市場時機對我國上市公司并購融資行為的影響——基于股票市場全流通格局

王東清 周 璇

截止到2013年11月30日，我國資本市場2013年共完成1015起并購交易，同比增加23.8%，并購重組日漸成為國內產業結構調整與企業規模擴張的主要方式。2005年，股權分置改革，促進了我國股票市場全流通格局的形成，股權融資逐漸成為國內企業主要的籌資渠道。但由于我國資本市場尚不成熟，投資者、管理者非理性與政府導向并存，造成了證券價格劇烈的波動，導致了股市的“窗口機會”，產生市場時機（Market Timing）。基于此，本文以2006-2012年在滬、深兩市主板上市的公司為樣本，通過建立Tobit回歸模型，研究在全流通格局下，市場時機對我國上市公司并購融資行為的影響。

一、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

Baker和Wurgler（2002）通過研究市場時機對上市公司資本結構的影響，發現市場時機與公司杠桿之間顯著的負相關關系是通過發行股票來實現的，且市場時機對公司資本結構的影響可以持續10年以上。Tebourbi和Imeni（2012）指出，在并購市場中，當主并方的管理者意識到企業價值被高估時，就會理性地選擇并購時機，以股票支付。Chen和Zhao（2005）認為企業會在5年內遵循市場時機理論，不會舉債調整資本結構。Sinha等（2009）假設企業籌資一開始遵循啄序融資理論（POT），因市場時機對信息非對稱成本具有顯著影響，從而導致公司的融資戰略從啄序融資理論逐漸向市場時機戰略演變，但無論是債務融資還是股權融資，市場時機對信息非對稱成本的影響都是短期的，長期內會消失，最終企業可能又向啄序融資理論轉變。Alti（2006）發現公司在IPO的第二年，市場時機對資本結構的影響基本消失。Kayhan和Titman（2007）的研究表明，歷史成長機會決定了市賬比與公司杠桿之間顯著的相關性，且從長期來看，股票價格、財務赤字對資本結構的影響會發生逆轉，企業的資本結構最后趨向于目標資本結構。Sibel等（2013）發現市場時機對東京企業的資本結構沒有顯著影響。Esmer和Burcu（2010）明確提出經理人根本沒有擇機的能力。

從國內的研究來看，劉端等（2005、2006）指出，市賬比對股權融資具有顯著正的影響，市價信息對資本結構的影響可以持續5年左右。雷輝、郝艷艷等（2008）發現，在全流通背景下，主并方的績效在短期內得到改善，長期內則會下降，但采用股票融資的并購，短期與長期內績效都得到改善。唐蓓和潘愛玲（2011）以市凈率代表市場時機，發現雖然市場時機對并購公司財務杠桿的變動無顯著的影響，但“窗口機會”對于上市公司的并購確實產生了重要影響。王衍衍和吳明陽（2012）根據活躍市場效應來判斷市場時機，發現市場時機對資本結構確有顯著的影響，但這種影響不具有持續性。雷輝等（2009）認為全流通格局下上市公司并購融資偏好內源融資，而股權融資是最佳的外源融資。至于市場時機、公司特征對資本結構的影響是否會隨著時間的推移發生逆轉，國內研究還處于一片空白。

（二）研究假設

股權分置改革前，國內企業多利用銀行貸款與內部盈余進行籌資。債務融資存在較大的財務風險與破產風險，特別對上市公司而言，必須保障其資產來源的優質質量與絕對良好的償債能力。再者，未來并購收益存在較大的不確定性，而巨額的負債會加重這種不確定性。并購前后需要大量的資金支持，無論公司的規模、盈利能力有多大，內部盈余不可能滿足公司并購整合與內在運營雙重的資金需求。相比較而言，股權融資的財務風險較低，公司可以自由決擇股利的分配，2006年新《證券法》推動了換股并購的產生與發展，因此權益籌資日漸成為上市公司并購融資的首選。據中外眾多學者對公司高管的調查結果顯示，股票市場時機確實是公司進行并購融資決策時需考慮的最重要因素之一。由此提出假設：

H1：全流通格局下上市公司并購融資行為具有市場擇機性，即市場時機與公司的長期債務比具有明顯的負相關關系

市場時機并不是影響上市公司并購融資決策的唯一因素，公司特征、交易費用、管理者的風險偏好等對公司資本結構的調整具有很大的影響。我國資本市場是弱有效的，管理者根據股票價格的波動，利用低成本的股市時機進行權益融資，而公司籌資決策對投資需求的非完全依賴性，必然會導致公司偏離最合理的資本結構，短期內會由于市場時機效應的持續性，使公司價值得到最大化，但從長遠來看，這種偏離將會增加公司的成本，加大公司并購后成功整合的風險。根據權衡理論，公司存在最優資本結構，長期的偏離將會使公司付出較大的代價，所以在調整成本相對較小的條件下，管理者會對公司的資本結構進行調整，以降低公司的平均融資成本。據此提出以下假設：

H2：全流通格局下市場時機對上市公司并購融資行為的影響具有短期的持續性

H3：市場時機對上市公司并購融資行為的影響會發生逆轉，即從長期來看具有調整性

二、研究設計

（一）樣本選取

2005年我國進行了股權分置改革，由此，本文選取2006-2012年在滬、深兩市主板上市的公司為研究樣本，若在研究期間發生多次并購，以最近一次為研究對象，同時剔除ST類、金融保險類的上市公司。為了保證數據的可比性，對同時發行B股、H股等的上市公司也一并剔除。為使研究結果具有較高的可靠性，本文要求樣本中的上市公司，在發生并購前已完成股改，且至少上市一年；經營期間，無重大的虧損或出現財務異常等現象，并購不涉及重大的關聯交易。Tobit回歸模型要求因變量取值在（0,1）之間，所以排除債務杠桿大于1和小于0的上市公司，以及統計年限內數據不完整的公司。根據以上要求，經過在國泰安數據庫的查找與刪選，最后得到的總樣本數為1358個。

（二）變量設計與模型構建

1、變量設計

現有文獻研究中，市場時機的代理變量主要有市賬比、市凈率、股指等。本文用公司債務凈增加與增發新股量為權數計算的市賬比來反映市場時機。其公式如下：

其他變量的設計與說明如表1所示：

表1 變量設計及說明

2、模型構建

根據以上的變量設計，構建驗證市場時機對上市公司并購融資決策行為影響及持續性的Tobit模型：

三、實證分析

（一）相關性分析

表2 因變量與自變量相關性分析

在并購完成后0-4年內，市賬比與債務杠桿一直為負相關關系，第1-3年相關性較高；其后三年內關系發生逆轉，兩者呈現正相關。因此可以初步判斷市場時機對發生并購的上市公司的資本結構有顯著的影響，只是持續性較短，從長期來看，市場時機對上市公司資本結構的影響可能會被新的市場時機或其他影響因素的作用弱化，從而使兩者間的關系發生逆轉。

有形資產比率與債務杠桿呈現負相關關系，與假設不符，原因可能是，公司采取了比較激進的融資政策，或者公司的長期債務無需抵押。上市公司的規模與債務杠桿一直保持很高的相關性，公司的規模越大，長期負債越高。在完成并購的0-5年內，上市公司的盈利越高，負債越低，公司傾向內源融資，而在第6-7年，兩者表現為較高的正相關性，出現高盈利高負債的現象。普通股獲利程度與債務杠桿的相關性不是很高，從側面折射出中小股東對公司治理的弱影響效應。從完成并購的第2年起，大股東的控股程度與公司負債率的相關性逐漸變大，反映了大股東通過控制權來調整資本結構，以實現自身的利益。

（二）回歸分析

1、市場時機對上市公司并購融資行為影響的回歸分析

表3 Tob it回歸結果（De p e nd e n t v a r ia b le is D/A）

從表3的回歸結果可知，解釋變量與因變量在5%的水平下關系顯著，代表市場時機的加權平均市賬比與長期債務杠桿存在顯著的負相關關系，上市公司的并購融資決策行為具有明顯的市場擇機性，從而證明了H1。有形資產、公司規模、盈利能力都對債務杠桿影響顯著。與相關性分析一致，有形資產的系數為負數。在中國，發起并購的上市公司多為規模較大、盈利穩定、發展成熟，他們具有良好的信譽，銀行信賴這部分公司，從而這些公司獲得的信貸額度較大。上市公司的股票獲利及控股程度與長期債務結構呈負相關，但影響不顯著，說明股東利益并不是影響上市公司并購融資決策的最重要因素。

在國內資本市場上，市場價值具有極大的主觀性，準確性、適用性較差，所以本文的模型分析主要是針對賬面杠桿而言。但為了提高研究成果的可靠性，對同一樣本的市場杠桿也進行了模型檢驗，結果發現市場時機與杠桿率負相關關系顯著，在此不再贅述。

2、市場時機對上市公司并購融資行為影響的持續性分析

表4 Tob it回歸結果（De p e nd e n t v a r ia b le is D/At+y-D/A PRE-M&A）

在最近3年里，市場時機與發生并購的上市公司的資本結構呈現明顯的負相關關系，第4年這種負相關關系不再顯著，第5年后二者的相關關系發生逆轉，市場時機與資本結構同向變化。以上分析說明，市場時機對上市公司并購后的資本結構的影響具有短期的持續性，隨著時間的推移，這種影響確實會被新的市場時機或其他影響因素的作用弱化，甚至可能被替代，即兩者的關系在長期內發生了逆轉，上市公司將對其資本結構進行合理的調整，H2、H3成立。

盈利能力是上市公司并購融資決策時考慮的一個重要因素。從回歸結果可知，在最近3年內，盈利能力的影響顯著，第4年后，這種顯著性逐漸消失。在第6年，盈利能力與杠桿率同向而變。一般來說，盈利較強的公司，擁有更多的投資機會，對現金流的需求更大，因此公司不會用利潤降低債務比率，特別是對于發生并購的公司，在整合期間一方面要維持總公司的日常運營，另一方面又要對被并購的公司進行改革，其對資金量的需求超過一般經營性公司，從而出現高盈利、高杠桿的現象。

上市公司的規模與債務杠桿幾乎一直保持著顯著的正相關關系，優良的償債能力和注重控股問題，促使大公司偏好債務融資。在整個研究區間，有形資產比率、普通股獲利率、控股程度對債務杠桿影響的顯著性，只發生在個別年份，不具有持續性。

同樣，以市場杠桿為因變量進行回歸分析，結論并未受到很大的影響。

四、結 論

本文以外部融資加權平均市賬比作為市場時機的代理變量，研究分析了股票市場全流通格局下市場時機對上市公司并購融資行為的影響。通過建立Tobit模型進行實證檢驗，發現市場時機對上市公司的并購融資行為具有顯著的影響，管理者會利用股市的“窗口機會”，選擇合理的并購時機，但是其對資本結構的影響持續性很短，大約為3年，其后這種影響被新的市場時機或其他影響因素的作用削減。同時，本文還發現從長期來看，市場時機、盈利能力對當前債務杠桿的影響會發生逆轉，即其對資本結構具有一定的調整作用，但是否會出現權衡理論強調的目標復歸現象，還需要作進一步研究。

我國金融市場還處于新興時期，各種制度、體系不健全，IPO行政管制性較嚴重，股價波動性與敏感性很大，易受政策變化的影響。如此背景下，公司的管理者更易利用市場時機，導致非理性的并購擴張，或以并購重組為媒介達成借殼上市圈錢的目的。因此，監管部門應加強對并購市場的督查，合理引導上市公司股票發行行為，鼓勵融資渠道創新，完善上市公司并購交易的機制與法律規范。上市公司也應從戰略角度出發，不斷優化自身的資本結構，做出理性的并購融資決策。

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