人民幣利率與匯率聯(lián)動關(guān)系實(shí)證研究

林冠婷　陳瑩超

摘 要：

利率與匯率之間的聯(lián)動程度反映了一個(gè)國家金融的市場化程度，選取了2010年到2013年數(shù)據(jù)，應(yīng)用VAR法，實(shí)證檢驗(yàn)最近的3年來的利率與匯率之間的關(guān)系，同時(shí)應(yīng)用脈沖分析，對受到?jīng)_擊時(shí)利率與匯率的變化進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：

利率；匯率；聯(lián)動關(guān)系

中圖分類號：

F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2014）06010303

1 背景

我國經(jīng)過三十多年的改革開放，在各方面都取得了舉世矚目的成就，經(jīng)歷了從一個(gè)相對落后的國家到世界第二經(jīng)濟(jì)體的巨大蛻變。當(dāng)下，作為一個(gè)開放性的大國，我國需要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮，積極參與到全球的經(jīng)濟(jì)中去，但是，金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)和破壞力巨大都預(yù)示著我國將會面臨更加復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)和金融形勢，使我國的宏觀調(diào)控的難度加大，利率和匯率政策的矛盾和沖突不斷顯現(xiàn)。利率可以看作是本國貨幣對內(nèi)的價(jià)格表現(xiàn)，匯率可以看作是本國貨幣對外的價(jià)格表現(xiàn)，兩者將是各國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，有著風(fēng)向標(biāo)的作用，這將會使我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)更加艱難。

2005年，我國進(jìn)行匯率改革，對人民幣的形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，實(shí)行以外匯市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)，盯住一籃子貨幣而不是單一盯住美元的有管理浮動匯率制度，走出了人民幣市場化的重要一步。我國自1996年起也開始了利率市場化的改革，取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，不僅放開了銀行間同業(yè)拆借市場利率，也多次調(diào)整人民幣存貸款利率浮動范圍，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場供需關(guān)系調(diào)整利率的自主權(quán)，利率和匯率之間的聯(lián)動關(guān)系的程度的大小，反映了一個(gè)國家利率以及匯率的市場化程度，也就反映了金融市場的市場化程度，是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的重要的因素。

2 文獻(xiàn)綜述

一種觀點(diǎn)認(rèn)為匯率的變動和利率的變動存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即“波動協(xié)調(diào)假設(shè)”（kchow&Kim2006）另一種觀點(diǎn)認(rèn)為匯率與利率之間存在正向相關(guān)的關(guān)系“風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)管理”易綱和范敏（1997）認(rèn)為在單一的盯住美元的浮動匯率制度下，匯率與利率之間的關(guān)系不成立，王愛儉、張全旺（2003）歸納了匯率與利率之間的作用用途，并用格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行聯(lián)動性考察，指出利率與匯率在名義和實(shí)際的情況下，兩者之間聯(lián)動性都非常低。但是，王愛儉、林楠（2007）運(yùn)用協(xié)整方程進(jìn)行聯(lián)動關(guān)系的檢驗(yàn)和自回歸的VAR分析，發(fā)現(xiàn)名義利率與名義匯率的相互影響都不顯著。蔣治平（2008）運(yùn)用DDC多元GARCH模型研究人民幣利率與匯率之間的動態(tài)關(guān)系，結(jié)果顯示兩者的相關(guān)關(guān)系非常數(shù)，隨時(shí)間變化。趙天榮和李成（2010）作出改進(jìn)，一是在VAR-GARCH模型中引入3個(gè)外生變量（美元實(shí)際利率，日元對美元，歐元對美元）之后來控制外生因素對人民幣利率與匯率的影響；二是將樣本的分割為匯改前和匯改后兩個(gè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，衡量匯率制度對于利率的穩(wěn)定程度；三是拓展BEKK模型捕獲匯率彈性變化對于利率波動的影響，發(fā)現(xiàn)匯改前后匯率對利率的影響有系統(tǒng)性的變化，回流改革增大了人民幣匯率的彈性對于利率有長期穩(wěn)定的作用，但是短期增大了利率變動的彈性。潘雪病（2011）應(yīng)用協(xié)整方程進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)人民幣利率和匯率在長期具有聯(lián)動性關(guān)系但是在短期并不顯著。

3 數(shù)據(jù)選取

對于人民幣利率與匯率的選取，王愛儉、林楠（2007）人民幣名義匯率與利率之間的互動關(guān)系）在經(jīng)濟(jì)研究中選取的名義有效匯率是來自國際清算銀行官網(wǎng)進(jìn)行的加權(quán)而得到的，而銀行間7天回購的利率，趙天榮和李成（2010）選取的匯率是中國人民銀行公布的人民幣對美元中間價(jià)的名義匯率，而利率的選取是上海同業(yè)拆借市場7天的同業(yè)拆借利率，但是在2005年匯改之后，只是測算人民幣對美元的匯率本身使得匯率的數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，潘雪病（2011）選取的匯率是IMF測算并公布的人民幣實(shí)際有效匯率，而利率的選取是3個(gè)月銀行間同業(yè)拆借季度加權(quán)值，并進(jìn)行CPI調(diào)整，數(shù)據(jù)的選取都是實(shí)際的有效的利率與匯率，但是，三個(gè)月的平滑會使得數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確向下降，綜合上述的數(shù)據(jù)選取原則，本文選取的匯率是2010年1月到2013年11月國際清算銀行的實(shí)際有效匯率的加權(quán)值，利率選取的是同日期的上海銀行間月平均的7天的回購利率，并CPI進(jìn)行平減。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

匯率和利率數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列的數(shù)據(jù)，在進(jìn)行檢驗(yàn)之前要先進(jìn)行對數(shù)的處理，壓縮數(shù)據(jù)的尺度，數(shù)據(jù)尺度的壓縮并不會影響結(jié)果，但是增加數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，也可以防止異常值對于模型的有效性的影響。

4.1 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文實(shí)證研究主要是基于eviews7進(jìn)行的，選取的模型為var模型。var模型要求各變量是平穩(wěn)的，檢驗(yàn)是否平穩(wěn)的通常做法是運(yùn)用單位根檢驗(yàn)中的ADF檢驗(yàn)需要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。文中用hl表示匯率，用ll表示利率，檢驗(yàn)的結(jié)果如圖1所示。

平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，lnhl的P值為0.5859超過了臨界值，lnll的P值為0.0266小于0.05，所以，匯率的對數(shù)序列是非平穩(wěn)的，匯率存在單位根，利率不存在單位根。繼續(xù)檢驗(yàn)匯率的一階差分，結(jié)果如圖2顯示其P值幾乎為零，即將匯率一階差分后是平穩(wěn)的。故變量為lnhl1和lnll。

4.2 VAR模型分析

在本模型中，匯率的一階差分loghl1、利率logll都作為內(nèi)生變量存在。對兩者進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如圖3所示，以logll為自變量，loghl1為因變量時(shí)，P值為0.0326<0.05。同理，以loghl1為自變量，logll為因變量時(shí)，P值為0.0459<0.05。明顯的，匯率和利率之間存在著一定的關(guān)系。

然后，對于模型的穩(wěn)定性進(jìn)行分析，檢驗(yàn)結(jié)果如圖4所示，AR檢驗(yàn)的結(jié)果是都在圓內(nèi)，因此，不存在單位根，模型是穩(wěn)定的。

以上的分析結(jié)果都是基于沒有外界沖擊的情況下進(jìn)行的，當(dāng)有外界的因素對于匯率或者是利率沖擊時(shí)，兩者之間的動態(tài)變化需要用脈沖效應(yīng)進(jìn)行分析。脈沖效應(yīng)的結(jié)果如圖5顯示，當(dāng)在第0期，給匯率一個(gè)沖擊之后，在短暫的變動之后，在第三期達(dá)到最低點(diǎn)，然后，逐漸恢復(fù)平穩(wěn)；給利率沖擊之后，匯率呈現(xiàn)上升趨勢，在第二期達(dá)到最高點(diǎn)，然后恢復(fù)平穩(wěn)，表3方差分析用來分析在變動中利率和匯率各自所占的影響因素有多大，在匯率的變動中，利率的貢獻(xiàn)率為10%，占的比重稍低，但是，在利率的分析結(jié)果中，匯率所占據(jù)的比重為24%，匯率對于利率的影響程度要大于利率對于匯率的影響程度。

5 結(jié)論

以上分析顯示，在人民幣的匯率逐漸放開，以及金融市場逐漸完善的背景下，人民幣的利率與匯率之間的相互影響關(guān)系明顯的增強(qiáng)，但是，根據(jù)模型的結(jié)果來看，匯率與利率之間的聯(lián)動關(guān)系并不是非常明顯，而且，兩者聯(lián)動程度并不是特別大。

筆者認(rèn)為這種情況可能歸結(jié)于以下的原因：

（1）我國尚未能實(shí)現(xiàn)利率市場化，這是由我國的基本國情決定的。一方面，我國的市場經(jīng)濟(jì)的建立時(shí)間不長，發(fā)育程度低，不能為利率市場化提供成熟市場經(jīng)濟(jì)條件。而且，金融監(jiān)管不完善，金融的風(fēng)險(xiǎn)較大，貿(mào)然推行利率市場，化會在一定程度上威脅到我國的經(jīng)濟(jì)安全。另一方面，我國的企業(yè)大多為中小企業(yè)規(guī)模不大，利潤微薄，對利息的承受能力不強(qiáng)。如果實(shí)現(xiàn)利率市場化，利率的浮動會比較劇烈，對于企業(yè)的生存是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。一直以來，為了使企業(yè)得以生存，穩(wěn)定我國的就業(yè)率，我國的利率限制在一個(gè)較低的水平。同樣地，我國的匯率依然是被管制的。雖然國家以在逐步放開匯率管制，但是管制的效果還是非常明顯的。這樣一來，利率和匯率之間的聯(lián)動就在人為的管制下割裂了。

（2）筆者認(rèn)為，這主要是與我國的國家政策、進(jìn)出口結(jié)構(gòu)有關(guān)系。以利率上升為例，利率上升，本國采取緊縮額政策，物價(jià)下跌，抑制進(jìn)口，促進(jìn)出口，但是，考慮到我國的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，進(jìn)口的需求一般都是剛性的，主要是對于技術(shù)密集型的需求，所以，很難達(dá)到抑制的作用，而對于出口，我國出口主要是在勞動密集型，很多已經(jīng)出現(xiàn)了市場的飽和狀態(tài)；再者，考慮到我國長久以來的加工貿(mào)易，這部分在我國占據(jù)很大的比重，利率的變化也不會對此產(chǎn)生很大的影響。同樣，如果匯率發(fā)生變化，由于結(jié)構(gòu)的問題，也很難達(dá)到理想的效果。再者考慮資本的流動，利率的上升，會帶來資本的大量流入，但是，考慮到我國的金融領(lǐng)域的限制，以及企業(yè)對于其他的長期問題的考慮，比如資金安全等，利率的上升可能并沒有帶來匯率的預(yù)期的變化效果。從國家政策上來看，主要是我國對于匯率的管制政策，以及長久以來對于人民幣匯率被低估影響，人為的將之間的關(guān)系阻斷，使得聯(lián)動關(guān)系不明顯。

（3）國際間資本流動受到限制。中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，若是從短期來看，必然是能從資本的自由流動中得益，但是，其造成的后果也是顯而易見的。我國的樓價(jià)高漲，其中涉及了巨額的資本，一旦資本管制放開，是這部分資本得以外逃，我國的經(jīng)濟(jì)就可能崩潰。所以，我國人民幣資本項(xiàng)目依然是受到管制，資金不能夠自由流動，這使得金融市場不完全。文中采用的利率數(shù)據(jù)為銀行同業(yè)拆借的利率，在這種情況下，同業(yè)拆借率并不能真實(shí)反映出這個(gè)利率市場的水平。顯然，用這些數(shù)據(jù)來建立模型會造成一定的偏差。

6 建議

6.1 加快實(shí)現(xiàn)利率市場化

利率和實(shí)際有效匯率之間雖然存在著一定的關(guān)系，但是互動性較弱，主要原因是利率市場化程度低。如果利率不完全放開，利率無法根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，即國外資本流入所引起的貨幣供應(yīng)量的增加和通貨膨脹壓力增大，無法通過利率的變動得以緩解；同樣的，也無法借助利率上升的作用減少資金外流。這些都使得利率和匯率之間的傳導(dǎo)受阻。因此，實(shí)現(xiàn)利率市場化，使利率和匯率更好的聯(lián)動，才能在匯率政策和利率政策配合中建立起靈活的反應(yīng)機(jī)制。

6.2 改變進(jìn)出口的結(jié)構(gòu)

改變進(jìn)出口的結(jié)構(gòu)，增加進(jìn)出口產(chǎn)品的多樣性，提高出口競爭能力以及技術(shù)水平，增強(qiáng)匯率的靈活性增強(qiáng)，對于利率上升所帶來的匯率的變動有一個(gè)比較靈敏的反應(yīng)。利率上升的時(shí)候，出口達(dá)到預(yù)期的增加，進(jìn)口預(yù)期的減少，匯率上升，使得聯(lián)動關(guān)系增強(qiáng)。

6.3 逐漸放開金融領(lǐng)域的管制政策

利率和匯率尚在管制范圍，無法在面對大的經(jīng)濟(jì)波動時(shí)進(jìn)行大幅度的調(diào)整，以適應(yīng)實(shí)際利率和實(shí)際匯率，更難以實(shí)現(xiàn)兩者的協(xié)調(diào)。為了改善這種狀況，可逐步放開金融領(lǐng)域的政策，從根本上解決利率與匯率之間的阻斷，匯率的管制政策逐漸的放開，使得外匯的逐漸納入到市場經(jīng)濟(jì)中，匯率的變動逐漸的以市場為基準(zhǔn)；金融市場的放開，資本的進(jìn)入和流出的限制減少，利率和匯率的變化更加符合市場化，兩者之間的聯(lián)動關(guān)系增強(qiáng)。

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