探討供應鏈金融下資產證券化的可能性

都婧++周曉維

摘 要：融資需求旺盛但融資難度大的矛盾一直使中小企業融資處于一種十分尷尬的境地，供應鏈融資的出現無疑為中小企業帶來了曙光。但是，鑒于中國供應鏈體制的不完善及其他種種因素，供應鏈融資的發展極為有限。試圖結合目前證券市場新興熱點——資產證券化，探討這種新的形式能否用于供應鏈融資，如果能破解其目前的困境，又將為其帶來怎樣的發展機遇。

關鍵詞：中小企業；供應鏈；融資；資產證券化

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）07-0159-02

中小企業是現代經濟系統中重要的組成部分，據數據資料顯示，中小企業數量占全國企業數量的99%，提供了近80%的城鎮就業崗位，上繳了國家近一半的稅收。顯然，解決中小企業的融資難題，不僅利于其自身發展，也是社會可持續發展的重要一環。目前中國正處于經濟調整的關鍵時期，供應鏈融資為解決中小企業的融資問題提供了方法。

一、供應鏈融資

1.供應鏈融資的定義。供應鏈融資是一種新型的融資方式，銀行在這個過程中跳脫出單一企業限制，以供應鏈上核心企業為考察對象，為核心企業在采購原材料或銷售商品階段，對其及供應鏈上下游企業提供融資服務。由于核心企業實力較強，如果核心企業提供擔保或反擔保，上下游的中小企業的融資信用就能得到提升從而獲得融資。

2.供應鏈的本質。企業之間的供應鏈其實是一條信譽鏈，是上下游企業的信用連接體系，因為供應鏈上企業的關系是依靠承諾、信任和相互利益維持的，處于同一信譽鏈上的企業具有同一邊際信譽度，一旦信譽鏈穩定之后，該鏈上企業的籌資方式將有所改變，即不再以傳統的單一企業進行籌資，而是以整體進行籌資，即供應鏈融資。供應鏈融資不僅能使核心企業獲得信譽的乘數效應，更能使中小企業享受規模及范圍經濟效應。

3.供應鏈融資模式。供應鏈常用的有三種融資方式，分別是應收賬款模式、存貨模式和預付賬款模式。應收賬款模式一般用于供應鏈上游企業發出貨物等待收款的期間，中小企業以其對核心企業的應收賬款單據為質押，向銀行申請短期融資。在此過程中，核心企業提供反擔保。存貨模式又稱融通倉模式，適用于供應鏈上任何時期的任何企業。首先企業以其合法擁有的如存貨、原料等貨物交付銀行認定的第三方物流公司保管，然后銀行根據物品的情況為企業提供短期貸款。在此過程中，核心企業提供擔保或者承諾回購。第三種預付賬款模式又稱保兌倉融資，適用于下游中小企業預購貨物時期。首先由銀行開出收票人為核心企業的承兌匯票，然后由核心企業向銀行指定倉庫發貨，中小企業以提貨權為條件向銀行融資。在此過程中，核心企業提供回購的承諾。

三種方式各有利弊，但無疑都為中小企業提供了融資便利，為中小企業的融資困境提供了解決的思路。

4.單純的供應鏈融資存在的諸多問題。隨著賒銷成為商業中的主要交易方式，市場必然對供應鏈融資有極大的需求。但就目前情況而言，國內供應鏈融資只集中在如煤炭、石油、鋼鐵、汽車等核心企業實力較強，上下游企業整固性較好的行業，實在無法滿足實體經濟發展的需要。

究其原因，首要的是核心企業的供應鏈管理意識淡薄。由于核心企業對供應鏈的管理缺乏制度性手段，中小企業對其歸屬感不強，供應鏈整體呈現松散的狀況，導致銀行可供開發的鏈條有限。其次，由于中小企業資產負債率較高、信息透明度較低以及普遍缺乏抵押和擔保，核心企業對其提供擔保及反擔保必然對其自身的發展產生約束，從而對供應鏈的優化缺乏積極性。再次，供應鏈融資的順利進行要求上中下游企業實現信息的共享，實現物流、資金流與商流的對接，可信息技術發展的滯后對其產生了制約，形成了各自發展的技術孤島現象。

可以看出，供應鏈融資諸多問題的根源是管理意識及信用風險，而提供融資的銀行也會受到諸如資本充足率方面的限制，可以考慮將以表外融資和風險分離為特征的資產證券化運用于供應鏈融資。

二、資產證券化

1.資產證券化的定義。資產證券化已成為全球資本市場上除股權融資、債權融資外最主要的融資方式，國內外學者對其的定義不一，總的說來，資產證券化是指聚集當前缺乏流動性但預期未來能產生穩定現金流入的資產，在對其進行重組和增級之后，在金融市場上發行可供交易的有價證券的過程。資產證券化有三個本質內涵：（1）物質基礎，即可證券化的資產或資產組合；（2）技術基礎，即特有的交易基礎及交易技術。一般指將資產進行打包、重組、增級或真實出售，再由特殊目的機構（SPV，Special Purpose Vehicle）向投資者發行有價證券；（3）交易基礎，即發行的收益來源于資產未來收入的可交易、可流動的資產支持證券（ABS），給予投資者流動性方面的保障。

2.特殊目的機構（SPV）。提到資產證券化，就不能不提特殊目的機構。所謂SPV，是專門為資產證券化過程而設立的機構，有公司和信托兩種形式。SPV從原始權益人處購買資產，之后以自身的名義發行資產支持證券，實現基礎資產與原始權益人之間的隔離，提高了信用等級，增加了對投資者的吸引力。

3.資產證券化的運作過程。首先由發起人將資產出售給SPV，此處的出售必須是“真實出售”，防范投資者對原始權益人的追索權及破產請求權，達到風險隔離的效果。然后，SPV整合收購資產，形成滿足特定收益和期限的資產組合，以支持將要發行的標準化證券。之后，對標準化證券進行信用增級，方式包括結構化、遠期收購承諾或差額支付承諾，然后對其進行信用評級。等到證券發行之后，對其提供售后服務。

4.資產證券化的優勢所在。資產證券化相比傳統的融資方式，共有以下六個優勢：（1）通過資產的打包出售，使企業獲得了流動性。由于其并不表現在資產負債表中，企業在資本不變的情況下降低了資產存量，財務結構得到優化；（2）實現了風險隔離。通過破產隔離、真實出售等技術手段，基礎資產從企業整體資產中完全剝離，該資產的信用也從企業資信中分解出來。投資者對原始權益人沒有追索權或破產求償權，實現了證券化資產與企業經營風險的隔離。（3）降低了融資成本。與向市場發行股票或企業債券相比，資產證券化融資將資產從企業中分離出來，然后進行了增信，其信用要求比股票及債券有所下降。另外，雖然資產證券化過程中涉及的中介機構較多，但支付中介的費用較低，進行增信的擔保費用也較低，再加上結構化分級的特點減少了利息支出，使得證券化融資有了明顯的成本優勢。（4）對企業的約束性和控制力度不同。由于資產的真實出售，投資者對原始權益人并無直接投資關系，也就無從對其經營活動施加影響或限制。（5）降低了企業融資資格的限制程度。企業融資最大的門檻莫過于融資資格，若要進行直接融資，企業自身的規模大小、業務能力及財務狀況都面臨極為嚴格的要求，對于情況并不占優的原始權益人，可能將面臨較長的融資期限。資產證券化采用的是“隔離”的模式，將證券化的資產與企業自身的資產分離開，投資者在決策時只需關注被分離出的資產，而不必關注原始權益人自身的資信水平。這樣，本身達不到融資要求又急需資金的企業可以很快以高于自身信用水平的評級獲得融資。（6）降低了企業泄露核心信息的風險。傳統的融資方式是以企業整體狀況為融資基礎，為了監管便利及保護投資者利益，融資企業被要求披露相關信息，很可能造成核心信息的泄露。而資產證券化具有獨立的信用體系，只要求企業披露證券化資產的相關信息，有力地保護了企業的商業機密。endprint

既然資產證券化優勢明顯，那么是否有將供應鏈融資與資產證券化結合的可能？

三、探討結合的可能性

可進行證券化的資產需要滿足一定的條件，如未來可預期的現金流、確定的支付方式、分期償還以及較低的違約率等，那么供應鏈融資資產是否滿足這些條件？

1.從基礎資產而言，供應鏈主要是應收賬款及實體資產未來收益權。前者有信用限制和相對確定的回收期限，后者主要靠銷售獲得回款，在還款期大致可以確定的基礎上，兩種資產都能確保未來收益的流入。另一方面，無論是基于核心企業的應收賬款，還是指定倉庫中資產的收益權，都有一定的市場價值，如果融資企業的還款出現困難，銀行可以出售資產以彌補貸款的損失。

2.從期限方面看，企業的資金一直處于循環利用的過程中。應收賬款不斷地發生與償還，企業在一定時間內有一個穩定的預算，應收賬款每期償還的數額相對穩定。而以銷售回款為基礎的存貨模式和應付賬款模式中，假定一定時間內的需求不變，企業銷售額也保持一定，則每期的償還數額也有保障。三種情況下，均能符合證券分期償還兌付的特性。

3.從企業資質來看，核心企業多為規模較大的企業，還款能力較強，其應收賬款違約的可能性比較低。而中小企業以貨品收益權為抵押，使銀行的貸款獲得了一定的擔保。總體而言，兩種資產的違約率相對較低，銀行的貸款收回是有一定保障的。

綜上所述，供應鏈資產違約率較低，未來的收益有一定保障，并且具有分期償還的特性，都與有價證券的內在屬性不謀而合，在供應鏈下進行資產證券化是完全可行的。而且，從國外的實踐看來，供應鏈金融上的多數產品都是良好的證券化標的，資產證券化途徑大有可為。考慮到實際狀況，無論提升核心企業的供應鏈管理意識還是升級技術水平都需要一定時間，且現在銀行風險標準升高導致市場流動性收緊，供應鏈金融推行資產證券化可以有效緩解這個難題，而且是將其產品推向市場一個非常有前景的途徑。

參考文獻：

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[3] 周萃.農行中小企業金融服務成效顯著[N].金融時報，2011-03-16（2）.[責任編輯 吳明宇]endprint