商品期貨合約定價(jià)的探討

【摘要】商品期貨合約作為市場中標(biāo)準(zhǔn)化的商品遠(yuǎn)期交易協(xié)議，對(duì)統(tǒng)一規(guī)范了商品期貨的物的品質(zhì)、交易單位以及交割時(shí)間方面等問題，而期貨合約價(jià)格主要由通過市場公開競爭報(bào)價(jià)決定，期貨市場的報(bào)價(jià)是商品在交割時(shí)的交易價(jià)格，更是商品未來價(jià)值波動(dòng)，但是商品期貨合約價(jià)格則代表了市場估價(jià)與未來實(shí)際價(jià)格之間存在的偏差以及期貨合約持有者的收益情況，本文主要通過建立商品期貨合約定價(jià)的理論模型，對(duì)期貨中的商品生產(chǎn)商、標(biāo)的商品加工商和投機(jī)者，將現(xiàn)貨、期貨以及證券市場等為影響因素，建立期貨、現(xiàn)貨市場的最終消費(fèi)終期函數(shù)，最后確定商品期貨合約定價(jià)。

【關(guān)鍵詞】商品期貨合約價(jià)格 現(xiàn)貨市場 期貨市場 市場風(fēng)險(xiǎn)

商品期貨市場價(jià)格是作為商品期貨合約中的重要組成部分，因其自身性質(zhì)其具有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：商品期貨合約收益性與商品期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)性，由于期貨市場存在眾多的不確定因素，期貨期貨交易允許賣空，所以商品期貨合約價(jià)格可能出現(xiàn)負(fù)值的情況，同時(shí)預(yù)期的合約價(jià)格與實(shí)際價(jià)格偏差大小是決定投資者的收益性的關(guān)鍵，而是決定期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)程度。所以通過建立商品期貨合約理論模型對(duì)商品期貨合約定價(jià)、期貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)、交易者行為以及期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的分析構(gòu)有著重要意義。

一、當(dāng)前我國商品期貨市場的現(xiàn)實(shí)狀況

商品期貨合約價(jià)格研究是商品期貨市場的研究重要組成部分，通過分析商品期貨合約的定價(jià)對(duì)商品期貨定價(jià)理論進(jìn)行完善，同時(shí)結(jié)合商品期貨市場的交易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)期貨市場情況進(jìn)行具體分析，其與其他資本資產(chǎn)價(jià)格一樣，通過價(jià)格指導(dǎo)和約束商品期貨投資者行為，所以對(duì)商品期貨合約價(jià)格研究對(duì)商品期貨市場風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成和影響因素，以及投資者行為有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前我國尚未制定以實(shí)物商品為標(biāo)的的商品期權(quán)交易方式，這使得大宗原材料和次、初級(jí)產(chǎn)品的交易只能通過商品期貨市場來實(shí)現(xiàn)，隨著近幾年我國的經(jīng)濟(jì)制度的不斷發(fā)展，更多的生產(chǎn)商通過期貨市場情況來安排實(shí)際情況，為此加強(qiáng)對(duì)期貨市場研究，通過期貨市場進(jìn)行交易、回避生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，通過掌握商品期貨市場的運(yùn)行規(guī)律，完善國內(nèi)已有的商品期貨交易市場。通過對(duì)我國已發(fā)展的期貨市場與國際期貨市場進(jìn)行比對(duì)，尋找我國商品期貨市場存在的問題或者期貨市場內(nèi)在規(guī)律，結(jié)合商品期貨市場風(fēng)險(xiǎn)來源、影響因素的進(jìn)行系統(tǒng)性分析研究，同時(shí)還需要探明我國期貨市場與表現(xiàn)出的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)性，確保商品期貨新品種平穩(wěn)推行，完善我國期貨市場的發(fā)展。

但是從近幾年國際市場的情況來看，大宗商品價(jià)格波動(dòng)頻繁，國際期貨市場出現(xiàn)了較大波動(dòng)性，這也導(dǎo)致增加了期貨市場的不確定性因素和市場風(fēng)險(xiǎn)。在我國因經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資源結(jié)構(gòu)，在未來的發(fā)展中依賴國際市場主要為原材料和次、初級(jí)產(chǎn)品等等，我國加入WTO之后進(jìn)一步促進(jìn)了這種勢(shì)態(tài)的發(fā)展。根據(jù)國際期貨市場的交易慣例，國際上原材料和次、初級(jí)產(chǎn)品的交易是以期貨市場價(jià)格為參照價(jià)格，通過分析市場情況、商品情況最終確定商品期貨交易價(jià)格，而我國我國作為國際上主要的次、初級(jí)產(chǎn)品和原材料進(jìn)出口國家，為盡量降低的國際期貨市場價(jià)格變化所造成的負(fù)面影響，對(duì)如何規(guī)避國際商品期貨市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、建立和發(fā)展國際影響和定價(jià)的境內(nèi)商品期貨市場是當(dāng)前我國期貨市場發(fā)展的首要目標(biāo)。

二、商品期貨合約定價(jià)分析理論

商品期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題是期貨市場發(fā)展的關(guān)鍵，商品期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得商品未來價(jià)格存在著不確定性、商品期貨交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論值為零，1939年Keynes和Hicks所提出的“溢價(jià)理論”表示著商品期貨市場上存在著非零的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是結(jié)合商品期貨市場進(jìn)行套期保值操作情況所得出來的，這些分析屬于廠商面臨的特殊風(fēng)險(xiǎn)，也是期貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，廠商通過期貨的套期保值交易實(shí)際上是將未來一定時(shí)期內(nèi)所有可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。1964年Sharpe提出的“CAPM”，補(bǔ)充了“溢價(jià)理論”的對(duì)廠商套期保值交易風(fēng)險(xiǎn)確定，表明商品期貨合約的價(jià)格包含的并非市場性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，廠商在套期保值策略中轉(zhuǎn)移是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及未來生產(chǎn)過程中的所有風(fēng)險(xiǎn)。但是現(xiàn)在的問題是商品期貨合約價(jià)格中是否存在市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？如果這存在，那怎么確定商品期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)確定？其實(shí)造成這種局面的主要原因是研究者選擇了不同的研究樣本來，其研究結(jié)果所代表現(xiàn)貨價(jià)格、便利收益和持有期成本等因素也會(huì)不同。Keynes的“溢價(jià)理論”理論將參與商品期貨交易中的廠商中空頭廠商、投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特性、預(yù)測(cè)期貨價(jià)格走勢(shì)三個(gè)因素作為前提條件，但是在驗(yàn)證的過程中商品期貨交易中的投機(jī)者的收益性便否定“溢價(jià)理論”理論。從CFTC和COT的公開數(shù)據(jù)來看，參與商品期貨市場進(jìn)行套期保值交易的廠商中，包含了標(biāo)的商品的生產(chǎn)廠商、期貨交易鎖定生產(chǎn)成本的加工或儲(chǔ)運(yùn)類廠商，所以套期保值廠商不一定總是持有空頭。

2002年Ederington.Lee.、Wang.C和Chang通過HM模型對(duì)1951年到1980年小麥、大豆和玉米的19種期貨進(jìn)行驗(yàn)證，將管理收益與期貨市場本身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分離，證明了Keynes關(guān)于“現(xiàn)貨溢價(jià)”或“期貨溢價(jià)”理論在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上確實(shí)出現(xiàn)過。Dusak、Carter、Bessembinder則根據(jù)Sharpe的CAPM模型對(duì)商品期貨合約定價(jià)或商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行考察，站在市場風(fēng)險(xiǎn)的角度上確定了商品期貨合約具有與證券相反的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律，商品期貨合約作為一種被選的有效組合投資對(duì)象，在合約的過程中通過雙方的交易情況，通過期貨市場的交易情況對(duì)商品期貨交易進(jìn)行價(jià)格確定。

通過上述對(duì)期貨市場的理論分析，將商品期貨市場交易分為標(biāo)的商品生產(chǎn)商、加工商和投機(jī)者，而現(xiàn)貨、商品期貨以及資本是影響商品期貨交易價(jià)格的主要因素，并且在未來價(jià)格不確定的情況下，建立了商品期貨合約定價(jià)公式，結(jié)合不同商品現(xiàn)貨市場的結(jié)構(gòu)不同，確定商品期貨合約價(jià)格。

三、商品期貨合約定價(jià)理論模型

（一）期貨市場與生產(chǎn)決策

在商品期貨市場存在的條件下，商品期貨價(jià)格在未來變化時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)性，廠商利用商品期貨價(jià)格作為生產(chǎn)決策依據(jù)，可以提高收益性，但是在商品期貨市場帶來的利益競爭和市場競爭的情況下，廠商必須有能力對(duì)商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避費(fèi)用，這個(gè)費(fèi)用成本不能超過商品期貨市場成本，否則廠商因?yàn)槭找娼档投艞壣妗?/p>

商品期貨市場廠商面臨完全競爭的市場環(huán)境，因生產(chǎn)的周期存在性質(zhì)，所以廠商只能通過現(xiàn)有的期貨市場行業(yè)決定未來產(chǎn)量，但是未來價(jià)格仍舊不確定的，這是有商品期貨未來價(jià)格的不確定性給予廠商所帶來的風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)商品產(chǎn)出高于未來價(jià)格的情況下，廠商收益增大而提高商品供給數(shù)量，但是在生產(chǎn)在完全競爭市場情況下，單個(gè)廠商不能影響價(jià)格，這也表示增加產(chǎn)量并不是一定能夠提高收益，這也由商品期貨的需求與質(zhì)量所決定在，這也說明了廠商參數(shù)商品期貨的套期保值交易的目的，商品期貨市場可能存在提高生產(chǎn)廠商的收入可能，所以通過提高商品產(chǎn)量，進(jìn)行套期保值交易來提高自身收益，但是這種交易前提是交易策略支付總額不超過商品期貨市場提高廠商帶來收入增加的總額，無法滿足這一條件，以上的理論分析是不成立的。

（二）商品期貨合約定價(jià)分析模型

此商品期貨合約價(jià)格分析模型是在價(jià)格不確定的情況所進(jìn)行分析的，通過最大化的一階導(dǎo)數(shù)條件為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出不同廠商中的最優(yōu)期貨頭所持有量和投資證券數(shù)量，通過結(jié)合現(xiàn)貨、期貨市場的清倉情況，對(duì)商品期貨的合約價(jià)格進(jìn)行確定。此模型的第一步要先確定廠商最優(yōu)期貨頭和證券投資額，在期貨市場均衡的條件下，推算出初級(jí)產(chǎn)品的產(chǎn)量調(diào)整情況，遵從效用最大化原則，結(jié)合初級(jí)產(chǎn)品廠商的持有空頭數(shù)量，當(dāng)預(yù)期多頭盈利時(shí)，初級(jí)產(chǎn)品廠商仍舊會(huì)保持手中的空頭數(shù)量，只有當(dāng)商品期貨市場預(yù)期多頭獲利大于初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商生產(chǎn)獲得的預(yù)期利潤時(shí)，初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商保持手中的多頭頭寸數(shù)量，當(dāng)證券市場與期貨市場存在明顯相關(guān)性時(shí)，期貨市場廠商將會(huì)增加多頭頭寸，同樣對(duì)于加工商與投資者而言，進(jìn)行的方式都是一樣的，但是相對(duì)于投機(jī)者而言，只有在商品期貨市場上承受的風(fēng)險(xiǎn)所獲得的溢價(jià)高于資本市場上所獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，投資者才會(huì)參與到商品期貨投交易中，否則投機(jī)者不會(huì)參與商品期貨交易。

現(xiàn)貨市場均衡是能夠反映當(dāng)前的現(xiàn)貨市場出勤情況的控制，當(dāng)證券和商品期貨的跨市場投資或證券市場和商品期貨市場之間沒有存在明顯的關(guān)聯(lián)時(shí)，初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商和加工商并不關(guān)注商品期貨市場是否存在著期多頭或空頭贏利，生產(chǎn)廠商以及加工商手中都會(huì)存在掌握一定數(shù)量的空頭或多頭頭寸，而投機(jī)者持有商品期貨的頭寸部位和數(shù)量則是需要依賴于商品期貨市場中的收益情況，是預(yù)期多頭獲利大還是空頭獲利大，這種情況就能詮釋廠商和投機(jī)者在商品期貨市場之所以通過套期保值行為和套利行為實(shí)現(xiàn)自身獲益的最大化。

（三）商品期貨合約定價(jià)模型分析價(jià)格與產(chǎn)量

當(dāng)初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商的生產(chǎn)成本與扣除購買初級(jí)產(chǎn)品為原材料后加工商的生產(chǎn)成本都為常數(shù)時(shí)，這表示廠商在生產(chǎn)初期的產(chǎn)品產(chǎn)量是固定的，在生產(chǎn)時(shí)廠商不具備調(diào)整產(chǎn)量能力，所以現(xiàn)貨、期貨市場的任何沖擊影響都是直接對(duì)商品價(jià)格方面進(jìn)行干擾，而非對(duì)商品產(chǎn)量進(jìn)行干擾，這是以生產(chǎn)周期長的商品為標(biāo)的的商品期貨市場的運(yùn)行機(jī)制。例如種植或養(yǎng)殖類農(nóng)產(chǎn)品的商品期貨，當(dāng)現(xiàn)貨市場供求發(fā)生發(fā)生變化或者是期貨市場供需出現(xiàn)新變化（預(yù)期通貨膨脹）時(shí)，如果產(chǎn)量不能夠及時(shí)的調(diào)整，市場變化將會(huì)直接導(dǎo)致商品價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，這也是市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展根本，當(dāng)這種情況趨向于的極端化并且沒有得到很好的改變的話，市場經(jīng)濟(jì)崩潰直接引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1929～1933年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)便是最好例子，由于廠商沒有控制好產(chǎn)品的數(shù)量，導(dǎo)致現(xiàn)貨、期貨市場供需紊亂，商品價(jià)格低于商品生產(chǎn)成本，出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。市場情況直接對(duì)商品價(jià)格造成影響，及時(shí)通過控制商品產(chǎn)量控制價(jià)格，這些情況都是合理的，在許多產(chǎn)品例如連續(xù)生產(chǎn)的工、礦產(chǎn)品中，商品價(jià)格受到了嚴(yán)格管制的情況下，生產(chǎn)廠商只能通過改變商品的產(chǎn)量來應(yīng)對(duì)市場變動(dòng)。在商品產(chǎn)量不確定時(shí)，商品期貨市場價(jià)格定制規(guī)律如下，當(dāng)商品生產(chǎn)廠不能確定未來短時(shí)期內(nèi)的價(jià)格時(shí)，則需要通過改變生產(chǎn)產(chǎn)出進(jìn)行控制，即通過期貨價(jià)格情況作為邊際成本安排生產(chǎn)產(chǎn)量，這樣可使得商品在生產(chǎn)過程不受廠商的風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場預(yù)期的影響。

商品期貨合約價(jià)格體現(xiàn)了商品期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通過其研究性，可以了解商品期貨市場風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成和投資者行為目的，這對(duì)廠商受益都是具有重要的意義，尤其是在未來價(jià)格不確定、產(chǎn)出也不確定的情況下，商品期貨合約定價(jià)不單單需要結(jié)合市場情況的，更是要結(jié)合期貨交易情況來確定，眾多的廠商期貨交易不單單是商品期貨交易所帶來的受益性，更在未來的生產(chǎn)過程中能夠有效的回避或轉(zhuǎn)移一定的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這是期貨市場廠商的常用的套期保值的操作策略。套期保值交易能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在交易進(jìn)行時(shí)因廠商所面臨的經(jīng)營生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不同而不同，不同商品的生產(chǎn)模式、行業(yè)結(jié)構(gòu)、市場性質(zhì)等因素的市場風(fēng)險(xiǎn)是不同，所以在商品期貨市場中共，參與期貨交易的廠商的結(jié)構(gòu)上一定存在差異，不可能完全相同。

四、商品期貨價(jià)格影響因素

通過上述的分析，影響商品期貨價(jià)格的主要因素為；期貨市場的穩(wěn)定、商品的產(chǎn)量以及商品價(jià)格與證券市場的關(guān)系，商品生產(chǎn)廠家、加工商以及投資者對(duì)商品期貨價(jià)格的研究十分重視，通過對(duì)商品期貨價(jià)格規(guī)律研究有利于商家對(duì)市場的掌握，從而保證商家獲利的最大化，影響商品期貨價(jià)格的主要因素為期貨市場的商品數(shù)量，廠商的手中一般會(huì)掌握一定數(shù)量的空頭或多頭頭寸，以保證廠商的獲益性，當(dāng)然廠商為規(guī)避期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)性，通常廠家采取的套期保值的方式以保證自身的收益性，這是期貨時(shí)常常見的方式。當(dāng)然證券市場的投機(jī)者為保證自身的利益采取同樣的方式保證自身利益，否則他們不會(huì)進(jìn)行任何的交易，當(dāng)然他們的區(qū)別在于廠商不完全依賴于市場，而投機(jī)者只能完全的依靠于市場，投機(jī)者在投資過程中完全處于被動(dòng)的方式。

五、結(jié)束語

綜合上述，通過對(duì)商品期貨市場的分析，對(duì)商品期貨合的價(jià)格分析主要是對(duì)商品期貨合約訂立到期日預(yù)期的交割價(jià)格之間的偏差，這種偏差也表示廠商承擔(dān)的商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，這也稱之為商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通過對(duì)商品期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資者收益的研究，對(duì)商品期貨合約定價(jià)問題有著重要意義。

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作者簡介：吳偉（1991-），男，漢族，安徽安慶人，在讀于浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：資本市場運(yùn)營和證券投資。