金融相依風險研究引入Copula理論的利弊分析

【摘要】本文以證券市場等相關風險為論述基點，在探討金融市場的關聯性基礎上分析金融風險相依研究的緣起，通過對Copula 理論內涵的解析闡述其對金融相依風險研究的推動維度，而后根據Copula理論的局限性分析其對金融相依風險研究未來走向的影響。

【關鍵詞】相依風險 Copula理論 金融業 證券市場風險

一、金融市場的關聯性及金融風險相依研究的緣起

世界金融體系的形成和構建與資本主義經濟世界體系同步，經受過多次經濟危機，業已相對成熟。改革開放后，國內金融市場在加入WTO的同時日漸融入國際金融市場，內在結構逐漸實現國際化同構，有由里到內均和國際市場融為一體的趨勢和傾向。也就是說，海內外金融市場的關聯性或者說相關性越來越強，研究某地域或某方面的金融現象必須有相對系統的觀點來關照。

在金融經濟發展的過程中，最為關鍵的問題之一是管控各種金融風險，其重要前提是金融風險的量度和預測問題。在金融市場關聯性和相關性越來越強的情況下，各種金融風險的相關性也逐漸增強，其具體的風險量度問題也應該充分考慮相關風險的系列情況，即聯合風險或者說是相依風險的度量問題。

基于對風險相關即風險相依具體復雜內在情況的認識和估量不足，早期開展金融風險相依研究的主導思路是線性相關系數分析法或Granger因果關系分析方法。另外，VaR風險價值的計算方法以其較強的操作性及相對的準確度為綜合風險度量提供了一個便利的框架，被大量金融機構接受，成為后者研究綜合風險或者相依風險的主導計量方法。

二、Copula理論的內涵及其對金融相依風險研究的推動維度

Copula本是數學統計范疇內的一種理念方法，其核心是利用樣本數據和各種風險資產收益率的邊緣分布近似確定其聯合分布。Copula理論發展成熟于海外，2002年張堯庭撰文其在金融領域應用的可能性后，Copula理論隨著金融市場的關聯性、金融風險的相關性、證券市場風險相依等順序和邏輯不斷深入，逐漸成為風險相依研究的主流，從多方面推動了風險相依風險研究的發展。

（一）克服了傳統風險度量方法的缺陷，推動了相依風險度量預算研究的進一步發展

隨著交易活動及工具的不斷增長變遷，金融市場的波動性日趨激烈，基于正態分布假設的傳統風險度量方法及線性相關系數指標面對復雜的金融風險相依實務的時候本身缺陷盡顯，導致出現了實務層面和研究層面的雙重困境。而Copula理論以其不變性導出的系列相關性描述指標比線性相關系數更切合風險實務，Copula通過對相關結構和邊緣分布分別建模的靈活性可構建出比多元正態分布假設下更合適準確的多元分布，比傳統方法有明顯的優勢，推動了相依風險度量預算研究的進一步發展。

（二）推動優化VaR風險價值的計算，提升風險度量預算的準確度

VaR風險價值的計算方法雖然有操作性強且相對全面的優勢，但隨著研究的深入和實踐實務增多其在不同模型計算結構差異及尾部損失信息反映等方面的缺陷也逐漸被人意識到。對此，馬艷民、謝赤、羅付巖等部分學者探索構建基于Copula理論的VaR模型，提煉基于Copula函數的VaR與CVaR算法，通過將Copula融入VAR中優化VaR風險價值的計算，構建更為有效的風險管理模型，進而得出與實際分布更為近似的聯合分布或者說相依分布。

（三）以對尾部相關性的敏感優勢，推動證券相依風險研究的長足發展

對于證券市場風險而言，尾部相關性因其在市場大跌時的強烈反應對預防、管控股市重大風險非常關鍵，但是相對簡單的線性描述不能夠充分展現復雜而多變的尾部相關性，限制了其對證券風險相依研究的力度。對此，Copula以其刻畫相關性的全面而靈活的優勢，可充分地展現尾部相關的全部信息。基于此，Fre、馬艷民、任仙玲、司繼文等海內外學者陸續利用Copula的這個優勢深化研究證券相依風險，并使Copula理論之成為證券相依風險研究的主導理論。

（四）以其較強的普適度，Copula理論擴大了金融風險度量的論述研究范圍

在引入Copula理論之前，基于當時國內金融風險管理實務的局限及傳統風險度量方法及指標的缺陷，論述范圍一直比較有限，主要以相對西化的理論分析歐美成熟市場的金融現象為國內提供借鑒意義。引入Copula理論之后，論述范圍有所擴大，相當一部分研究者把視角轉向滬深股市甚至以韓國、臺灣為代表的東亞金融市場。

三、Copula理論應用的局限及金融相依風險研究未來走向探討

風險相依研究引入應用Copula為確保為金融風險管理提供更切實有效地基礎信息，同時研究者和實務負責人員還應該清醒地意識到Copula理論應用的局限、難點和先天不足。

首先，Copula理論本來屬于數學統計范疇，其在金融領域的應用需要克服跨學科和領域的界限，不同學科和領域的某些內在實質差異會影響Copula在金融領域的應有深度和效果，即風險相依研究引入應用Copula理論要克服不同學科的異質性特點、

其次，國內風險相依研究或金融市場研究引入應用Copula理論的借鑒參照是海外的相關研究和實務開展。對此，值得注意的是，海外在這方面的研究和關注開始于1999年前后，到2008年的時候已經比較成熟了，不過依然沒有攔住2008年全球性金融危機的爆發，這說明海外相關研究和探索本身在整體上不能算是成功的經驗，或者說Copula理論在金融領域的應用本身存在先天性不足。

最后，從傳播流程上說，風險相依研究或者說金融市場研究引入應用Copula理論屬于舶來品，存在著本土化路徑探索的問題。雖然著國內金融業在融入世界金融市場方面的深度不斷增大，不過基于政治制度和監管體制等原因，國內金融市場有其自身的獨特性，目前在轉型期間的成熟度也相對不足，海外的相關經驗在國內的適用度比較有限。

總之，國內風險相依研究引入運用Copula理論面臨著跨學科異質性難點，其本身還要有借鑒失敗探索進而本土化成功轉型的難點。在這種情況下，國內風險相依研究：一應該清醒意識到這些不足和難點，避免絕對盲從和不假思索地肯定和盲從；二應該立足國內現實，強化國內實務實證研究，在此基礎上探索應用路徑；三應該引入多種相似理論和方法進行對比博弈，扭轉以Copula理論為絕對主導的局面；四應該將Copula理論量度和預測風險相依與相依風險的管控相結合，利用前者為管控風險提供方便，利用后者的效果倒逼證實風險量度的科學性和合理性。

參考文獻

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基金項目：教育部人文社會科學研究項目（11XJC790004）；重慶市教委科學技術研究項目No：KJ111222。

作者簡介：黃愛華（1972-），女，江西銅鼓人，本科，講師，從事金融風險分析、財務管理方面的研究。