投資者過度自信研究綜述

【摘要】隨著各主要國家的證券市場非理性地繁榮或走熊，投資者的很多行為都無法用標準的金融理論來解釋，標準的金融理論不斷面臨著挑戰。諾貝爾經濟學獎曾三次授予行為經濟學家，使行為金融學越來越受到人們的關注。行為金融學來源于心理學，其中最中重要的結論之一就是人們是過度自信的。本文在對相關理論和實證研究的基礎上綜述了投資者過度自信的特征以及對金融市場的影響。

【關鍵詞】過度自信 認知偏差 行為金融學

一、引言

經濟管理與心理學的融合是現代經濟管理學科發展的一個新趨勢。先前基于“經濟人”假設建構的理論已受到眾多研究者的質疑。如果說，基于“經濟人”假設建構的理論描述的是一個“完美人”的理性決策的話，那么，在現實生活中，這樣完美、精于計算的人并不存在，真實人經濟行為并不按照“完美人”理論所描述的框架行事。基于“真實人”的前提來重構現代經濟管理理論已經變得非常必要。要研究“真實人”，則必須基于心理學的理論和研究基礎。

基于行為主體的心理行為來研究經濟管理現象已被國內外學術界所倡導。諾貝爾經濟學獎三次授予行為經濟學家（貝克爾、阿克洛夫、卡尼曼）。其中2002年諾貝爾經濟學獎授予了心理學家卡尼曼（Daniel Kahneman），主要原因就在于他將源于心理學的洞見應用于經濟學的研究，從而為一個新的研究領域即經濟心理學奠定了基礎，豐富和拓展了經濟學的研究。行為金融學作為心理學研究成果應用于金融決策和金融市場領域的產物，近年來迅速發展。在行為金融學中，經濟學家最感興趣的領域之一就是有關過度自信的研究。

二、過度自信的界定與測量

心理學家通過實驗觀察和實證研究發現，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用，這種認知偏差稱為“過度自信”。

過度自信作為一種心理特征，難以得到準確的測量。第一種方法，通常心理學研究中是通過被試對自身行為判斷的概率估計與實際概率的偏差來度量個體的過度自信程度，其中正向偏差越大代表過度自信的程度越高。例如，被試如果對自身正確的概率估計為80%，但實際的正確率只有60%。那么其偏差的20%便度量了被試者的過度自信程度。第二種方法，即“強于平均值”的方法。被試者要求對自身某一方面的能力與他人進行對比。其中強于平均值的差值代表過度自信的程度。第三種方法，采用類似于“控制幻覺”的測量方法，即認為對自己未來的掌控能力要強于他人，其差值代表過度自信的程度（Lambert，Bessière，& NGoala，2012）。

三、過度自信的成因與影響因素

（一）產生過度自信的原因是多方面的，歸納總結主要有以下幾點

1.自我歸因偏差。自我歸因偏差是指人在描述和解釋社會行為時，具有高估個人或內因作用而低估情景作用的普遍傾向。過度自信意味著投資者對自己付出努力必然得到回報的能力持有一種“過度樂觀”（over-optimism）情緒，即投資者趨于將好的結果歸功于自己的能力，而低估運氣、機遇和外部力量在其中的作用。自我歸因偏差使得個人更傾向于過度自信而不是將注意力集中在準確的自我評估上，有時人們的決策“碰巧”被證明是正確的，加大了對自己判斷力的自信心。

2.事后聰明偏差。事后聰明偏差是指投資者通過建構一個合理的事后理由來增加對自己決策能力的滿意度和自我尊嚴（self-esteem）。事后聰明把已經發生的事情視為相對必然和明顯的，而沒有意識到對結果的回顧會影響人們的判斷，使他們認為事件是很容易預測的，但人們無法說出是什么樣的信息導致了結果的產生。

（二）影響過度自信的因素

1.性別與過度自信。研究表明性別與過度自信有著密切的關系，男性過度自信的程度要高于女性。男性開戶者的平均換手率是女性開戶者的1.5倍，而男性的平均收益率卻比女性低0.94%。男性比女性交易更加頻繁，因此男性比女性損失更多（Barber & Odean，2001）。

2.任務難度與過度自信。研究表明人們面對任務的難度越大就越容易表現出過度自信。Thomsona等人（2003）的實驗研究表明人們對于較為困難的任務上易于表現出過度自信，而在較為容易的任務上表現出不自信。在金融行業，專業性比較強，投資者普遍面對任務難度比較大的問題（比如在股票投資方面），所以在金融投資方面人們更容易表現出過度自信。

3.經驗與過度自信。關于經驗對過度自信的影響，學者們的觀點存在差異。有學者發現隨著經驗的增長被試的過度自信程度逐漸上升，也有學者認為隨著經驗的增長被試的過度自信的程度也會下降。此外，也有研究發現，富有經驗的銀行家與毫無經驗的學生相比，二者的過度自信程度沒有顯著差異（Lambert et al.，2012）。

4.專業知識與過度自信。學者們研究發現，個人專業知識的增加同樣會增加人們的過度自信程度。許多研究證實，當事件難以預測和把握時，專家比相對專業知識較少的人更容易表現出過度自信（Heath & Tversky，1991），并且對于較難的任務而言，專家更容易表現出過度自信。Ben-David等人（2007）的研究發現，公司管理者擁有的專業技能越多，管理者的過度自信行為越多。

四、過度自信對金融市場的影響

1.導致投資者過度交易。過度交易可以由換手率指標和交易量指標來衡量。投資者由于過度自信，堅信他們掌握了有必要進行投機性交易的信息，并過分相信自己能獲得高于平均水平的投資回報率，也可能導致大量盲目性交易的產生。研究表明，散戶投資者剛入市時往往頻繁交易，但是他們賣出的股票卻往往比他們買進的股票表現要好。隨著投資者的買賣活動更趨活躍，他們的平均回報卻大為降低了（Barber & Odean，2000；Glaser & Weber， 2007）。奚愷元也認為，投資者通常由于過度自信而在金融市場上交易過于頻繁無論是機構投資者還是個人投資者都過于相信自己的金融知識和判斷，相信自己能夠看準股票的走勢。

2.導致市場產生過度波動性。Daniel等人（2001）探討了投資者過度自信對套利和均衡資產定價模型的影響，結果發現，市場未來的波動性與當前的交易量表現出正相關性，而過度自信投資者占所有投資者比例的增加能夠進一步強化這種關系。在股票市場中，個體投資者的過度自信的特質會增加其對私有信息有效性的估計，對私有信息過度反應，導致股票價格的扭曲，增加股票市場的波動性。而機構投資者會盡可能多的獲取私有信息，并使交易價格與資產實際價值盡可能接近，從而降低了股票市場的波動性（K.D.Daniel et al.，2001；Simon & Odean，2001）。

3.導致市場產生反應過度和反應不足的交互現象。投資者的過度自信的心理偏差在風險市場上的表現就是反應偏差，即過度反應與反應不足。傳統的有效市場理論，認為投資者對市場信息會做出合理的反應，而無效市場理論認為，當投資者過度自信或信心不足時，情緒過分高漲或情緒低落時，非理性的投資者往往采取過分追漲或殺跌的過度交易行為。過度反應是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權重，對近期趨勢的外推導致與長期平均值的不一致。常見的情況是，個人投資者過于重視新的信息而忽視老的信息，即使后者更具有廣泛性。反應不足是市場上對信息反應不準確的另一種表現形式。如果近期的收益朝相反的方向轉變，投資者會錯誤地相信是公司處于均值回歸狀態，并且會對近期的消息反應不足。例如，證券分析師往往對成長股收益的新信息反應不足（K.Daniel & Titman，2000；Glaser & Weber，2007）。

五、啟示

隨著過度自信理論的不斷完善以及越來越多的研究者把過度自信作為自變量來研究投資者的行為，用過度自信來解釋金融市場中的非理性現象將得到越來越多的關注。但是國內有關過度自信的研究大多停留在公司管理者過度自信以及從總體層面研究投資者過度自信，對個體投資者的過度自信及其影響因素分析研究的還比較少。對過度自信的研究還有很大的發展空間。國內關于過度自信的研究應該從以下幾方面進行研究：一是大部分對過度自信的研究大多停留在理論完善階段，對于投資者過度自信的實驗研究以及對過度自信的理論檢驗還比較少。二是對于過度自信的測量還沒有形成完善統一的指標，金融學大多以換手率來衡量過度自信，而心理學大多是以借鑒國外的量表進行衡量。應建立適合本土研究的過度自信衡量指標。三是應該研究不同年齡、性別、經驗、專業知識、開戶時間、地域文化等投資者的過度自信的差異程度，以及它們對投資者投資行為的影響。

參考文獻

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作者簡介：朱拓哲（1988-），男，中央財經大學社會發展學院12級碩士研究生，社會學專業，研究方向：經濟心理學。