捆綁券商責任

劉紀鵬

作為資本市場一股新生力量，新三板的主辦券商持續督導政策引人注意，凡在新三板掛牌上市的企業均應與主辦券商簽署持續督導協議。依該協議，除非企業停牌或者券商不再從事推薦業務，掛牌企業不能輕易更換主辦券商。在此期間，主辦券商對公司的信息披露質量負責，又享有該公司后續并購重組等業務的優先權。持續督導制度的完善確立，對于新三板的健康發展有著積極作用，也是股票發審制度由核準制向注冊制發展邁出的堅實一步。

首先，持續督導制度有利于增強市場信心。市場各方主體做出的投資決策依賴于上市公司披露諸公司財務與經營狀況等信息。故而，該信息真實與否決定了一國資本市場能否良好運行，而保障披露信息的真實也就成為了金融監管工作的重中之重。

其次，在發行上市環節，作為幫助公司上市的重要中介機構，券商對于信息真實可靠的保障，起著不可替代的作用。但是在現有的核準制下，保薦人與券商對于保薦的公司只負兩年的督導責任，一旦超出督導期，那些不能自律的公司完全有可能“穿新鞋、走老路”，露出自己的真實面目。彼時，保薦人與券商在一級市場賺的盆滿缽滿，心滿意足的打著飽嗝走人，卻只剩下中小股民面對二級市場的一地雞毛苦苦掙扎。權責的不對等，使得市場信心的建立也就成了一紙空談。

而根據新三板的持續督導協議，在未解除督導關系的前提下，券商必須切實對掛牌企業的信息披露負責，并幫助企業完善公司治理等方面的問題。一旦出現上市公司造假的情況，券商就必須對此負責，這對于建立市場信心無疑意義重大。

同時我們必須看到，一味地加重券商責任，也會使得券商對新三板市場避之不及，不利于市場發展。所以，協議在加重券商責任的同時，也規定掛牌企業應“在同等條件下，優先選擇乙方為其定向發行、并購重組等提供服務”。目前，在新三板掛牌的推薦費用比較低廉，作為利益主體的主辦券商僅僅依靠這一業務是吃不飽飯的，如果想要從該企業的后續業務中持續盈利，券商就必須保證自己推薦的企業本身是健康的。如此券商才能夠主動地去保證企業的質量，而非僅僅被迫去執行協議規定。該規定通過管理學上的“激勵相容”原則，將券商與資本市場的發展“綁”在了一起。

責任加重與利益誘導并重，“胡蘿卜”與“大棒”齊下，新三板才能切實保證持續督導制度的目的得以實現，為市場信心注入一針強心劑。但必須承認的是，由于中國與美國等發達國家法治環境的差距等原因，想要由核準制一步走入注冊制并不現實。在走向注冊制的過程中，落實券商的責任是中國證券監管需首先解決的問題之一。

注冊制運行的內在邏輯是在信息披露的前提下，由投資者自行選擇上市公司投資，監管機構只關注信息披露的真實性，并不對公司前景做價值判斷。當下大量高科技公司在早期并不具有盈利能力，卻需要資金投入，不“選美”的注冊制使其上市融資成為可能。但如果不能落實中介機構的責任，券商就極易利用制度漏洞將下三濫公司推向市場，注冊制淪為券商與上市公司剝削中小股民的工具。

發行人教育一直是中國股市缺的一環，而新三板券商持續督導制度的確立恰恰補上了發行人教育中最重要的一課，堅持著這樣的市場化改革方向，中國股市終會邁上正軌，告別“熊霸全球”的時代。

（作者系中國政法大學資本研究中心主任，本文僅代表個人觀點。）endprint