余額寶天使還是魔鬼？

曾剛

近期以來，余額寶怕是最受關注的一個金融創新了。在短短幾個月里，用戶數額已超過8000萬人，規模據估計也到4500億左右。在輕松成為基金行業老大的同時，繼續引領互聯網金融的熱潮。

如何看待余額寶的價值，以及如何去界定這一創新？坊間爭議很大。反對者認為其毫無創新可言，不過是依附于銀行的“吸血鬼”；而支持者則認為，余額寶為中小投資者提供了新的投資渠道，具有相當積極的意義。

在我們看來，以余額寶為代表的新型貨幣市場基金快速發展，有其客觀、合理的背景，是市場競爭的必然產物，也是推動利率市場化的重要力量。稍微回溯一下歷史，就不難明白這一點。

1972年，美林證券推出了第一只貨幣市場基金，對象主要為中小投資者。在當時的美國對儲蓄和定期存款都設有利率上限，而且也不允許支票（活期）賬戶支付利息。金融市場利率雖不受限制，但投資工具都有最低額度（當時為10000美元），中小投資者無法介入。到70年代后期，美國通脹狀況日益惡化，市場利率大大超過存款利率上限，貨幣市場基金開始急速膨脹。而與此同時，為應對挑戰，銀行業也開始繞開利率限制，創造出可轉讓提款通知賬（NOW）、自動轉換儲蓄賬戶（ATS）以及貨幣市場存款賬戶（MMDAs）等一系列工具。由此，美國利率市場化的大幕正式拉開。

與20世紀70年代的美國相比，我們目前的情況有些類似：一樣的存款上限，一樣渠道受限的中小投資者，相似的創新工具，銀行類似的反應等等。所有這些，都意味著我們正置身于利率市場化加速的時期，雖然利率限制還在，但金融創新正讓其變得無關緊要。從這個角度，過去一段時間曾熱議過的銀行理財、同業業務以及影子銀行等，或許都可看作利率市場化大背景下的產物。其運作模式和發起主體雖有不同，但實質并無二致。

當然，在貨幣市場基金發展的驅動上，中美還是稍有不同。20世紀70、80年代，惡性通脹一直都是困擾美國的難題，貨幣市場基金在收益率上對存款有壓倒性優勢，對銀行產生全面沖擊并不讓人意外。反觀中國，目前整體通脹還算溫和，定期存款利率雖有上限，但隨理財產品的快速發展，其市場化程度已然不低。也正因為此，受壓制程度較高，與市場利率差異較大的活期存款成了突破的重點，第三方支付企業的加入，彌補了貨幣市場基金在支付方面的不足，創造出了一個活期存款的完美替代品。

簡單說來，如果把貨幣市場基金看成貨幣+基金的組合，那么，在美國利率市場化加速時期，高通脹環境中，基金端（獲得跑贏通脹的收益）是其成功的關鍵。而在我國目前通脹尚無明顯上升跡象的情況下，貨幣端（便捷、廣泛的支付）或許才是其核心競爭力所在。當然，到底是貨幣還是基金，正是如何界定和監管余額寶這類產品的爭議焦點。

總體上說，我們認為，余額寶此類的創新是利率市場化過程的必然產物，應充分肯定其合理性。當然，不管是以什么形式進行的創新，金融的風險本質并不會發生變化，仍需接受適當的監管。在總結眾多經驗、教訓后，絕大多數國家都認同，利率市場化必須輔之以適當的再監管（re-regulation），方能避免系統性風險的出現。

（作者系中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任，本文只代表個人觀點。）endprint