剛性兌付困局

劉曉忠

今年對金融市場將是一個靜水流深的時期。繼11超日債、13中森私募債觸碰零違約邊際，并大都以征信機構代付利息稍許平靜后，國內金融市場的剛性兌付游弋于破立相間中已預留下了冰層撕裂的“代表性斷層線”。正當投資者警覺下個冰層撕裂的品種是誰之際，日前銀監會下發了《關于信托公司風險監管的指導意見》（99號文），罕見地強化了信托公司賣方盡責義務。99號文實際與銀監會2013年規范銀行理財業務的8號文、加強影子銀行監管的107號文，銀監會要求銀行混合資本債等增設強制轉股條款，及今年初國家發改委要求允許地方債“借新還舊”等理念殊途同歸，本質都旨在防堵市場風險敞口，避免短期內觸碰剛性兌付邊際，防止零違約被觸破后給市場帶來信用違約自我預期強化風險。如99號文要求信托公司股東承擔補充資本責任，旨在盡力護衛金融機構的剛性兌付責任，遏制風險發散。

其實，相比銀監會等監管部門，金融機構等早已以非標資金池、同業市場和第三方理財銷售機構等做著類似的事。如銀行之前設立非標資金池式理財產品，就旨在應對理財產品隱現的償付風險；銀行內部非標資金池業務被叫停后，跨行間的同業市場隨之構建非標資金池，當然結果眾所周知隨后收到了107號文的規制；107號文對銀行同業市場非標資金池規制后，假借第三方理財機構設立更為表外化的非標資金池成為新替代品，目前炒得沸沸揚揚的互聯網金融監管是其變身，即目前互聯網公司等的各種寶，本來從事的是金融產品和服務的銷售業務，但若細數各種寶的運作機理，實際卻從事著負債跨期業務，做起了準信用中介業務，因而互聯網金融與正規金融系統競爭背后，本質上變相承接了銀行、信托等非標資金池業務。

不過，這一系列非標資金池業務的一大問題是，伴隨著非標業務的負債端與資產端的跨界割裂，拉長了非標理財市場的委托代理成本，進而暗涌著更容易釋放的道德風險和逆向選擇風險。一旦非標資金池業務遵循著金融機構內部表外化、金融機構間表外化，及跨金融機構表外化之演繹路徑，那么現有金融機構就不會狠下決心真正清理傷口，繼續做風險社會化分散的創新而出現逆向選擇問題，因為這種風險發散性的金融創新，實際上把風險不斷向幾乎沒有風險管控能力和風控文化的企業發散（如國內的互聯網金融產品和服務），最終使風險逆向放大，危及整個金融體系。

為此， 99號文在明確信托公司股東承擔風險的責任的同時，叫停信托公司非標資金池，旨在剎住這種風險串聯鏈條，強化股東責任和賣方盡責，要求股東、債權人等能承擔起第一防火墻責任。不過，這道防火墻并不牢固。畢竟，最近債市、信托市場等多個融資產品貼近信用違約邊緣，源于中國經濟內生孳息能力和投資邊際收益率遞減，經濟體系中產生的經營活動現金流難以正常進行償本付息，且在中國企業整體負債率已達GDP的200%的當下，讓嗷嗷待哺的企業等補充金融機構資本，勉為其難。讓中央政府分擔部分風險也力薄難支，4月11日財政部招標發行的280億元1年期國債，實際發行僅207億元，而未能全額募集，表面是3.63%的發行利率低于市場邊際利率3.74%，實際可能是市場對信用風險的愈發擔憂，使國內外投資者對人民幣資產產生避險訴求，這與最近人民幣持續貶值行情相互印證。

當前金融市場日益上揚的信用風險，拉低了市場對人民幣資產的需求，抬高了其風險溢價和市場利率，這在加劇市場信用緊縮和債務緊縮的同時，使剛性兌付的存廢陷入囚徒格局。打破零違約的市場格局，信用風險將面臨市場自我實現預期，抬高市場的敞口風險、流動性給付風險和融資成本，而若維系剛性兌付和零違約，又面臨愈發突出的道德風險和逆向選擇風險，使市場風險呈自我實現的預期強化。因此，吹盡黃沙始出金，要打破這一剛性兌付的兩難格局，最終需忍痛割愛地去杠桿化。