國債供求因素對利率期限結構的影響
——基于中國數據的研究

張雪瑩

（山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014）

國債供求因素對利率期限結構的影響
——基于中國數據的研究

張雪瑩

（山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014）

近年來，在歐美國家實施非常規貨幣政策與政府高赤字債務危機的雙重背景下，國債供求因素對利率期限結構的影響問題引起理論界的廣泛關注。本文利用中國銀行間國債市場數據對含有國債供求因素的優先偏好利率期限結構模型進行實證檢驗，結果顯示，我國國債利率期限結構對國債供給的變化并不敏感；而反映國債需求的變量不僅與各關鍵期限國債利率明顯負相關，而且對利率期限結構的水平因子、斜率因子和曲度因子也有一定程度的負向影響。

國債；利率期限結構；優先偏好模型

國債利率期限結構是指不同到期時間的國債即期利率與到期期限之間的函數關系，一直是金融學研究的重要內容。近年來，隨著我國利率市場化進程的推進和國債市場的發展，國債利率期限結構在我國貨幣政策傳導、預測宏觀經濟變量的未來趨勢等方面發揮越來越重要的作用。在此背景下，國內學者以宏觀-金融模型（macro-finance）為理論基礎，實證檢驗了宏觀經濟變量與國債利率期限結構的動態關系，獲得了一些重要的經驗結論。吳吉林等（2010）、余力和陳紅霞（2010）、袁靖和薜偉（2012）用GDP增長率或工業增加值代表經濟增長率，用銀行間隔夜拆借利率、存款準備金比率或廣義貨幣供應量反映貨幣政策變化，用CPI衡量通貨膨脹率，與銀行間固定利率國債期限結構數據建立向量自回歸模型，結果均發現這些宏觀變量能夠解釋國債利率期限結構的大部分變動特征，或者存在雙向因果關系［1］［2］［3］。值得注意的是，他們的研究中均未直接引入反映國債市場供求力量的變量。那么國債供求變量能解釋國債利率期限結構的變動嗎？

本文在對相關理論模型與實證結果進行總結的基礎上，利用我國銀行間國債市場2005-2012年間的數據，實證檢驗國債供給與需求因素對利率期限結構的影響。本文的貢獻在于：（1）引入市場上流通國債平均期限、長期國債占國債總額的比重兩個指標來反映國債供給因素的變化，檢驗其是否對利率期限結構存在顯著影響；（2）根據Vayanos和Vila（2009）提出的優先偏好模型［4］，引入無風險短期利率變量和國債需求變量；（3）考察的利率期限結構指標不再限于5年期以下的關鍵期限利率，而是擴展到長期利率指標；（4）進一步用主成分分析法提取利率期限結構的前三個因子，更全面地檢驗國債供求因素對利率期限結構變動特征的影響。

一、理論與實證研究成果綜述

近年來理論界關于利率期限結構影響因素的研究大多基于所謂的利率期限結構宏觀金融（macrofinance）模型。該類模型主要由宏觀經濟模塊和金融模塊組成。宏觀經濟模塊主要對宏觀經濟形勢進行描述，包括總需求方程、總供給方程和貨幣政策反應函數；而金融模塊主要以仿射利率期限結構模型為基礎，其基本出發點是：短期利率是其他期限利率的基準，長期利率則是經風險調整的預期短期利率的均值，即所謂的 “預期理論”。這一研究思路并未直接討論國債供求變量對利率期限結構的影響。但近年來，發達國家貨幣政策操作及宏觀經濟變化使得國債供求因素對利率期限結構的影響問題受到了理論界和市場的廣泛關注。究其原因，主要來自兩個方面：一方面，在短期名義利率已經處于極低水平，通過繼續下調短期利率引導長期利率較為困難的情況下，歐美國家的中央銀行采取所謂的“非常規貨幣政策”，實施“大規模資產購買計劃（large-scale asset Purchases，LSAPs）”以及 “扭曲操作（Operation Twist）”等手段，直接增加對中長期國債的需求，引導中長期國債利率下降。例如，Gagnon等（2010）測算出美聯儲2008年12月至2010年3月期間大規模資產購買計劃對10年期國債利率的降低效應大約為58個bP［5］。Damico和King（2011）直接以美聯儲所購買的具體國債品種為研究對象，發現美聯儲購買某類國債將降低該類國債利率3-4個 bP，在2009年3月至 10月期間美聯儲購買的3000億國債對各債券利率的平均累積影響為 -30bP［6］。Hamilton和Wu（2011）的研究結果顯示美聯儲4000億的扭曲操作將使10年期國債利率下降14個bP［7］。可見，國債需求總量及結構變化對利率期限結構的影響已經不容忽視。另一方面，為了防止經濟過度衰退，世界主要經濟體都實施了積極的刺激經濟政策，導致政府債務負擔顯著加重，很多國家的政府債務占GDP比重達近幾十年的高位。美國甚至出現稅收減少與開支增加的局面而面臨所謂的 “財政懸崖”。在高赤字債務危機背景下，政府債務管理者被迫增加中長期債券發行數量、延長政府債務期限。顯然，政府債務管理者增加中長期債券供給與中央銀行增加中長期債券需求，這兩者對中長期債券價格及利率的影響方向并不一致。而兩者的合力、即國債供求因素對整個利率期限結構的影響如何，將直接關系到貨幣政策與政府債務管理目標的實現。Gagnon等（2011）的研究表明美國長期國債凈供給量占GDP比例下降1個百分點將引起10年期國債利率下降7到10個bP［8］。Meaning和Zhu（2012）測算了政府債務管理者增加長期債券供給導致國債平均期限延長，進而對央行扭曲操作政策產生抵消效應，結果顯示：美國財政部將國債平均期限延長一個月會引起10年期債券利率上升約7bP，這一幅度是央行延長持有債券期限導致利率下降效應的兩倍。如果沒有財政部增加長期國債發行所帶來的反向作用，那么美聯儲大規模購買國債的貨幣政策對長期利率的降低效果將更大［9］。

針對利率期限結構宏觀金融模型的上述缺陷，Vayanos和Vila（2009）在Culbertson（1957）提出的優先偏好假說（Preferred habitat hypothesis）［10］的基礎上加以改進和擴展，得到修正后的優先偏好（Preferred habitat）模型，成為近年來研究國債供求因素與利率期限結構關系的主流框架［4］。其主要內容是：假設市場上有兩類投資者，一類是只持有某種特定期限債券的投資者，即所謂的優先偏好投資者，例如養老金、商業銀行等。這些投資者對特定期限債券的需求量是該類期限利率的遞增函數；另一類投資者是對不同期限債券沒有特定偏好的套利者，他們在風險調整后的期望財富最大化目標函數下構建包含不同期限債券的投資組合，其交易行為使得均衡狀態下的不同期限利率之間滿足無套利條件；以此為出發點，推導出包含需求因素的利率期限結構模型。而Greenwood和Vayanos（2010）則在上述框架中引入政府這一發債主體，其對某個期限債券的供給是該期限債券利率的減函數，由此建立包括供給因素與需求因素在內的理論模型，并證明：某些期限國債凈供給的變化，例如市場上流通國債平均期限的延長、或者長期國債占國債總額比重的增加將不僅影響長期利率，還會傳導到短期利率，即對各期限國債利率都產生影響［11］。

由于我國的貨幣政策工具主要是調整存款準備金率、存貸款利率、發行中央銀行票據等，央行對國債的操作也只限于在貨幣市場以流動性預調和微調為目的的短期回購，直接進入國債市場進行大規模單向交易進而影響國債供求和利率期限結構的情況極少，因而國內對利率期限結構的研究大都未引入國債供求因素，只考察宏觀經濟變量（如產出變量、貨幣供應量、通脹率等）與國債利率期限結構特征的關系。值得注意的是，國債是我國商業銀行資金運用的主要品種之一，據統計我國60%左右的國債為商業銀行持有，作為持有我國國債比例最高的機構投資者（國債市場上具有相對壟斷地位），商業銀行國債需求的變化對國債利率期限結構的影響不容忽視。Fan等（2012）較早地注意到這一問題，首次利用Vayanos和Vila（2009）模型對中國債券市場進行研究，他們將商業銀行存貸比和官方貸款利率作為反映商業銀行國債需求的指標，考察國債需求因素對利率期限結構的影響［12］；但他們的不足之處在于只以1至5年期的關鍵期限利率為樣本，未考慮整個國債收益率曲線的變化特征，而且在模型中未引入其它宏觀經濟變量指標，如產出變量、貨幣政策變量、通脹率等。

二、中國數據的實證檢驗

本文利用我國銀行間國債市場2005年1月至2012年11月間的月度數據，檢驗國債供求因素與利率期限結構的關系。將銀行間國債利率期限結構中的1年期、3年期、7年期和10年期利率的月度數據分別記為y1t、y3t、y7t和y10t；考慮到Vayanos和Vila（2009）及Greenwood和Vayanos（2010）的理論模型中，債券利率期限結構除了受供求因素的影響之外，還與無風險短期利率 rt有關，而且國內很多關于利率期限結構與貨幣政策關系的研究，如潘敏等（2012）、熊海芳和王志強（2012）等均將銀行間同業拆借7天利率作為度量短期利率、反映貨幣政策變化的代理指標而引入模型［13］［14］，因此本文引入銀行間同業拆借7天利率作為無風險短期利率指標。本文所有數據均來自wind資訊金融數據庫。

為了與現有的其它研究成果進行對比，關于國債供給變量，選用兩個指標：一是收集并計算樣本期內國債流通總額的月度序列VOLt。由于國債流通總額受國債發行的影響，存在隨時間增長的趨勢，而利率變化則沒有明顯的時間趨勢因素，因此我們采用模型VOLt=a+b×t+D-VOLt，用其OLS誤差估計序列D-VOLt表示去除時間增長趨勢后的國債流通總量，作為反映國債供給總量的指標。二是借鑒Greenwood和Vayanos（2010）、Hamilton和Wu（2011）的做法，用長期國債占流通國債總額的比重LTt反映國債供給結構的變化。具體地，用表示每個月末剩余期限為n的流通國債的面值總額，將剩余期限超過7年的債券看作為長期債券，由此，每個月末，長期國債在市場上流通國債總額中所占比重的計算公式為：

從而檢驗模型為：

yt=α+β·rt+γ·Xt+εt，其中Xt可分別取D-VOLt和LTt。

相應的檢驗假設是：去勢后的國債流通總額（D-VOLt）或者長期國債所占比例（LTt）的增加，將伴隨著各期限國債利率的增加；即系數γ＞0。相應的檢驗結果如下：

由表1可見，絕大部分情況下，國債供給總量或長期國債比重的增加對關鍵期限利率的影響并不顯著。其原因一方面是由于我國國債市場的流通規模與市場上可用資金的數量相比，仍然較小。統計表明，樣本期內銀行間市場國債流通總額平均只占商業銀行存貸差的1/3至1/4。實際上，投資需求不僅來自商業銀行，還來自保險公司、證券投資基金等其它交易主體，這種國債供給量遠小于潛在國債需求的情況造成國債利率期限結構對國債供給的變化不敏感。另一方面，我國的國債主要由財政部門根據財政收支狀況按計劃發行，與市場利率的關系并不緊密。

表1 國債供給因素與關鍵期限利率關系的檢驗結果

關于國債需求因素，我們按照Fan等（2012）的做法，用官方平均貸款利率反映我國商業銀行投資國債的機會成本；用商業銀行存貸比的對數，即Dt=Ln（存款余額/貸款余額）反映其可用資金數量、國債需求。類似地，采用模型Dt=a+b×t+DDt，以其OLS誤差估計序列DDt將國債需求變化的波動成份與其趨勢成分相分離。Fan等只研究國債需求對1至5年期利率的影響，因而他們用央行公布的6個月以下、6-12個月、1-3年、3-5年4種期限人民幣貸款基準利率的算術平均值作為平均貸款利率。與Fan等（2012）不同的是，本文的考察對象還包括7年期、10年期利率等，因此本文在計算平均貸款利率指標LRt時，包括5年期以上的人民幣貸款基準利率。最終，將考察需求因素的模型設定為：

相應的假設檢驗是：DDt前的系數γ顯著為負，意味著商業銀行可用資金數量增加將降低各期限國債利率。檢驗結果如表2所示。

由表2可見，與 Fan等（2012）對于1-5年期利率的研究結果類似，模型中反映國債需求的變量DDt前的系數均顯著為負，表明由商業銀行存貸比指標反映的國債需求越大，各關鍵期限的國債利率越低；而平均貸款利率LRt與無風險短期利率r前的系數在大部分情況下均顯著為正，表明國債以外資產的投資收益（國債投資的機會成本）越高，所要求的國債利率也越高。另外，從變量 DDt前系數的大小來看，國債需求對長期利率的影響顯著高于其對短期利率的影響；而且，對于中長期利率而言，國債需求變量DDt的引入能夠顯著提高模型對利率變動的解釋效果；一定程度上反映商業銀行的國債需求主要集中于中長期國債。

表2 國債需求因素與關鍵期限利率關系的檢驗結果

以上研究只是考察了國債需求對少數關鍵期限利率的影響。本文進一步考察國債需求因素對整個利率期限結構特征的影響。為簡潔起見，本文所考察的向量是［PCA1t，PCA2t，PCA3t，IPt，CPIt，rt，DDt］，其中，PCA1t、PCA2t、PCA3t分別代表銀行間國債市場1年、2年、3年、5年、7年、10年和15年為關鍵年限的利率月度數據，通過主成分分析法從利率期限結構數據中提取的水平因子、斜率因子和曲度因子。借鑒有關利率期限結構宏觀金融模型的實證研究方法，本文引入工業增加值IP代表實體經濟增長，用CPI衡量通貨膨脹率，用銀行間7天同業拆借利率r反映無風險短期利率及貨幣政策變化，與去勢后的商業銀行存貸比指標DD一起建立向量自回歸（VAR）模型。根據AIC準則和SC準則判斷，VAR模型的滯后階數取2階。限于篇幅，本文只給出利率期限結構三因子對于國債需求變量的脈沖響應函數圖。圖1中，橫軸代表10個月的滯后階數；縱軸代表利率期限結構各個因子對國債需求變量（DD）一個標準差新息的正向沖擊的響應程度。

圖1 利率期限結構三因子對國債需求指標沖擊的響應圖

從圖1看出，國債需求變量的正向沖擊，將對利率期限結構的水平因子（PCA1）產生負向影響，國債需求指標DD增加1%，將導致利率期限結構的水平因子最大下降0.18%，其后維持在0.13%左右，表示國債需求量的增加會導致國債收益率曲線整體性水平下移。而利率期限結構斜率因子（PCA2）對國債需求的沖擊也具有負向反應，結合前述分析，這意味著面對國債需求量的增加，利率期限結構長端下移的程度大于短端下移的程度，導致利率期限結構的斜率因子減小，即國債收益率曲線變得更加平緩。另外，圖1還顯示，總體上曲度因子（PCA3）對國債需求的沖擊響應為負向，即在受到國債需求的一個正向沖擊之后曲度減小，利率曲線變得較之前平滑。從數值上看，斜率因子和曲度因子對國債需求增加的反應幅度相對較小，只有0.02%左右。

三、總結及展望

Vayanos和Vila（2009）基于優先偏好理論給出了包含國債供求因素的利率期限結構模型，成為近些年來研究國債供求因素與利率期限結構關系的主流框架。本文利用中國銀行間國債市場數據對此進行實證檢驗，結果顯示：從國債供給角度看，銀行間市場流通國債平均期限延長、或者長期國債占國債總額比重增加，對各關鍵期限利率沒有顯著影響，說明我國國債利率期限結構對國債供給的變化并不敏感；而從國債需求角度看，官方平均貸款利率的下調、以及商業銀行存貸比的增加都會使關鍵期限的國債利率下降。進一步用主成分分析法提取利率期限結構的三個因子，并與代表貨幣政策和代表國債需求的變量一起建立向量自回歸模型，結果表明：國債需求變量的正向沖擊，對利率期限結構的水平因子、斜率因子和曲度因子均有一定程度的負向影響。

郭濤和宋德勇（2008）、康書隆和王志強（2010）、姚余棟和譚海鳴（2011）等的研究結果顯示，我國國債市場經過多年發展，國債價格形成的市場機制已愈發成熟，可以挖掘國債利率期限結構中蘊含的未來通脹率、未來即期利率等信息為貨幣政策制定提供參考依據［15］［16］［17］。而隨著我國金融業改革的推進和金融創新的加快，貨幣政策正在從數量型調控向價格型調控轉變，國債利率期限結構已成為貨幣政策傳導機制中的重要一環。在這種背景下，本文的結論意味著未來值得進一步深入研究的一個方向是：在引入國債供求因素變量的情況下，利率期限結構的變動特征及其所蘊含的信息對于經濟分析先行指標的預測及貨幣政策制定的意義如何。這將有助于更準確地提高貨幣政策的前瞻性和有效性，更好地促進利率在宏觀經濟調控中發揮作用。

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The Impact of Supply and Dem and Factors on the Interest Rate Term Structure：An Empirical Study Based on Data of China

ZHANG Xue-ying
（School of Finance，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Under the background of unconventional monetary Policies and high budget deficits in European and North A-merican countries，effects on term structure of interest rate by supply and demand of treasury bond has gained wide attention in the academic community.Using data of China's inter-bank bond markets，the author makes an empirical test on a Preferred habitat model of term structure with supply and demand factors.The results show that the term structure of interest rate is not sensitive to bond supply factors，while the bond demand variable has negative effects significantly on the key interest rates，and less significantly on level factor，slope factor and curvature factor of the term structure of interest rate.

treasury bonds；term structure of interest rate；Preferred-habitat model

F830.9

：A

：1004-4892（2014）02-0044-06

（責任編輯：原 蘊）

2013-10-08

張雪瑩（1973-），男，山東濟南人，山東財經大學金融學院副教授，博士。