人民幣區域化對中國貨幣政策獨立性的影響

王珊珊 黃梅波

摘 要：本文在構建三元悖論指數（trilemma index）的基礎上，通過協整分析、不重復Bootstrap的數值模擬、和誤差修正模型，進行了兩方面的檢驗：一是人民幣區域化背景下三元悖論在中國是否成立；二是三元悖論成立的條件下貨幣政策獨立性受到的影響。研究發現，中國的三元悖論在三個政策目標的搭配下是成立的。在貨幣政策獨立性所受影響方面，長期內，匯率制度彈性越大，資本賬戶開放程度越低，貨幣政策獨立性越好；短期內，匯率制度對貨幣政策獨立性影響不顯著，而資本賬戶開放程度的影響是顯著的，且資本賬戶開放程度越高，貨幣政策越獨立。

關鍵詞：三元悖論；貨幣政策獨立性；人民幣區域化；Bootstrap數值模擬

文章編號：2095-5960（2014）06-0042-06；中圖分類號：F830；文獻標識碼：A

一、引言和文獻綜述

蒙代爾-弗萊明的“不可能三角”和克魯格曼的“三元悖論”都說明了同一個問題：在開放經濟條件下，獨立的貨幣政策、資本自由流動和匯率穩定這三項目標不能同時實現，若要使其中的兩項目標同時實現，則必須放棄另一項目標。美國和日本選擇了貨幣政策獨立和資本自由流動，放棄了匯率穩定；中國香港則選擇資本自由流動和匯率穩定，放棄了貨幣政策獨立；而中國大陸現階段的貨幣政策目標是放棄資本自由流動，實現貨幣政策獨立與匯率穩定。但隨著人民幣區域化① ①如無特別指出，文中的區域指的是與中國經貿聯系緊密的東亞區域，包括8個經濟體：中國香港、印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、新加坡、菲律賓、泰國。人民幣區域化雖然對日元的地位形成較大挑戰，會遭到日本的抑制，但中國方面還是積極推進人民幣的計價結算，譬如推動人民幣與日元的直接交易，因此也將日本納入本文區域化考慮的國家。的不斷深入，作為人民幣區域化兩大核心內容的匯率彈性和資本流動情況將發生變化，中國原有的貨幣政策目標也將改變。更值得一提的是，十八大提出要加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革，逐漸實現人民幣資本賬戶可兌換，中國匯率制度和資本流動的市場化已經進入改革的軌道。我們不禁要問：這兩大核心內容的變化是否會影響貨幣政策有效性呢？考慮到貨幣政策獨立性是人民幣區域化最主要的成本，且它正好與人民幣區域化的兩大核心內容共同構成了“三元悖論”中的三元。因此，本文在“三元悖論”的框架下分析人民幣區域化對貨幣政策的影響。歸結起來，技術層面上主要分析兩個問題：人民幣區域化進程中的“三元悖論”是否成立；如果成立，在人民幣區域化進程中貨幣政策獨立性會受怎樣的影響？

三元悖論理論出現后，伴隨現代計量經濟學方法的發展，國外學者開始從實證的角度驗證三元悖論，檢驗的方法和對象不同，得出的結論也不同。Obstfeld et al（2005）證明從金本位制開始一直到牙買加國際貨幣體系，在保持資本自由流動的條件下，增強匯率彈性都有利于提升貨幣政策獨立性[1]。Shambaugh（2004）利用1973—2000年的數據檢驗了155個國家的情況，也發現實行浮動匯率制度的國家或地區貨幣政策彈性較大[2]。但也有許多學者的實證研究得出三元悖論不一定成立的結論。Frankel（2001）通過對實行匯率釘住和匯率浮動的國家1970—1999年面板數據的分析，發現在保持資本流動一定的情況下，那些實行釘住匯率制度的國家其貨幣政策獨立性不一定被削弱了[3]。Forssback & Oxelheim（2006）基于1980—1990年11個小型開放經濟體數據進行實證研究，發現貨幣政策獨立性在不同的匯率制度下差別不大[4]。Frantzscher（2002）采用GARCH 模型和VECM，檢驗了18個國家（包括新興市場和發達國家）的情況[5]，得出的結論與Forssback & Oxelheim（2006）相同?？梢姡诶碚撋铣闪⒌摹叭Ｕ摗痹趯嵶C中則不一定完全成立。此外，在“三元悖論”成立的實證研究中，關于貨幣政策獨立性所受影響的文獻還較少。

關于“三元悖論”在中國是否成立的研究主要有兩種結論：認為三元悖論在中國不完全成立，如龔剛和高堅（2007）[6]、黃飛鳴（2009）[7]、胡再勇（2010）[8]等；而認為三元悖論適用于中國的學者有汪洋（2005）[9]、陳智君（2008）[10]等。筆者認為，形成這種分歧的一個重要原因是沒有找到合適的方法量化這三項政策目標。關于中國貨幣政策獨立性所受影響方面，目前在三元悖論的框架下研究的文獻較少，大量文獻集中于分析匯率制度與貨幣政策獨立性二者的關系，如余文龍和王安興（2010）[11]、高蓉蓉和吳敏（2014）[12]、胡再勇（2010）等。同時，基于實證角度分析貨幣政策獨立性受到影響的文獻也不多見。歸結起來，目前相關研究文獻主要存在兩點不足：第一，對于“三元悖論”在中國是否成立的問題還缺少各種不同視角的實證檢驗。第二，即使在現有的與“三元悖論”相關的實證分析中，往往也只分析了“三元悖論”是否成立的問題，對于貨幣政策獨立性會受到哪些因素影響還很少涉及。本文基于現有文獻，以人民幣區域為視角，擬分析它的兩大核心內容與貨幣政策獨立性（人民幣區域化成本）之間的實證關系，也就是檢驗“三元悖論”是否成立以及貨幣政策獨立性所受的影響。

二、三元悖論中三個政策目標的測度

本文借鑒Aizenman et al（2010）[13]使用的方法，構建和測算三元悖論中三個政策目標。之所以借鑒他們的方法主要基于三點考慮：第一，Aizenman et al（2010）運用面板數據分析三元悖論三個政策目標之間的關系時，區分了不同的國家組別，包括發達的工業化國家、發展中國家以及歐洲匯率機制（ERM）國家，可見這些指數的設定本身要考慮到不同國家組別的情況，適用性較強；第二，其構建的指數較直觀，易于理解且數據也較容易獲得。雖然有些學者采用更詳細的測算指數，但由于其來源的數據庫是不公開的，指數的測算無法進行。比如，Quinn（2003）在測算資本自由流動指數時，選取了14個測算指標[14]。雖然區分得較細，但他使用的數據庫至今仍是不公開的。第三，該指數能夠反映動態過程，較好地描繪了金融結構的演變情況。

（一）三元悖論相關指數的構建和選取

1.貨幣政策獨立性指數（MI index）

我們構建的貨幣政策獨立性指數如下：

其中，ii為中國每月年利率水平；ij為其他東亞經濟體每月的年利率水平。MI數值越大說明中國的貨幣政策越獨立性。這里MI指數是基于中國與其他東亞經濟體的利率相關度并結合Aizenman et al （2010）的MI指數測算。計算MI指數的關鍵在于計算出中國與其他東亞經濟體的利率相關性corr（ii，ij）。本文將每個國家（或地區）每年12個月劃分為一組，計算出每一年中國與其他國家之間的利率相關性。

值得注意的是，在某些年份月度年利率是一樣的，導致計算出來的年度利率的相關性不存在（由相關系數的計算公式可知，分母為0，相關系數不存在），此時我們令相關系數Corr=0，也就說MI賦值0.5。此時MI的賦值是合理的折衷值，因為利率之間的相關性為0，并不完全是貨幣政策獨立的反映，還可能包括其他兩種情況：第一，本國使用其他工具而非利率工具來執行貨幣政策，如增減外匯儲備或者提供窗口指導。也就是說利率不變，并不是代表其政策工具不變，這種情況無法體現該貨幣政策的獨立性。第二，本國對金融中介實施嚴格的控制，包括設定信貸比例，從而使利率保持不變。實際上，要將這些情況甄別開來，做到既不高估也不低估MI指數是難以實現的，因此給MI賦一個折衷值是合理的。

2.匯率穩定性指數（ERS index）

其中，stdev（·）代表關于標準差的函數，一般地，stdev（·）=1/N[（x1-μ）2+（x2-μ）2+（x3-μ）2]；exch_rate則為一種貨幣相對于另一種貨幣的匯率水平，本文所取該指數的測算值是人民幣與東亞區域內其他國家貨幣之間的月度匯率（買入價和賣出價的平均水平）。ERS數值越大，則本國貨幣相對于基準國貨幣的匯率就越穩定。Aizenman et al（2010）為避免ERS指數出現向下的偏差，尤其是當匯率窄幅波動時，會加大匯率的彈性，給匯率波動設置了一個門檻，也就是說，如果每月的匯率波幅在±3%范圍內，則視為固定匯率，ERS指數就賦值為1?；谕瑯拥目紤]，本文在數據處理時，也是采用了類似的處理方法。

3.資本賬戶開放程度（KAOPEN index）

KAOPEN指數是描述資本開放度，說明資本流動情況的指數。它是基于國際貨幣基金組織（IMF）為限制跨境金融交易而編纂的二進制虛擬變量表，該表來自于IMF每年發布的關于匯率安排和外匯管制的報告（Exchange Arrangement and Exchange Restrictions， AREAER）。截至1996年，IMF將二進制虛擬變量分為四個類別：表示多重匯率的變量（k1t）、表示限制經常賬戶交易的變量（k2t）、表示限制資本賬戶交易的變量（k3t）、表示讓渡出口收入的要求（k4t）。而KAOPEN指數是k1t，k2t，sharek3t，k4t中最主要的標準化主成分指數。為準確地估算k3t（k3t為對資本交易的控制），使用5年窗口期所占的份額來描述k3t，可表示為：

需要指出的是，有人認為KAOPEN是關于資本流動的指標，除sharek3t外，不應包括k1t，k2t，k4t。若將后三個指標也包括在內，就不能直接反映對跨境貿易的資本限制，測算的只是資本管制的拓展性。Chinn and Ito （2008）從兩個方面對以上觀點進行了辯駁：一方面即使測算的是資本管制的拓展性，也是測算資本管制的近似值。另一方面對于資本開放的經濟體，可以通過限制經常項目的交易、多重匯率制度等限制資本流動，對于資本封閉的國家，也可以通過施加其他形式的限制進一步增強原有的資本管制。因此，對擴展的資本管制的測算就是對資本管制本質的測算。

（二）數據來源

以上三個指數的原始數據的時間都是1989年至2011年，但數據來源有所不同。MI指數數據來源為CEIC數據庫；ERS原始數據1993年以前的來自CEIC數據庫而1993年及之后的數據來自www.oanda.com官方網站；KAOPEN指數的原始數據則來自Chinn & Ito在波特蘭州立大學官方主頁上不斷更新的數據。2006年Chinn & Ito開始測算該指數，并一直跟進，現在已經更新至2010年[15] ，2011年的數據為筆者根據KAOPEN的計算方法進行測算。相關數據經過stata12處理后，組成面板數據，時間跨度是1989—2011年，截面則為東亞主要經濟體。

三、模型分析過程

（一）檢驗人民幣區域化中的三元悖論是否成立

理論上，“三元悖論”三個目標之間存在著相互制約的關系，如果提高某個政策目標的水平，會使另一個政策目標水平下降。具體而言，更高的金融開放水平可能使匯率穩定性水平變得更低或者喪失貨幣政策獨立性，或者匯率穩定和貨幣政策獨立性的綜合水平下降。在實際中，特別是在人民幣區域化不斷推進的當下，中國是否需要在匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者間進行有效的權衡，還缺少實證上的檢驗。本文試著檢驗這三項政策目標之間的線性關系。觀察這三難政策變量所占權重之和是否為常數，若是常數，則說明了運用線性回歸檢驗三個政策目標之間的關系是適用的。在Aizenman & Ito（2011）[16]所構建模型（如模型（1c））的基礎上，我們將測算出來的MI、ERS、KAOPEN指數運用到模型分析中，可以得到表1所示的結果。

特別需要指出的是，為了得到更加穩健的實證分析結果，本文選用不同的估計方法對模型（1c）進行估計。如果在不同的計量估計方法下，參數的符號不變，參數的大小也不發生明顯的變化，那么三難變量之間的線性關系就是穩定的，實證分析結果也是穩健的?？紤]到模型（1c）的被解釋變量是常數，為了避免多重雙線性，不宜設定截距項。在選擇不同計量估計方法時，優先選用那些可以不設定截距項且與面板數據特點相吻合的廣義最小二乘法（Generalized Least Squares，GLS）和面板混合效應（Mixed Effect，ME）估計。

由表1所示的實證結果顯示，在普通最小二乘法（OLS）、廣義最小二乘法（Generalized Least Squares，GLS）和面板混合效應（Mixed Effect，ME）的估計下，貨幣政策獨立性、匯率穩定性和資本項目開放程度這三個政策變量的系數，在1%臨界值水平下均顯著為正，而且符號也未改變，均為正號。雖然以蒙代爾—弗萊明模型為代表的很多理論都認為開放經濟條件下，三元悖論是存在的，也有些理論認為中國的實際情況并不符合三元悖論。但實證分析表明貨幣政策獨立性、匯率穩定性和資本的流動性之間可以存在顯著的線性關系，而且當三個政策目標進行適當的組合時，三個政策變量所占權重之和是常數，說明此時三元悖論是成立的。三元悖論不是任何條件下都成立或者不成立，在三種政策的組合下，中國的三元沖突仍是存在的。作為人民幣區域化核心內容的人民幣匯率形成機制和資本項目開放問題， 它們在人民幣區域化進程中得到怎樣的推進，還應該在三元悖論的框架下考慮可能對貨幣政策獨立性造成的影響。

（二）貨幣政策獨立性所受的影響分析

為避免偽回歸問題，我們在進行長短期均衡分析時，首先對變量進行單位根檢驗，判斷三個政策變量的平穩性。接著對同階平穩的變量進行協整檢驗和誤差修正分析。

1.單位根檢驗

對貨幣政策獨立性（MI）、匯率穩定性（ERS）、資本賬戶開放程度（KAOPEN）進行單位根檢驗得出的結論是：三項三元悖論指數的原始序列并不平穩，但在1%的顯著水平條件下，MI、ERS、KAOPEN都是一階單整的（見表2）。

2.協整（Co-Integration）檢驗

因為同階平穩的變量之間可能存在長期穩定的均衡關系，所以同是一階單整的MI、 ERS和KAOPEN指數間也可能存在長期穩定的均衡關系。本文采用Johansen-Juselius多重檢驗對這三個變量進行協整分析。在協整檢驗之前，首先基于赤池信息準則（AIC）、舒瓦茨（SC）和對數似然函數（LR）選取滯后參數的最佳滯后階數為2。由于滯后階數過多會影響自由度，因此，最佳的滯后階數必須在自由度與滯后階數之間尋找平衡點。由表3可知，貨幣政策獨立性、匯率穩定性和資本項目開放程度這三個政策變量之間存在長期穩定的協整關系。接著，我們進一步分析匯率彈性和資本流動的變化對貨幣政策獨立性的影響。

考慮到這三個目標變量的測算值并非來源于原始數據，而是經歷了幾步測算得到的，為避免測算偏誤，在這一線性回歸中使用KAOPEN的滯后一階作為工具變量。實證分析結果如表4所示：長期均衡中，更富有彈性的人民幣匯率制度有利于貨幣政策獨立性的維持，但資本賬戶在長期內開放度越高反而會降低貨幣政策的獨立性。結論的前部分與Kim & Lee（2008）[17]以東亞經濟體為計量分析的對象，得出匯率彈性越高，貨幣政策的獨立性越強的結論是一致的。結論的后部分也與人民幣區域化所面臨的現實問題相符。長期內資本項目的開放使資本流出和流入更加自由，當人民幣在境外累積的規模越來越大，人民幣的需求函數變得越來越復雜，既有國內因素，還包括具有較大不確定性的國際因素。如果中國此時欲實行緊縮的貨幣政策回籠貨幣，這會變得更加困難，貨幣政策獨立性將受到影響。

3.基于Bootstrap的數值模擬

之所以運用Bootstrap對協整分析過程再進行模擬分析，一方面是由于本文所使用的時間序列跨度較短，進行Bootstrap模擬，將產生大量的模擬樣本，可以彌補本模型存在的樣本數量不足的缺點。另一方面，模型中得到的參數估計，雖然運用工具變量法可以在一定程度上修正參數估計的偏差，但由于樣本量不足的特點，這種修正并不能完全克服偏差問題，而Bootstrap模擬則可以進一步提高這種修正水平。

（2）該數值模擬是對誤差序列進行樣本內不重復的隨機抽取。

（3）表中ERS、KAOPEN的系數、Bootstrap標準誤差、P值以及置信區間的系數都是模擬1000次回歸得到的相應系數的平均。

（4）Bootstrap分析的原理：在MI對ERS、KAOPEN進行回歸之后得到殘差項，接著對殘差項進行重新的排序（相當于進行樣本內抽樣）后，將ERS、KAOPEN的系數代入可以得到新的被解釋變量的值，再將被解釋變量對解釋變量回歸，可以得到一個樣本回歸。重復以上的幾個步驟1000次，就可得到不重復抽樣的1000個樣本。

運用Bootstrap方法進行樣本內不重復抽取的數值模擬結果顯示，ERS和KAOPEN對MI的影響方向沒有變，都是負向的，ERS模擬后的數值與協整分析得到的結果極為接近，KAOPEN模擬后的數值與真值的差距也不大。因此，長期均衡分析中得出的線性關系是合理科學的。

4.誤差修正模型（Error Correction Model）

只是分析變量之間的長期穩定關系并不完整，因為變量間的關系在短期內可能會受一些因素的影響而偏離均衡狀態，對于這一情形，我們通過誤差修正模型來描述短期調整關系。

ΔMIit=β0+β1ΔERSit+β1ΔKAOPENit+eit-1+εit （2）

由ECM模型估計結果可得：

ΔMIit=-0.3871864ΔERSit+0.8654637ΔKAOPENit-0.12466eit-1 （3）

由誤差修正模型構成的短期均衡模型可知，短期內，匯率穩定性對貨幣政策的影響并不顯著，資本自由流動程度對貨幣政策獨立性的影響是顯著的，而且是正向影響，滿足短期內負向調整的需要。這說明短期內，匯率制度彈性的增強對于維持貨幣政策獨立性的作用并不顯著，而進一步開放人民幣資本賬戶有利于增強貨幣政策的獨立性。換言之，可以通過釋放資本賬戶的流動性來緩解中國貨幣政策獨立性下降的壓力。但考慮當前中國金融市場還不夠完善，貿然加快開放資本項目，將放大中國金融市場的脆弱性，加大金融風險。因此，在權衡貨幣政策獨立性和金融風險時，人民幣區域化或國際化的速度不宜過快。

四、結論

本文在構建三元悖論指數（trilemma index）的基礎上，通過協整分析、不重復Bootstrap的數值模擬和誤差修正模型，檢驗了人民幣區域化背景下三元悖論在中國是否成立，討論了三元悖論成立的條件下貨幣政策獨立性受到的影響，得出以下結論：

第一，在人民幣區域化的背景下，“三元悖論”三個政策目標的適當搭配在中國是成立的。

第二，因為不是KAOPEN、MI、ERS中的任一個值取0，另外兩個值就可以取1，因此，并不是說放棄一項政策目標，就可以完全實現另外兩項目標，“三元悖論”在中國存在“非角點解”。實證分析的結果表明，在貨幣政策獨立、匯率穩定以及資本自由流動三個目標中，中國最優的政策選擇并非放棄某個極端的目標去實現另外兩個目標，而是要在不同的目標之間進行權衡和折衷，以反映中國經濟發展實際的需求。換言之，人民幣區域化也不是完全封閉資本項目，或者保持完全的匯率彈性來降低區域化的成本，而應將三項政策目標進行搭配。

第三，從長期均衡的結果看，更富有彈性的人民幣匯率制度有利于貨幣政策獨立性的維持，但就長期而言，資本賬戶也不是開放程度越高越好。而由誤差修正模型構成的短期均衡分析可知，短期內，匯率穩定對貨幣政策獨立性的影響并不顯著，但資本自由流動對貨幣政策獨立性的影響是顯著的，而且是正向影響。這說明，短期內擴大匯率制度彈性對于增強貨幣政策獨立性的作用不明顯，而進一步開放中國資本賬戶有利于增強貨幣政策的獨立性。當然，在考慮通過釋放資本賬戶的流動性緩解中國貨幣政策獨立性下降的壓力時，必須具備高效穩定的金融市場環境。

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責任編輯：常明明