地方政府融資困局與永續(xù)債券發(fā)行的理論探討

我國法律規(guī)定地方政府不具有舉債權，但由于現(xiàn)行的中央與地方財政分配機制的存在，地方政府的收入難以滿足建設與發(fā)展需要，造成財權與事權錯配，只能通過抵押資產和政府擔保等方式來擴大融資途徑以滿足當?shù)匕l(fā)展需要。地方債通過財政部代理發(fā)行的方式實現(xiàn)放行，但對地方政府資質有較高要求；地方收入債券以投融資平臺企業(yè)債券的形式迅猛發(fā)展，地方政府債務規(guī)模之巨、增速之快及其隱蔽性引起了人們的擔憂與恐慌。因地方政府融資平臺并不統(tǒng)一且缺乏透明性，市場無法清晰了解實際負債額，致使市場資金為規(guī)避風險而提高風險溢價或謹慎介入。

世界銀行公共管理專家Hana Polackova的財政風險矩陣（The Fiscal Risk Matrix）提出兩種政府負債（Government Liabilities）類型的劃分標準：一是直接負債（任何情況下政府都負有償債責任的負債）與間接負債（特定情況下政府才負有償債責任的負債）；二是顯性負債（由法律或契約明確的政府負債）與隱性負債（政府出于公眾利益考慮和利益集團壓力承擔道義上償債責任的負債）{1}。

審計署2013年12月30日發(fā)布的全國政府性債務審計結果公告數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月30日，各級政府負有償還責任的債務206988.65億元，負有擔保責任的債務29256.49億元，可能承擔一定救助責任的債務66504.56億元，總計共30.27萬億元。{2}

一、融資困局形成原因

1994年我國將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅。圖1表明分稅制改革前后中央與地方稅收收入的變化，1994年之前地方財政收入逼近80%，2012年末中央財政收入占比47.9%。圖2中顯示中央財政支出從2000年接近40%下降至2012年20%以下，地方財政支出則在2012年末達到了85.1%。

圖1 1992～2012年財政收入比例

來源：國家統(tǒng)計局。

表2清晰的表明，我國目前屬于擴張型財政政策；但分中央與地方統(tǒng)計，中央財政存有大量盈余，而地方財政存在較大缺口。地方政府的財權與事權不匹配令其在建設與發(fā)展方面的資金缺乏就顯得具有實際意義。

地方政府通行的做法是將可用于融資的資產裝入平臺，一方面通過抵押進行融資，另一方面政府背書提高資產使用效率和可融資額。利用銀行貸款、企業(yè)債、中期票據(jù)等方式獲得低成本資金；繼而轉向信托或其他渠道獲得高成本資金。其中銀行貸款和信托等一般以1～3年為主；公司債和中期票據(jù)多為5年或5+2年；而基礎設施前3年為建設期，無法產生正的現(xiàn)金流，即使對于5年的公司債也無法產生足以覆蓋本息的現(xiàn)金流。

圖2 1992～2012年財政支出比例

來源：國家統(tǒng)計局。

表1 2009年～2012年中央與地方財政盈余與缺口情況

來源：國家統(tǒng)計局。

國家發(fā)展改革委宏觀經濟研究院的報告《地方政府融資研究》中計算過時間周期的風險評價。測算發(fā)現(xiàn)在不同的債務融資具體形式下，地方政府實際債務融資規(guī)模的適當性會有截然不同的結果。1.假設所有債務融資平均期限為10年，年利率為8%，政府等額還本并支付利息：全國、東中西部各地區(qū)以及大多數(shù)城市實際債務融資規(guī)模均屬于適度的債務融資規(guī)模，武漢、西安實際債務融資規(guī)模過大，廣州僅略大。2.假設所有債務融資均為1年期短期貸款，年利率6%，政府還本付息：除無錫、杭州、廈門以外，全國、東中西各地區(qū)以及大多數(shù)城市現(xiàn)有的實際債務融資規(guī)模均已經超出適度債務融資的最大規(guī)模。3.假設地方政府財政只承擔相應利息支出：無論是從全國層面來看，還是從樣本城市的特殊情況來看，我國各級地方政府現(xiàn)行實際債務融資規(guī)模均屬于適度債務融資規(guī)模，債務融資方式仍然具有相當大的潛力。

二、永續(xù)債券與問題解決方案

永續(xù)債券一般被劃分為次級債務，清償順序低于一般債券，但高于優(yōu)先股和普通股。其特點是高票息、長久期、附加贖回條款并伴隨利率調整條款，較為靈活。永續(xù)債券具有補充股東權益、避免攤薄股本、降低資產負債率、拓寬融資渠道等優(yōu)勢，而且在會計上一般計入權益類而不是負債類，利于地方政府融資，降低備付風險。

永續(xù)債券可鎖定長期融資資金，為地方政府提供多層次的利率工具搭配不同周期的項目，在根本上解決建設周期與負債周期不匹配的原則沖突。設置贖回條款可以讓地方政府更為靈活的匹配現(xiàn)金流掌控實際期限，在項目產生正的現(xiàn)金流之后再來贖回，便可在一定程度上減輕償債壓力，降低風險。對一些瀕臨信用評級調降的融資平臺而言，永續(xù)債券為次級債券，可以提升發(fā)行人的信用評級，避免遭受評級公司的評級下調。

我國目前債券市場信用債占比不足30%，中長期限品種更是少之又少。發(fā)展永續(xù)債有助于完善市場資本結構構成，推動多層次資本市場的健康發(fā)展，為投資者提供中長期限、中低評級的債券投資工具，滿足資本市場的多方面需求，填補市場空白。目前監(jiān)管層對于永續(xù)債券也是保持積極推動的態(tài)度，發(fā)改委和銀行間市場交易商協(xié)會分別在2013年發(fā)行了“13武漢地鐵可續(xù)期債”以及“國電電力10億元的永續(xù)中票”，開創(chuàng)了中國永續(xù)債券的先河。同時中央結算公司已對外發(fā)布了中債估值，降低了市場對于永續(xù)債券估值方法的擔憂。

在政策法規(guī)方面仍有一些問題需要明確：

永續(xù)債能否計入權益缺少明確規(guī)定。根據(jù)財政部《企業(yè)會計準則解釋第1號》中的闡述，如果發(fā)行條款中沒有形成現(xiàn)時經濟利益流出的義務，對發(fā)行人不構成負債的條件，就應該能夠作為權益性工具來核算。

投資者的會計處理和永續(xù)債性質的認定。尤其作為新產品，銀行、保險等對其會計處理等存在較大爭議。如果無法確認其計入權益類還是負債類，將會影響到機構投資者能否進行投資。

名稱需要另辟蹊徑。我國《公司法》第一百五十四條規(guī)定“本法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券”。這要求中國版永續(xù)債必須在名稱上另辟蹊徑。

注釋

①Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，

②新華網，《審計揭2.8 萬億地方債債務率最高達364%》，2010 年6月24日，http：//news.xinhuanet.com/politics/2010-06/24/c_1 2255318.htm.

參考文獻

[1]Christine Wong，“Assignment of Responsiblities for Infrastructure in the PRC”，國務院發(fā)展研究中心《地方政府融資與風險管理——國際經驗研討會》資料，2010年12月.

[2]Hana Polackova，“Contingent Government Liabilities：A Hidden Fiscal Risk”，March 1999，http：//cartac.org/Userfiles/file/L8-Polackova. pdf.

[3]宋立.《市政收益?zhèn)航鉀Q地方政府債務問題的重要途徑》.《管理世界》，2004年第2期.

[4]楊萍.《我國發(fā)展市政債券市場的條件和前景》.《中國投資》，2008年第12期.

[5]產靖.《從國際市場永續(xù)債券發(fā)展看國內市場長期含權債券創(chuàng)新》.《金融時報》，2013年5月18日.

[6]唐洋軍.《財政分權與地方政府融資平臺的發(fā)展：國外模式與中國之道》.《上海金融》，2011年第3期.

[7]國家發(fā)展改革宏觀經濟研究院課題組.《地方政府融資研究》.《宏觀經濟研究》，2010年第6期.

作者簡介：孫超（1986-），男，漢族，黑龍江哈爾濱人，任職于中航信托，研究方向：金融學。