探討供應(yīng)鏈金融下資產(chǎn)證券化的可能性

都婧++周曉維

摘 要：融資需求旺盛但融資難度大的矛盾一直使中小企業(yè)融資處于一種十分尷尬的境地，供應(yīng)鏈融資的出現(xiàn)無疑為中小企業(yè)帶來了曙光。但是，鑒于中國(guó)供應(yīng)鏈體制的不完善及其他種種因素，供應(yīng)鏈融資的發(fā)展極為有限。試圖結(jié)合目前證券市場(chǎng)新興熱點(diǎn)——資產(chǎn)證券化，探討這種新的形式能否用于供應(yīng)鏈融資，如果能破解其目前的困境，又將為其帶來怎樣的發(fā)展機(jī)遇。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；供應(yīng)鏈；融資；資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）07-0159-02

中小企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中重要的組成部分，據(jù)數(shù)據(jù)資料顯示，中小企業(yè)數(shù)量占全國(guó)企業(yè)數(shù)量的99%，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，上繳了國(guó)家近一半的稅收。顯然，解決中小企業(yè)的融資難題，不僅利于其自身發(fā)展，也是社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。目前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，供應(yīng)鏈融資為解決中小企業(yè)的融資問題提供了方法。

一、供應(yīng)鏈融資

1.供應(yīng)鏈融資的定義。供應(yīng)鏈融資是一種新型的融資方式，銀行在這個(gè)過程中跳脫出單一企業(yè)限制，以供應(yīng)鏈上核心企業(yè)為考察對(duì)象，為核心企業(yè)在采購原材料或銷售商品階段，對(duì)其及供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供融資服務(wù)。由于核心企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，如果核心企業(yè)提供擔(dān)保或反擔(dān)保，上下游的中小企業(yè)的融資信用就能得到提升從而獲得融資。

2.供應(yīng)鏈的本質(zhì)。企業(yè)之間的供應(yīng)鏈其實(shí)是一條信譽(yù)鏈，是上下游企業(yè)的信用連接體系，因?yàn)楣?yīng)鏈上企業(yè)的關(guān)系是依靠承諾、信任和相互利益維持的，處于同一信譽(yù)鏈上的企業(yè)具有同一邊際信譽(yù)度，一旦信譽(yù)鏈穩(wěn)定之后，該鏈上企業(yè)的籌資方式將有所改變，即不再以傳統(tǒng)的單一企業(yè)進(jìn)行籌資，而是以整體進(jìn)行籌資，即供應(yīng)鏈融資。供應(yīng)鏈融資不僅能使核心企業(yè)獲得信譽(yù)的乘數(shù)效應(yīng)，更能使中小企業(yè)享受規(guī)模及范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

3.供應(yīng)鏈融資模式。供應(yīng)鏈常用的有三種融資方式，分別是應(yīng)收賬款模式、存貨模式和預(yù)付賬款模式。應(yīng)收賬款模式一般用于供應(yīng)鏈上游企業(yè)發(fā)出貨物等待收款的期間，中小企業(yè)以其對(duì)核心企業(yè)的應(yīng)收賬款單據(jù)為質(zhì)押，向銀行申請(qǐng)短期融資。在此過程中，核心企業(yè)提供反擔(dān)保。存貨模式又稱融通倉模式，適用于供應(yīng)鏈上任何時(shí)期的任何企業(yè)。首先企業(yè)以其合法擁有的如存貨、原料等貨物交付銀行認(rèn)定的第三方物流公司保管，然后銀行根據(jù)物品的情況為企業(yè)提供短期貸款。在此過程中，核心企業(yè)提供擔(dān)保或者承諾回購。第三種預(yù)付賬款模式又稱保兌倉融資，適用于下游中小企業(yè)預(yù)購貨物時(shí)期。首先由銀行開出收票人為核心企業(yè)的承兌匯票，然后由核心企業(yè)向銀行指定倉庫發(fā)貨，中小企業(yè)以提貨權(quán)為條件向銀行融資。在此過程中，核心企業(yè)提供回購的承諾。

三種方式各有利弊，但無疑都為中小企業(yè)提供了融資便利，為中小企業(yè)的融資困境提供了解決的思路。

4.單純的供應(yīng)鏈融資存在的諸多問題。隨著賒銷成為商業(yè)中的主要交易方式，市場(chǎng)必然對(duì)供應(yīng)鏈融資有極大的需求。但就目前情況而言，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈融資只集中在如煤炭、石油、鋼鐵、汽車等核心企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，上下游企業(yè)整固性較好的行業(yè)，實(shí)在無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

究其原因，首要的是核心企業(yè)的供應(yīng)鏈管理意識(shí)淡薄。由于核心企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈的管理缺乏制度性手段，中小企業(yè)對(duì)其歸屬感不強(qiáng)，供應(yīng)鏈整體呈現(xiàn)松散的狀況，導(dǎo)致銀行可供開發(fā)的鏈條有限。其次，由于中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、信息透明度較低以及普遍缺乏抵押和擔(dān)保，核心企業(yè)對(duì)其提供擔(dān)保及反擔(dān)保必然對(duì)其自身的發(fā)展產(chǎn)生約束，從而對(duì)供應(yīng)鏈的優(yōu)化缺乏積極性。再次，供應(yīng)鏈融資的順利進(jìn)行要求上中下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)信息的共享，實(shí)現(xiàn)物流、資金流與商流的對(duì)接，可信息技術(shù)發(fā)展的滯后對(duì)其產(chǎn)生了制約，形成了各自發(fā)展的技術(shù)孤島現(xiàn)象。

可以看出，供應(yīng)鏈融資諸多問題的根源是管理意識(shí)及信用風(fēng)險(xiǎn)，而提供融資的銀行也會(huì)受到諸如資本充足率方面的限制，可以考慮將以表外融資和風(fēng)險(xiǎn)分離為特征的資產(chǎn)證券化運(yùn)用于供應(yīng)鏈融資。

二、資產(chǎn)證券化

1.資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化已成為全球資本市場(chǎng)上除股權(quán)融資、債權(quán)融資外最主要的融資方式，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其的定義不一，總的說來，資產(chǎn)證券化是指聚集當(dāng)前缺乏流動(dòng)性但預(yù)期未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，在對(duì)其進(jìn)行重組和增級(jí)之后，在金融市場(chǎng)上發(fā)行可供交易的有價(jià)證券的過程。資產(chǎn)證券化有三個(gè)本質(zhì)內(nèi)涵：（1）物質(zhì)基礎(chǔ)，即可證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；（2）技術(shù)基礎(chǔ)，即特有的交易基礎(chǔ)及交易技術(shù)。一般指將資產(chǎn)進(jìn)行打包、重組、增級(jí)或真實(shí)出售，再由特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）向投資者發(fā)行有價(jià)證券；（3）交易基礎(chǔ)，即發(fā)行的收益來源于資產(chǎn)未來收入的可交易、可流動(dòng)的資產(chǎn)支持證券（ABS），給予投資者流動(dòng)性方面的保障。

2.特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）。提到資產(chǎn)證券化，就不能不提特殊目的機(jī)構(gòu)。所謂SPV，是專門為資產(chǎn)證券化過程而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，有公司和信托兩種形式。SPV從原始權(quán)益人處購買資產(chǎn)，之后以自身的名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的隔離，提高了信用等級(jí)，增加了對(duì)投資者的吸引力。

3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程。首先由發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，此處的出售必須是“真實(shí)出售”，防范投資者對(duì)原始權(quán)益人的追索權(quán)及破產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。然后，SPV整合收購資產(chǎn)，形成滿足特定收益和期限的資產(chǎn)組合，以支持將要發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券。之后，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化證券進(jìn)行信用增級(jí)，方式包括結(jié)構(gòu)化、遠(yuǎn)期收購承諾或差額支付承諾，然后對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。等到證券發(fā)行之后，對(duì)其提供售后服務(wù)。

4.資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)所在。資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)的融資方式，共有以下六個(gè)優(yōu)勢(shì)：（1）通過資產(chǎn)的打包出售，使企業(yè)獲得了流動(dòng)性。由于其并不表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，企業(yè)在資本不變的情況下降低了資產(chǎn)存量，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；（2）實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。通過破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等技術(shù)手段，基礎(chǔ)資產(chǎn)從企業(yè)整體資產(chǎn)中完全剝離，該資產(chǎn)的信用也從企業(yè)資信中分解出來。投資者對(duì)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)或破產(chǎn)求償權(quán)，實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。（3）降低了融資成本。與向市場(chǎng)發(fā)行股票或企業(yè)債券相比，資產(chǎn)證券化融資將資產(chǎn)從企業(yè)中分離出來，然后進(jìn)行了增信，其信用要求比股票及債券有所下降。另外，雖然資產(chǎn)證券化過程中涉及的中介機(jī)構(gòu)較多，但支付中介的費(fèi)用較低，進(jìn)行增信的擔(dān)保費(fèi)用也較低，再加上結(jié)構(gòu)化分級(jí)的特點(diǎn)減少了利息支出，使得證券化融資有了明顯的成本優(yōu)勢(shì)。（4）對(duì)企業(yè)的約束性和控制力度不同。由于資產(chǎn)的真實(shí)出售，投資者對(duì)原始權(quán)益人并無直接投資關(guān)系，也就無從對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)施加影響或限制。（5）降低了企業(yè)融資資格的限制程度。企業(yè)融資最大的門檻莫過于融資資格，若要進(jìn)行直接融資，企業(yè)自身的規(guī)模大小、業(yè)務(wù)能力及財(cái)務(wù)狀況都面臨極為嚴(yán)格的要求，對(duì)于情況并不占優(yōu)的原始權(quán)益人，可能將面臨較長(zhǎng)的融資期限。資產(chǎn)證券化采用的是“隔離”的模式，將證券化的資產(chǎn)與企業(yè)自身的資產(chǎn)分離開，投資者在決策時(shí)只需關(guān)注被分離出的資產(chǎn)，而不必關(guān)注原始權(quán)益人自身的資信水平。這樣，本身達(dá)不到融資要求又急需資金的企業(yè)可以很快以高于自身信用水平的評(píng)級(jí)獲得融資。（6）降低了企業(yè)泄露核心信息的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的融資方式是以企業(yè)整體狀況為融資基礎(chǔ)，為了監(jiān)管便利及保護(hù)投資者利益，融資企業(yè)被要求披露相關(guān)信息，很可能造成核心信息的泄露。而資產(chǎn)證券化具有獨(dú)立的信用體系，只要求企業(yè)披露證券化資產(chǎn)的相關(guān)信息，有力地保護(hù)了企業(yè)的商業(yè)機(jī)密。endprint

既然資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)明顯，那么是否有將供應(yīng)鏈融資與資產(chǎn)證券化結(jié)合的可能？

三、探討結(jié)合的可能性

可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)需要滿足一定的條件，如未來可預(yù)期的現(xiàn)金流、確定的支付方式、分期償還以及較低的違約率等，那么供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)是否滿足這些條件？

1.從基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，供應(yīng)鏈主要是應(yīng)收賬款及實(shí)體資產(chǎn)未來收益權(quán)。前者有信用限制和相對(duì)確定的回收期限，后者主要靠銷售獲得回款，在還款期大致可以確定的基礎(chǔ)上，兩種資產(chǎn)都能確保未來收益的流入。另一方面，無論是基于核心企業(yè)的應(yīng)收賬款，還是指定倉庫中資產(chǎn)的收益權(quán)，都有一定的市場(chǎng)價(jià)值，如果融資企業(yè)的還款出現(xiàn)困難，銀行可以出售資產(chǎn)以彌補(bǔ)貸款的損失。

2.從期限方面看，企業(yè)的資金一直處于循環(huán)利用的過程中。應(yīng)收賬款不斷地發(fā)生與償還，企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)有一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)算，應(yīng)收賬款每期償還的數(shù)額相對(duì)穩(wěn)定。而以銷售回款為基礎(chǔ)的存貨模式和應(yīng)付賬款模式中，假定一定時(shí)間內(nèi)的需求不變，企業(yè)銷售額也保持一定，則每期的償還數(shù)額也有保障。三種情況下，均能符合證券分期償還兌付的特性。

3.從企業(yè)資質(zhì)來看，核心企業(yè)多為規(guī)模較大的企業(yè)，還款能力較強(qiáng)，其應(yīng)收賬款違約的可能性比較低。而中小企業(yè)以貨品收益權(quán)為抵押，使銀行的貸款獲得了一定的擔(dān)保。總體而言，兩種資產(chǎn)的違約率相對(duì)較低，銀行的貸款收回是有一定保障的。

綜上所述，供應(yīng)鏈資產(chǎn)違約率較低，未來的收益有一定保障，并且具有分期償還的特性，都與有價(jià)證券的內(nèi)在屬性不謀而合，在供應(yīng)鏈下進(jìn)行資產(chǎn)證券化是完全可行的。而且，從國(guó)外的實(shí)踐看來，供應(yīng)鏈金融上的多數(shù)產(chǎn)品都是良好的證券化標(biāo)的，資產(chǎn)證券化途徑大有可為。考慮到實(shí)際狀況，無論提升核心企業(yè)的供應(yīng)鏈管理意識(shí)還是升級(jí)技術(shù)水平都需要一定時(shí)間，且現(xiàn)在銀行風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)升高導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，供應(yīng)鏈金融推行資產(chǎn)證券化可以有效緩解這個(gè)難題，而且是將其產(chǎn)品推向市場(chǎng)一個(gè)非常有前景的途徑。

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