不成為SIPC的會員。

4.對關聯人員的要求。申請機構的業務伙伴、管理人員、分支機構管理人員、相關雇員等也必須滿足相關的資質要求，諸如需要通過自律組織（如FINRA）的證券資格考試，需要注冊登記等。

5.對于凈資本的要求。《1934年證券交易法》的《一般規則和條例》的第15條款（Rule 15c3-1）規定，從事承銷業務的機構其凈資本應不少于5萬美元。對于從事結算代理業務的機構，其凈資本應不少于25萬美元和負債總額的2%。

（二）自律組織在承銷商管理中的作用

作為美國金融市場最大的自律組織，FINRA負責美國金融市場包括承銷商在內的經紀業務注冊管理工作。目前，FINRA已經發布了較為完善的自律規則體系，詳細規定了會員機構的財務運行要求、會員調查、會員處罰的程序及措施，以及關于會員機構交易行為的記錄和報告、清算機制、客戶賬戶信息的保存及指令的處理、交易人員行為規范等的具體業務管理制度。FINRA對于承銷商的管理首先是基于以上基本準則進行。

同時，FINRA也針對承銷業務出臺了規則5100《證券發行與承銷》，該規則包括7項細則，其中規則5110《承銷條款和安排》和規則5160《分銷協議的價格披露》對承銷業務提出了具體的管理要求：規則5110主要規定了從事承銷業務時需上報的文件種類及內容、提交的方式與時間、豁免情況以及承銷費的具體構成、確定的標準和依據等；規則5160則規定分銷協議中應該公布證券的發行價格或者發行價格確定的依據。

四、美國公司債承銷業務對我國債務融資工具市場承銷隊伍建設的啟示

美國公司債券市場已經過了多年的發展，無論是市場制度和市場參與機構均已較為成熟，其承銷業務相關市場規律值得我們進行研究和借鑒。同時，我國債務融資工具市場承銷隊伍建設在參考美國承銷業務一般規律的同時，也應充分考慮中國市場具體情況和當前發展階段特點。

（一）堅持市場化原則開展承銷業務資質管理

美國公司債市場的市場化管理模式有利于強化承銷隊伍與債券市場發展的同步性和協調性，及時反映和滿足市場發展的需求。但考慮到我國非金融企業債務融資工具市場仍處在發展階段，市場成熟度低，投資人和發行人在風險意識、風險管理能力和承受能力等方面仍較為欠缺，當前尚無法達到與美國市場相類似的市場化程度。因此，對于主承銷業務來說，鑒于其在市場整條業務鏈過程中的重要地位和作用，仍需通過一定方式篩選能夠承擔相應市場職能和義務的金融機構來開展，但篩選過程應堅持市場化的原則，不斷提升市場化程度；對于一般承銷商，與美國市場同類機構相類似，可探索進一步降低非金融企業債務融資工具承銷商準入門檻，提高承銷商資質管理的市場化程度，不斷擴充承銷商隊伍規模。

（二）承銷隊伍管理重點應逐漸由準入向日常管理過渡

目前，我國非金融企業債務融資工具承銷隊伍管理仍以業務準入為主。但隨著市場的不斷發展和成熟，市場化程度日益提高，承銷隊伍逐步豐富健全，相關管理重心應由準入向日常管理過渡，通過對承銷商的日常管理不斷提高其執業技能和業務素質。可探索通過市場化評價等方式對從事主承銷和承銷業務的金融機構市場表現和市場聲譽進行綜合評估，客觀公正地展現相關機構業務能力、盡職履責情況和市場認可度，督導承銷機構提升自身實力、積極履行義務，并以此促進非金融企業債務融資工具市場良性競爭，實現市場業務自然向優質機構集中。

（三）應充分發揮自律組織的積極作用，從行業自律層面促進各機構從業規范程度的提升

黨的十八屆三中全會指出，要進一步簡政放權，處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用，推動可持續發展。因此，非金融企業債務融資工具市場承銷商隊伍管理應充分發揮自律組織貼近市場的優勢，在政府監管部門相關政策和法規指導下，由自律組織組織市場成員制定和完善主承銷、承銷業務相關業務準則和自律規則，以市場自律的方式將政府相關監管要求具化到市場業務當中，使自律管理和政府監管相互配合，成為政府監管的有效補充。

注釋

①該數據是指在2013年度內開展過公司債主承銷業務的金融機構數量，并非有承銷資質的所有機構數量。

參考文獻

[1]王聰.美國的證券承銷制度及其借鑒[J].廣東金融，1999，（2）：38-39.

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