關于信用衍生品解決中小企業融資難題的探討

明學濱　孔凡蓮

摘要：20世紀90年代以來，國外信用衍生品市場蓬勃發展。結合我國的實際國情，開發適合解決中小企業融資困難的信用衍生品顯得尤為重要，一方面可以在不增加信用風險的情況下擴大商業銀行的信用貸款；另一方面可以順利解決我國中小企業經濟發展面臨的資金急缺難題，使得資金在更大程度上實現融通，促進經濟發展。

關鍵詞：信用風險；信用衍生品；中小企業；企業融資

一、中小企業的現狀

中小企業蓬勃發展到今天，已然對中國經濟的增長做出了突出貢獻，為中國數以萬計的人提供了就業渠道，但中小企業長期飽受著許多問題的困擾，如法人治理不規范、企業融資難等。其中，企業融資難是阻礙企業發展最重要的因素。

把中小企業從融資難的困擾里解救出來，才能促進中國經濟穩步持續發展，才能維持社會的穩定，服務好民生。

二、解決中小企業融資難題的創新方式構成情況

截至目前，創新方式大體有兩種：第一種方式，信用擔保公司為中小企業提供擔保并將中小企業貸款出售或抵押給國家開發銀行，取得資金融通；第二種方式，由政府部門或具有政府背景的機構組織實施，發行集合企業債，多數都采用擔保實施信用增級。

1.第一種方式——信用擔保公司擔保

首先由中小企業向信用擔保機構提出貸款申請，提出貸款申請的企業一般得到了銀行的舉薦或達到了銀行的資質標準；其次，信用擔保機構在受理申請后，對提出申請的中小企業進行全面審核和評估；再次，在對企業貸款之后，信用擔保機構會將所擔保的企業貸款打包，或者出售給國家開發銀行，獲取資金，繼續放貸；最后，信用擔保機構會和商業銀行一起對得到貸款的中小企業進行資金使用情況的后續跟蹤檢查。通常信用擔保機構會與商業銀行達成一定的風險分擔原則。風險分擔機制既可以轉移一部分風險，又可以充分發揮銀行在貸款審查、貸后管理、信息資源等方面的優勢，相互協助、共同防范擔保貸款項目風險。

2.第二種方式——企業集合債

這里的企業集合債券是指由一個牽頭人進行組織，發債申請人為多家中小企業，統一債券名稱，各自對自己發行額度進行負債的一種債券形式。由于單個企業在債券發行的審批標準上處于劣勢，為了突破這一瓶頸，深圳、北京等地先后采取發行中小企業集合債的方式，由當地政府部門或有政府背景的機構牽頭，對參與發債的中小企業進行審核，將篩選出的企業的申報材料報送國家發改委審批，將企業債發行主體在證監會和人民銀行備案，在此基礎上，發行集合債。

首先，從債券發行對信用的硬性要求上看，企業單獨發債其信用評級應是AAA、AA或AA+。而如果在集合債中發行，即便個別企業的信用評級未達到上述標準，但只要所有企業虛擬成一個企業后的信用評級達到AA，就可以發債。例如，在2007年深圳的中小企業債券中，20家企業的信用評級從BBB到A+不等，但由于A級企業占大多數，加上強大的擔保力量使其得到了可觀的信用增級，其最終整體信用評級達到AAA。其次，盡管集合債發行仍然要求各參與企業達到比較高的財務標準，如凈資產規模、連續凈利潤增長率和近三年連續銷售增長率達到一定標準，現金流好等，但這種創新的發債模式畢竟為那些成長性好、實力較強的中小企業提供了新的融資渠道。最后，經過證監會批準的企業集合債券可進入證交所二級市場掛牌交易或通過銀行間債券市場得到進一步的流通交易。

中小企業集合債券的牽頭人一般負責組織協調企業集合債券的發行工作，它多是由某個政府部門充當。此外，在具體推動過程中，政府部門不僅無償提供支持，還提供貼息和監督還息的服務。這些政策和支持無疑大大推動了中小企業融資的良好發展，還給正在觀望創業的人吃了一顆定心丸。政府對中小企業融資的這些舉措將促進債券市場的創新發展。

對于中小企業集合債來說，通過擔保實施信用增級是相當重要的舉措。在深圳這只債券中，發行方采取了兩級信用保證架構。例如，國家開發銀行擔任了“07深中小債”的主承銷商，而對國家發展銀行反擔保的角色則由許多專業擔保機構擔當，這樣的雙層兩級信用保證架構可以在很大程度上助推投資者更好更快做出是否投資企業集合債的決定。中小企業集合債的具體流程見圖1。

三、建立在CDO基礎上的融資試點方案分析

上文提到的兩種方式，雖然在一定程度上解決了部分中小企業融資難的問題，但對全國中小企業來說，僅靠信用擔保企業和企業集合債的形式所實現的融資規模遠遠不能滿足中小企業的融資需求。

本文從信用衍生品中的單層CDO產品出發，設計了一套解決商業銀行與中小企業困境的流程。

首先解釋一下什么是CDO。

擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation， CDO）是一種固定收益證券，能預測得到的現金流量比較高，是資產證券化家族中重要的組成部分，。

依據我國的實際情況和已有的創新嘗試，同時考慮該方案的可行性與風險的可控性，本文設計了如下方案。

1.產品結構

中小企業集合債券的發行標的為貸款，然后構建基于集合債券的資產池，根據公司的不同類別予以發行單層CDO產品。

2.具體流程

該方案的具體運作流程，見圖2。

首先由商業銀行對中小企業發放貸款；其次，商業銀行將已經發售的中小企業貸款分類，同時由專業評級機構進行評級，報送有關部門審核、備案，然后發行中小企業貸款集合債，在發債的同時還可以聘請專業的信用擔保機構進行反擔保，發揮全國3000多家中小企業信用擔保機構的作用。發行集合債的主要目的是增加對中小企業的審核力度，更好地控制風險；最后，其他商業銀行和證券公司可以購買中小企業貸款集合債，然后將其構建成資產池，并發售單層CDO產品。購買CDO產品的機構可以使保險公司、證券公司、上市公司，甚至是個人，當中小企業發生違約時，按CDO產品中的約定比例，投資者承擔相應的違約損失。

四、總結

利用信用衍生品來合理控制信用風險這一舉措，在中國還有相當長的一段時間要去磨合適應，不斷開發創新出解決中小企業融資難的信用衍生品要慢慢摸索，本文只是根據可行性和可控性原則，對中小企業融資難題提出了基于CDO的方案，這只是大膽嘗試，其可用性還有待檢驗。不過我相信隨著科技和管理的進步，利用信用衍生品來解決中小企業融資問題的方案會越來越多，越來越成熟。

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（作者單位：華南師范大學經濟與管理學院）