剛性兌付不再

2014年注定是中國金融市場不尋常的一年。開年之時中誠信托旗下“誠至金開1號”30億兌付風(fēng)波有驚無險，隨后吉林信托“松花江77號”又現(xiàn)逾期未兌，一再將信貸違約風(fēng)險問題推至風(fēng)口浪尖。

3月4日晚間，*ST超日董事會發(fā)布公告稱，“11超日債”第二期利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計人民幣400萬元。這是自1990年代中后期以來中國債券市場出現(xiàn)的第一例實質(zhì)性違約事件，宣告了中國債券市場“剛性兌付”和“零違約”神話的破滅。

打破剛性兌付

剛性兌付現(xiàn)象是中國近幾年非銀行融資體系（即所謂“影子銀行”）蓬勃發(fā)展過程中出現(xiàn)的非正常“中國特色”。一方面，投資者在信托和理財產(chǎn)品上獲得了遠高于銀行存款的收益，而另一方面并未承擔(dān)相對應(yīng)的投資風(fēng)險。即使在個別產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)事實違約的情況下，銀行、信托公司的托底擔(dān)保，地方政府的介入以及神秘第三方的出現(xiàn)，使得投資者至今沒有出現(xiàn)本金損失。

金融改革致力于建立多層次多渠道的融資體系，打破銀行一家獨大的局面，同時為利率自由化創(chuàng)造更有利的條件，這是非銀行融資體系蓬勃發(fā)展的大背景。但是，剛性兌付導(dǎo)致了市場的扭曲發(fā)展，進一步加劇了市場的道德風(fēng)險。盡管監(jiān)管者屢屢發(fā)出風(fēng)險警示，但信托和理財產(chǎn)品仍然在2013年持續(xù)大幅增長。

“無論是市場參與者還是政策制定者，對于信貸違約都存在非常糾結(jié)的心理。”摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌說道，“一方面，他們希望盡早打破剛性兌付的怪圈，建立真正市場化意義上的風(fēng)險定價機制。另一方面，他們又擔(dān)心一旦第一起信貸違約事件發(fā)生，可能導(dǎo)致市場信心的扭轉(zhuǎn)，大量資金流出信托和理財市場而造成流動性危機。”

債務(wù)違約本來是正常不過的經(jīng)濟現(xiàn)象，政府太多“父愛”和參與者心懷僥幸，才使問題顯得分外可怕。然而，剛性兌付的游戲不可能一直進行下去，拖得越久，傷害越大。首次真正的債券違約還是來了。

“去年11月份，股東大會上，公司高管還拍胸脯說不會打破剛兌。”一位超日債權(quán)人表示，當(dāng)天公司高管一直強調(diào)正在著手利息問題，并站在投資人的角度認為，公募債違規(guī)影響較大，公司不會成為首例。

不過有分析人士認為，事實上在債券終止上市之前，發(fā)行人連續(xù)大額虧損、生產(chǎn)線停產(chǎn)、大量借款逾期、涉及訴訟賬戶被查封等嚴重償債風(fēng)險就已經(jīng)暴露得非常明顯，內(nèi)外部流動性已經(jīng)枯竭，違約的概率極高，超日公司2013年度債券利率的支付很可能已是依賴外力解決。為什么投資者視信用風(fēng)險如無物？因為投資此類債券，從未失過手，從未吃過虧。

超日債違約已成事實，接下來的問題是，眾多民企以及產(chǎn)能過剩行業(yè)會不會成為違約風(fēng)險的集中爆發(fā)領(lǐng)域——它是第一起，恐怕不會是最后一起。李克強總理在回答英國《金融時報》記者提問時也說道：“你問我是不是愿意看到一些金融產(chǎn)品違約的情況，我怎么能愿意看到呢？但是確實個別情況難以避免，我們必須加強監(jiān)測，及時處置，確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險。”

讓誰違約？

債券違約意味著什么？有人說，超日債的確打破了剛兌，但并不具有普遍意義。“這起違約案只反映出一個特定行業(yè)中一個特定公司存在的一些具體問題，不會導(dǎo)致更多信貸違約的連鎖反應(yīng)。”

有人說，“超日太陽違約事件是中國債務(wù)問題日益加劇的信號”，預(yù)示著中國公司債市場上即將出現(xiàn)的一連串違約。

也有人說，讓剛性兌付神話破滅，與其說是為了警示債市，不如說顯示了中國政府加速“去產(chǎn)能”的決心。“對那些陷入困境、靠‘輸血度日，或者依靠借新還舊延續(xù)生命的僵尸企業(yè)中止救助，以便激發(fā)中國經(jīng)濟的生機和活力。”

但無論如何，市場的普遍認識是，中國政府會區(qū)別對待經(jīng)營不善的民企和國企。例如，太陽能電池制造商天威保變在連續(xù)兩年報出虧損之后，該公司發(fā)行的債券上周被暫停公開交易。但與超日太陽能不同的是，天威的控股方是國家。去年超日太陽能被停牌時，其債券已被降級兩次，只比垃圾評級高了三檔。而天威盡管被列入負面觀察名單，其政府背景卻令其債券保住AA評級，比頂級的AAA級只低兩檔。某固定收益產(chǎn)品交易員表示：“評級反映了天威的政治地位，而非財務(wù)狀況。這仍是觀察中國各種情況的準確方式。”

中金公司也持相同的觀點：“如果說發(fā)生了什么變化，那就是認為帶政府背景的企業(yè)風(fēng)險較低的觀點得到了強化。”

過去幾年內(nèi)企業(yè)債與信托市場的急劇擴張，已經(jīng)導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品平均質(zhì)量的下降，恐怕超日違約不會成為孤立案例，而是2014年中國企業(yè)債與信托產(chǎn)品一系列違約的開始。同時，中央與地方政府會嚴格管控，以防企業(yè)債市場爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。畢竟在超日之前諸多瀕臨違約的案例，最終都因為地方政府或相關(guān)部門的介入而最終兌付。相關(guān)監(jiān)管部門只需制造一些違約事件，一面向參與者提示風(fēng)險，一面把違約沖擊控制在一定范圍內(nèi)。

而選擇哪些公司債違約，左右掂量，還是超日這樣無擔(dān)保的中小型民企最為合適。

吳桐根據(jù)《金融時報》《每日經(jīng)濟新聞》等綜合編輯。