基于自由現金流的房地產業融資探析

蔡 凌

一、引 言

企業的融資作為財務決策的一個重要方面一直為管理者所關注。而房地產業的融資活動較之于其他行業又因其周期長、金額大等具有一定的特殊性。近年來房地產業及其關聯行業的發展已經成為拉動國民經濟增長的一個重要方面。而2013年圍繞著國家出臺的各項宏觀調控政策，房地產業也面臨著市場的寒冬，國內金融市場的“錢荒”不斷地限制、緊縮房地產業貸款，使房地產業尤其是房地產開發企業的融資面臨嚴峻考驗。這其中房地產企業自由現金流的多少與融資效率又有著必不可少的聯系。

就房地產業的融資問題方面，國內學者研究的不在少數，周陽（2008）就房地產融資多元化進行了分析，對房地產融資的一系列方式進行了比較研究，并認為房地產企業應該“量體裁衣”，選出兩種更具符合我國房地產業，更具可行性的融資方式，即房地產投資信托基金和房地產抵押貸款的證券化；楊繼華（2012）以天業恒基公司為樣本對房地產融資方式做了實證研究；劉佳煒（2013）分析了當前房地產的融資現狀及展望，并通過借鑒國外房地產企業的融資方式建議我國房地產企業的融資渠道應該盡量多樣化；劉化成（2013）則對房地產融資結構進行了相應分析，并重點闡述了這其中銀行的作用等等。即目前較多人從外部融資的角度研究了我國房地產市場的融資渠道多元化，然而還較少有人從自由現金流的角度分析房地產業的融資問題。以此為出發點，在前人的研究成果的基礎上從自由現金流的價值創造角度探討房地產業如何有效規劃自身的融資問題十分必要。

二、自由現金流對房地產業融資的影響作用

（一）自由現金流

Jensen（1986）最早在其一篇文章中提出自由現金流(Free Cash Flow)這一概念，并給了相關的定義，即除了滿足企業凈現值為正的所有投資項目所需資金后的剩余現金流。這一概念特別在經歷美國安然、世通事件后愈來愈受到關注。簡單的說，所謂的自由現金流就是指經營活動產生的現金流扣除資本性支出后的余額（自由現金流量=經營活動現金流量-資本性支出），常用來衡量不危及公司生存發展前提下最大現金可供分配額。

（二）自由現金流對企業融資影響

對一個企業來說，基于代理理論的自由現金流量由于不受管理層控制、不受會計政策、會計估計的影響，其在反映企業盈余質量，預測企業經營風險方面就比其他的一些指標，如凈利潤、經營活動現金流量更為嚴謹和準確。為此，在企業選擇具體融資方式時，往往也可以通過觀察其自由現金流量的情況來判斷風險。比如，自由現金流量較為充裕的企業，往往其償債能力越強，企業財務風險較低，則企業可以適當地選擇債務融資的方式，以便更好地利用財務杠桿的作用。反之，則在選擇融資方式時，要保持較低的資產負債率，以免經營風險過大。一般而言，我們認為一個企業的自由現金流量與其財務狀況成正比，自由現金流量越穩定越大，企業內部創造資金的能力越強，財務狀況越優越，則其對外融資需求越低。反之，自創現金流能力較差，自由現金流量波動大則企業用于拓展投資、發展創新的資金較為緊張，持續發展能力財務狀況也就越差，則相應地企業的外需融資也就越強烈。因此，合理分析、利用自由現金流對提高企業融資效率具有十分重要的意義。

三、目前我國房地產業的融資現狀

（一）房地產業的融資特點

（1）融資金額巨大，持續時間較長。房地產業尤其是開發環節，由于投資規模大，回收期長，一般需要較為穩定且充足的資金提供才能保證房產項目的順利進行。因此，對于房地產業來說，除了自身的技術、信譽等因素外，融資能力、融資效率的高低對企業的發展起著至關重要的作用。

（2）融資的風險大，收益高。對房地產業來說，由于投資回收期較長，那么周邊環境、交通、經濟、國家政策等各項因素的變化都有可能影響到樓盤的銷售收入，加上現在愈來愈稀缺的土地，高昂的地價直接抬高了房地產商前期投入成本，如若銷售業績不夠理想的話，投資風險就很大。但相對的，找準商機，天時地利人和的話，項目的投資回報率也是很高的。因此，在進行融資方式選擇的時候，就要充分考慮到房地產業的一些特殊性。

（二）我國房地產業融資現狀

據中國指數研究院發布的報告得知，2012年以來我國房地產業在進行融資的時候，所采用的方式及途徑主要包括：自籌、銀行貸款、信托基金、上市、發行債券、證券化、海外發債等等。同時房地產上市公司通過增發新股、配股、股權出讓等方式融資也趨于頻繁。

那么就目前我國房地產業而言，其融資實際狀況又是如何？本文從2013版中國統計年鑒中了解到，2012年度房地產業的實際到位資金中，主要是通過國內貸款、自籌資金以及其他資金這三種渠道獲得，占了97.85%，而國家預算以及利用外資的份額是微乎其微的（如表1所示）。另2013年5月份由中國指數研究院發表的中國房地產上市公司融資狀況分析報告，還列出了2013年一季度的國內貸款占比19.18%，自籌資金占比37.53%，同比增長13.57%；其他資金來源中，定金及預收款為7092億元，占比達到26.30%。這也受益于一季度銷售回暖的影響，使得貸款、利用外資等融資方式增速放緩。可見，房地產業資金來源中，除了很大一部分是由購房者的預收款、定金等組成外，就內部而言其他來源就依賴于企業的自有資金了，這其中自由現金流就發揮著至關重要的作用。尤其是企業的自有資本金不足的情況下，企業良好的生產經營運作帶來的自由現金流就能夠很好地補足這一缺口。

表1 房地產業2012年實際到位資金及資金來源情況 單位：億元

四、房地產公司自由現金流下的融資策略與建議

（一）合理安排、科學管理房地產公司的現金流，保持一定的自由現金流

由于房地產業的生命周期較長，一般都要2-3年的時間，從項目立項、規劃設計到拿地、拆遷安置再到施工、預售及最后的物業管理等環節，現金流入流出并非均衡穩定的。由此就造成很多房地產公司可能在某幾個階段現金流持續為負的現象，一直到最后預售環節才有正向的現金流入量，給企業帶來很大的財務風險，尤其是短期償債能力易受威脅。鑒于此，一方面房地產公司可以根據自身現金流動向密集的特殊性，采用不同進度項目組合開發的方式，借以相互彌補現金流量階段性欠缺問題；或者投資一些具有穩定充足現金流的非房產項目，如酒店，來降低房地產開發銷售過程中現金流波動幅度；另一方面房地產公司可以根據不同時期項目現金流向情況來匹配不同的融資方式，比如項目投資前期現金流出量較大，融資方式主要選取自籌、股權融資等，避免負債融資帶來的償債風險；中期可通過銀行貸款、發行債券、增發新股等方式，以適應企業快速發展的資金需求；后期現金流入開始不斷增加，則要保持一定的資本積累，注重自由現金流的穩定。

（二）有效利用自由現金流進行內部融資，降低融資成本

經過現金流的有效管理之后所產生的自由現金流，不因急于分配給股東。應對房產項目支出進行詳細分析、評估，把有限的自由現金流用在刀刃上，提高自由現金流量的內部融資效率，提高資金的使用效率，加快資金周轉速度。這樣不僅能減緩外部融資壓力，也能有效地降低整體的融資成本。

（三）抑制高自由現金流下的過度投資，減輕代理成本

當然，自由現金流量并不是越多越好。因為過高的自由現金流量往往會使公司的代理成本增加，企業管理層容易在自身利益的驅動下，利用富余的自由現金流量投資于一些收益率低的項目，造成盲目、過度投資，損害股東利益。早在2002年Michael就研究發現，負債能夠降低自由現金流的代理成本，適當地約束企業管理層在使用自由現金流量時的隨意性和私利性。因此，當房地產業在后期能夠保持一定量的自由現金流量后，首先應使其滿足本項目或下一個房產項目的內部融資需求，然后才考慮利潤分配問題。在缺乏較好的投資機會時，可適當舉債，借以降低因過高自由現金流產生的代理成本。

五、總 結

總之，對房地產業而言，如果說現金流管理是其生存的命脈，則融資能力就是其生存發展的源泉。2013年的中國指數研究院的房地產業融資專題報告表明在房地產業中，綜合實力較強的上市房地產企業在融資渠道及效率方面具有較強的競爭力，不管是國內的銀行貸款還是海外銀團貸款都更容易獲得優惠。但是針對一些中小型房地產企業融資道路就更為艱難。所以房地產企業除了關注融資渠道的拓展、創新外，不能忽略自身現金流的管理，有效利用自由現金流量進行內部融資也是調整融資結構的一個重要途徑。

［1］周陽.我國房地產融資多元化研究.西南財經大學碩士論文.2008年12月

［2］楊繼華.我國當前房地產企業融資問題研究.山東師范大學碩士論文.2012年6月

［3］劉佳煒.房地產融資現狀分析與發展展望.經濟師.2013年第6期

［4］劉化成.我國房地產融資結構分析.中國新技術新產品.2013年.NO.04(上)

［5］符蓉,黃激動,干勝道.自由現金流理論研究綜述:發展與應用.經濟與管理研究.2006年

［6］中國統計年鑒.2013年

［7］中國房地產上市公司融資狀況分析.中國指數研究院.2013年5月

［8］2013年房地產企業融資專題研究.中國指數研究院.2014年1月