低利率政策的長期影響分析

曹協(xié)和++吳競擇++邱彥華++黃翠玲++黃靜慧

摘 要：市場利率過低是近期金融市場的一個典型現(xiàn)象，從中國經(jīng)濟運行的短期、中期和長期態(tài)勢看，支持市場利率走高的經(jīng)濟機制并不存在。利率政策是貨幣政策不可或缺的內(nèi)容，并隨著利率市場化進程的深入在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中起著越來越重要的作用。因此，如何全面、深入、系統(tǒng)地研究利率政策效應(yīng)及其作用機理在區(qū)域間的差異，加快建立完善適應(yīng)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期市場經(jīng)濟發(fā)展的利率政策機制和政策實施環(huán)境就成為一個重要而又緊迫的課題。研究低利率政策對經(jīng)濟金融的影響及存在問題，并提出對策建議。

關(guān)鍵詞：低利率政策；影響；分析

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）07-0139-03

利率在經(jīng)濟系統(tǒng)中是一個重要的變量，央行運用利率杠桿實施宏觀調(diào)控，利率政策已成為央行調(diào)控經(jīng)濟的主要手段。2012年6月8日，中國存款利率可在基準利率基礎(chǔ)上上浮10%。2013年7月20日，中國貸款利率已全面放開。但由于市場因素等原因，貸款利率還是偏低。對儲蓄、投資、產(chǎn)出和房地產(chǎn)行業(yè)等經(jīng)濟各方面均造成一定的影響。

一、低利率對市場經(jīng)濟的影響

（一）導致錯誤投資，資金使用效率低下

當利率過低時，保值性和投機性投資的動機增強，生產(chǎn)性動機削弱，而且，在生產(chǎn)性投資中，一些效益相對較差的項目也獲得貸款上馬。傳統(tǒng)的投資決策是只要投資項目內(nèi)在回報率高于資金成本，凈現(xiàn)值大于零，該項目就有利可圖。當利率偏低時，資金成本低，使原本不該進行投資的項目有利可圖。但是一個項目一旦進行，就無法再返回，而且投資所需資金不一定在現(xiàn)有利率下一次籌到，未來利率可能上升，如果是一個無利可圖完全因利率降低而執(zhí)行的項目，一旦利率上升，很可能使這個項目變成一個錯誤的投資決策。國內(nèi)人為的低利率政策是目前許多錯誤投資及資源浪費的一個重要原因。

（二）不利于國有企業(yè)、金融機構(gòu)提高效率

1.政府過度壓低利率，使資金使用者的成本大幅降低，資金提供者的利息收入大幅減少。目前國內(nèi)資金使用者多為國有企業(yè)，這部分利息收入從一般儲蓄大眾移轉(zhuǎn)至國有企業(yè)，加上政府采取高利差政策，一大塊利潤流入國有企業(yè)和國有銀行，不但減少了消費，而且讓這些國有企業(yè)不思進取，總希望從政府政策中獲得好處。在利率過低時，企業(yè)得到一筆貸款，相當于得到一筆補貼。使得借款企業(yè)沒有壓力和最大限度地降低成本，使企業(yè)無心關(guān)注如何加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金運用效率，降低企業(yè)的盈利能力和償債能力。

2.國有大企業(yè)由于和政府間的關(guān)系以及擁有的可提供充分擔保的資產(chǎn)，可優(yōu)先獲得銀行貸款，而民營企業(yè)和中小企業(yè)融資經(jīng)常處于困難局面，不利于中小企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展，降低了整個社會的經(jīng)濟活力，也不利于銀行等金融部門收益的提高。低利率對于一些負債較高的企業(yè)，能起到使其茍且存活的作用，但是不利于淘汰效益差的邊際企業(yè)，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級換代以及同國外競爭。此外，低利率首先降低的是金融機構(gòu)的籌資成本。某種程度上減弱了對金融機構(gòu)的約束與壓力。使銀行不急于處理不良債權(quán)問題，不利于金融機構(gòu)提高經(jīng)營效率。

（三）中國儲蓄沒有因低利率而減少

低利率未必起到降低儲蓄擴大消費的功效。據(jù)我們對海南省城鎮(zhèn)居民消費意向的調(diào)查，城鎮(zhèn)居民存錢的最大理由是防意外急需，排在前四位的儲蓄理由分別是：防意外急需（65.8%）、子女教育（64.2%）、養(yǎng)老（56.2%）和防病（51%），拿利息的理由僅排在十一位，選擇比例也僅為8%。從幾年的低利率政策來看，居民的消費水平并沒有達到預(yù)期的效果，社會消費量的增長遠小于儲蓄額的增長。低利率政策導致了消費擠出效應(yīng)。況且，由于邊際消費傾向減弱規(guī)律的作用，隨著居民收入水平持續(xù)穩(wěn)定提高，整個社會的儲蓄量將增加。

（四）利息收入的下降導致居民實際收入下降

在低利率的狀況下，實際所得由家庭轉(zhuǎn)移到企業(yè)。作為儲蓄部門的家庭財產(chǎn)收入減少。比如，按低利率時1999年1年期存款利率和居民存款余額計算，居民總存款仍可獲得1 341.47億元利息，而當年全國居民的工資總收入約為9 875.5億元。利息占工資收入的13.58%。有相當大部分的居民，特別是退休人員以及農(nóng)民和下崗職工，其利息收入在其總收入中占較大的比率。利率的下調(diào)使居民的總收入水平下降，降低了居民的消費能力。

（五）低利率促使經(jīng)濟中流動性過多，資產(chǎn)價格快速上升，經(jīng)濟泡沫不斷累積

長期實行低利率政策，造成經(jīng)濟中資金過于充裕。儲蓄不斷增長，使銀行向外貸款的沖動加大。而且，大量富余的資金為尋求回報紛紛投向房地產(chǎn)等高回報行業(yè)。前幾年，由于人們對股市信心缺乏，資金不愿進入，大量資金轉(zhuǎn)向其他高回報的行業(yè)。信貸擴張前期，制造了一個重化工業(yè)投資熱，導致嚴重的產(chǎn)能過剩；信貸擴張后期，制造了一個房地產(chǎn)熱，先是上海、北京，后有二線城市，之后是全國性的、空前的房地產(chǎn)炒作。

（六）低利率政策在中國產(chǎn)生資本替代勞動效應(yīng)，影響了就業(yè)問題的解決

由于資金成本低，資本替代效應(yīng)很容易發(fā)生。資金密集型行業(yè)相對于勞動密集型行業(yè)利潤高，在資金價格嚴重低于均衡水平情況下，企業(yè)傾向于使用資本而不是勞動。當利率低時，國內(nèi)大量的資金涌入資金密集型行業(yè)，產(chǎn)生資本對勞動力的替代。比如，從1994年以來，國內(nèi)資本替代勞動的速度全面上升（主要表現(xiàn)為資本增長速度快于勞動力就業(yè)增長速度達6倍），對促進就業(yè)極為不利。

（七）低利率還產(chǎn)生財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)

在人為壓低利率的管制下，政府能夠通過管制的方式把社會財富進行再分配。目前銀行體系內(nèi)一年期存款利率僅為3%（扣稅后2.25%），而民間信貸市場上利率達12%以上的水平，相差6倍多。2013年9月末，國內(nèi)人民幣存款44.31.萬億元的居民儲蓄存款，如果以市場化民間信貸市場利率來計算，那么一年財富轉(zhuǎn)移就達2.89萬多億元。如果不以這種市場化利率來計算，儲蓄存款利率若上升3個百分點，那么一年的轉(zhuǎn)移財富就達8 862億元。而這種社會財富制度化轉(zhuǎn)移，不僅使得社會財富迅速地向少數(shù)使用這些資金的資金密集產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（如房地產(chǎn)），也使居民財富迅速減少，消費力不斷下降。如2011年第一季度至2013年9月，海南省各銀行和農(nóng)村信用社貸款利率水平分別在6.3%～7%左右和7%～9%左右（見圖1和圖2）。endprint

（八）低利率環(huán)境使利率風險凸顯

不管這種低利率環(huán)境是否和經(jīng)濟的高速增長相適應(yīng)，但這種利率實際上和貸款利率已經(jīng)不相適應(yīng)。中間存在明顯的脫節(jié)，可以說，目前的“寬貨幣，緊信貸”現(xiàn)象使得整個信用風險在降低和收縮的同時，銀行間市場的利率風險也正在擴大，信用風險有可能演變成市場風險。按照目前的債券托管總量來計算，如果利率水平平均上升1個百分點的話，債券市值將縮水接近3 000億以上，反觀近幾年來的債券走勢，這種可能性顯然是存在的。

（九）銀行間資金堆積造成市場風險積聚

從當前的社會融資結(jié)構(gòu)看，間接融資占絕對主體，在目前股市仍未回暖，房地產(chǎn)有所降溫的情況下，銀行體系可以說壟斷了社會的大部分資金。資本充足率的要求使得信貸擴張放緩，銀行因此難以通過做大分母來降低不良貸款率，唯一可行的是控制信貸投放，壓縮規(guī)模。同時，商業(yè)銀行普遍的被動負債管理也使得存款進一步擴張。最終的結(jié)果，導致大量的資金涌入銀行間債券市場，使銀行間市場供需形成失衡，造成收益率水平的不斷下降。除此以外，在投資渠道有限的情況下，同業(yè)存放也成為商業(yè)銀行消化資金的一個重要手段。但從實際結(jié)果看，這種銀行間的同業(yè)存放絕大部分只是在銀行體系內(nèi)循環(huán)，而且在商業(yè)銀行總、分行之間現(xiàn)有的利率框架下，造成分行與總行以及各銀行之間的套利行為，可以說是處于一種無序的、低效率的運行狀態(tài)，隨著各家商業(yè)銀行對系統(tǒng)內(nèi)利率政策的調(diào)整，同業(yè)存放渠道目前也已經(jīng)受到一些限制，從而銀行間市場可能再次成為這些資金的收容所。

二、對策建議

（一）面對當前低利率環(huán)境商業(yè)銀行應(yīng)“開源節(jié)流”

1.“節(jié)流”，即需要商業(yè)銀行增強主動負債管理能力，而不是一味地被動負債。從財務(wù)角度來說，只有當資產(chǎn)報酬率高于負債成本時，才能算成功的負債經(jīng)營。商業(yè)銀行是主要依靠負債的經(jīng)營實體，更應(yīng)加強對負債的管理，既包括成本管理，也包括規(guī)模管理，這樣也有利于改善社會資金過度集中在銀行體系的現(xiàn)狀，降低銀行的系統(tǒng)性風險，商業(yè)銀行發(fā)行金融債一定程度上就是在增強商業(yè)銀行的這種主動管理能力。現(xiàn)階段的利率環(huán)境有可能導致負債越多，虧損越多的情況，因此銀行應(yīng)加強對負債的規(guī)模和成本控制，比如通過下調(diào)存款利率（目前存款利率下限已經(jīng)放開）、對存款收取費用等手段。但由于社會投資渠道缺乏，存款需求增加以及傳統(tǒng)形成的銀行對存款的依賴等，使商業(yè)銀行難以很快減少被動負債。從長期來看，隨著利率市場化的推進，商業(yè)銀行的主動負債管理能力將逐漸增強。

2.“開源”，即需要商業(yè)銀行拓展新的投資渠道和利潤增長點。國內(nèi)的金融產(chǎn)品主要是簡單的利率產(chǎn)品，而衍生產(chǎn)品及信用產(chǎn)品較少，市場也還不發(fā)達。國內(nèi)金融市場的發(fā)展一方面有賴于政策等環(huán)境的改善，如對金融市場的進一步開放、信用體系的建設(shè)等，另一方面也有賴于商業(yè)銀行自身創(chuàng)新能力和風險定價能力的不斷增強。僅從信用方面來講，貸款可以說是目前商業(yè)銀行最重要的信用產(chǎn)品，雖然2013年7月20日，中國貸款利率已全面放開，但由于長期對貸款利率的管制以及其他原因，商業(yè)銀行對貸款的定價能力較弱，當前商業(yè)銀行普遍的惜貸行為一方面緣于資本金的約束，一方面也是因為國內(nèi)商業(yè)銀行缺乏有效手段對信用風險進行甄別以及對貸款進行合理定價。因此，商業(yè)銀行要走出目前的這種困境，應(yīng)增強自身的信用風險定價能力，不能因為無法對信用風險定價而采取回避的態(tài)度。實際上，在目前的市場環(huán)境下，投資的趨同性、利率衍生產(chǎn)品的缺乏使商業(yè)銀行也無法很好地管理市場風險，因此商業(yè)銀行應(yīng)該主動去管理和平衡各種風險，而不是一味地回避某種風險。同時在其他金融品種的創(chuàng)新上，商業(yè)銀行也應(yīng)不斷有所突破，這樣才能提高自身的綜合盈利能力和競爭水平。可以說，誰能更好地管理風險，誰能更好地進行金融創(chuàng)新，誰就能在競爭中獲勝。

（二）要充分發(fā)揮利率的杠桿作用，關(guān)鍵應(yīng)放松對利率的管制，逐漸解除金融抑制

利率改革的目標是建立能適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展并能準確、及時、靈活、有效反映與平衡資金供求關(guān)系的利率體系。在中國金融改革不斷深化的過程中，穩(wěn)中有升是中國利率水平變動的一條長期規(guī)律，盡管利率上升的過程并不是平坦的直線上升，但這并不能改變其長期上升的總體趨勢。

（三）加快推進利率市場化，逐步將加息預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龆▋r

從國際經(jīng)驗看，利率市場化進程的推進將是提高利率的過程。現(xiàn)階段是中國利率市場化改革的重要機遇期，要爭取取得明顯突破。目前中國尚未實現(xiàn)市場化的主要是人民幣存款利率，逐步取消存款利率管制是未來利率市場化改革的主要內(nèi)容，也是最為艱巨的挑戰(zhàn)。利率市場化改革目標的實現(xiàn)需要滿足一定的條件，在條件尚未成熟時貿(mào)然放開人民幣存款利率，其結(jié)果可能是金融動蕩乃至金融危機。現(xiàn)階段，中國金融市場發(fā)育還不夠完善，存款保險制度尚未建立，監(jiān)管機制仍需改進，這決定了中國利率市場化改革不能大躍進，因此，要依照“逐步漸進，試點推進，區(qū)別對待”的原則有規(guī)劃、有步驟地循序漸進。為避免過度競爭，維護正常的金融秩序，需要加強金融監(jiān)管，協(xié)調(diào)商業(yè)銀行定價行為，防止利用不正當手段開展競爭。對中小金融機構(gòu)采取必要的支持措施，可對其設(shè)立一個三至五年過渡期，給其必要的資金支持及稅收優(yōu)惠。

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