機構投資者持股對農業上市公司績效的影響

摘要： 自2006年上市公司實施股權分置改革以來，機構投資者所持A股市值日益增加，機構投資者對上市公司的經營和治理也發揮著日益重要的作用。以農業上市公司為例，以機構投資者參與公司治理對企業績效的影響為研究主題，選取2007～2011年滬、深兩市農業上市公司數據，運用多元回歸方法實證分析機構投資者持股對農業上市公司績效的影響。實證結果表明，機構投資者持股對農業上市公司績效有顯著促進作用，并存在內生性問題；機構投資者對公司影響力的大小受第一大股東制約，減持第一大股東持股，加強股權制約有利于提高農業上市公司績效。

關鍵詞：機構投資者； 農業上市公司； 公司績效

中圖分類號：F271.5文獻標識碼：A 文章編號：1009-9107（2014）05-0145-05

一、研究意義

機構投資者通常可以通過其對于長期投資和價值投資的偏好，形成一種重要的公司外部治理機制，從而對上市公司的治理發揮積極作用，進而改善公司績效。2007年底我國股權分置改革基本完成，機構投資者參與公司治理的能力進一步得到增強，從而對公司業績的影響也日益重要。農業上市公司是我國證券市場一個重要和特殊的板塊，是促進第一產業發展，提高農業生產和技術，帶動農民增收、農業增效的先驅和橋梁，其發展狀況是我國上市公司和整個國民經濟的重中之重。從滬深證券市場數據來看，到2012年底，我國上市公司有2 487家，農業類公司有46家，僅占不到2%，這與我國農業的基礎地位極不相稱，而且上市公司的績效也不理想。因此農業上市公司健康發展和績效提高就成為學界研究的主題。

林樂芬[1]以農業上市公司為例研究了股權集中度對公司業績的影響，得出減持第一大股東持股比例尤其是減持國有第一大股東持股比例，建立適當的股權制衡機制，有利于公司績效的提高和公司治理機制的完善的結論。穆林娟、張紅[2]以2001～2005年深滬兩市前十大股東中有機構投資者持股和沒有機構投資者持股的上市公司為研究樣本，分析得出機構投資者投資后的公司業績顯著地高于投資前的公司業績，機構投資者不僅是“價值發現者”也是“價值創造者”。當企業業績較差時，機構投資者可以通過私下協議的方式直接要求企業修改管理層薪酬計劃，然而，一旦缺乏有效的激勵或監督方面的內在制度安排，管理層就很可能出于自身私利而凌駕于內部控制之上，輕易地實現建立“經理帝國”的愿望，導致投資過度或不足，進而降低企業的經營業績[3]。

我國國內關于這方面的研究由于本身制度和實際操作的原因起步較晚，在研究農業上市公司績效的文章中缺少對機構投資者的深入研究，對于兩者關系的研究更是少之又少，綜上，研究我國農業上市公司的機構投資者持股對公司績效的影響就顯得十分必要和重要。

二、研究設計

（一）數據來源

為避免股權分置改革和新會計準則實施所造成的財務數據計算不一致對樣本所帶來的影響，本文選取2007年至2011年5年滬深兩市46家農業類上市公司為研究對象，農業上市公司是指中國證監會根據《上市公司行業分類指引》中界定的農、林、牧、副、漁的A股上市公司。機構投資者的定義中涵蓋了證券投資基金、社保基金、保險公司、信托投資公司、財務公司、合格境外機構投資者（QFII）和銀行基金等在內的廣泛投資者。在樣本篩選中，剔除了以下不合格樣本：（1）前十大股東中5年都沒有機構投資者持股的公司；（2）變量缺失或信息披露不完整的公司；（3）業績不穩定的ST類公司。本文保留了2007年之后上市的樣本公司，最后得到32家農業上市公司的160個觀測值。本文數據來自銳思數據庫及上市公司披露的年度財務報告。

（二）提出假設

農業上市公司是我國證券市場和政策關注的焦點，盡管有外部的政策傾斜，但是內部經營管理和治理確實關鍵，股權結構決定著公司的所有權和控制權的分配，對經營績效有著重要的影響。機構投資者在上市公司中持股，必然影響企業的經營業績。機構投資者的加入也必然會影響農業上市公司的經營效果，根據這一理論，本文提出：

假設1：機構投資者持股比例的提高會帶來農業上市公司績效的提高，并通過績效指標反映出來。

當然，機構投資者相對個人投資者，具有更專業的分析和技術能力，并以提高自身利益為出發點，在這一前提下，他們會選擇更有發展實力和潛力的公司來實現其投資目的，因此，在公司選擇上，業績好的就會成為首選，因此，本文提出：

假設2：機構投資者持股受農業上市公司績效的影響，即兩者存在內生性。

盡管目前我國機構投資者有了一定的發展和實力，越來越多的參與到公司治理當中，但是由于農業在我國的特殊性和政策環境限制，農業上市公司的治理結構和股權結構在其影響下“一股獨大”的特征非常明顯，從而制約了公司的發展[4]，因此減少第一大股東的控制，提高機構投資者對大股東的制約成為我們研究的內容，因此，本文提出：

假設3：機構投資者的相對持股比例即對大股東的股權制衡度會影響農業上市公司的績效。

在指標選取上，公司績效采用凈資產收益率（ROE），該指標用以反映股東權益的收益水平，指標值越高，說明投資帶來的收益越高[5]。機構投資者持股比例（ISR）采用農業上市公司前十大股東中機構投資者持股比例之和。機構投資者持股相對比例即股權制衡度（INZ）采用機構投資者與第一大股東持股比例之比來計算獲得。控制變量上，本文采用了公司規模（LNA）、資產負債率（LEV）和主營業務收入增長率（MBIIR）來減少外在因素對研究結果的影響。

（三）模型設立

根據假設，設立研究模型：

其中，a0， b0， s0為常數項，ai，bi，si分別為變量的回歸系數，c為隨機誤差項。ROE為凈資產收益率，ISR為機構投資者持股比例，LNA為公司規模，LEV為資產負債率，MBIIR為主營業務收入增長率。

三、實證分析

（一）農業上市公司財務指標的描述性分析

表1為農業上市公司財務指標描述性統計結果，從中可以看出，在農業上市公司中機構投資者持股比例最大值為32.69%，最低值為0，持股比例的跨度較大，平均值只有6.46%左右，機構投資者大部分的持股比例都非常低，處在平均水平之下，而均值位于中位數的左偏位置，在股權結構中力量非常薄弱。機構持股與第一大股東持股比例之比計算出的股權制衡度最大值只有1.4%，可以看出機構投資者的持股比例與最大股東間的差距也非常大，第一大股東在公訴股權結構中占據了絕對優勢，擁有絕對的話語權。

（二）回歸分析

根據假設，運用Eviews軟件對模型（1）和模型（2）中機構持股比例與公司績效進行回歸分析，從回歸結果（見表2）可以看出：機構投資者持股比例與農業上市公司績效之間的回歸系數為正，并通過T檢驗，說明機構投資者持股對績效有正向影響。調整后R2為0.31，具有較高的擬合程度，模型的解釋能力比較好，F值為3.5（P=0），線性關系不顯著。D-W檢驗結果也在合理范圍內。上述結果表明在控制了對農業上市公司有較大影響的公司規模、資產負債率和營業收入增長率之后，機構投資者與公司績效仍然相關，但影響不大，說明機構投資者在前十大股東中的持股比例還沒有達到影響公司績效的程度。

（三）穩健性檢驗

為驗證結果的可信性，本文也檢驗了以托賓Q值作為自變量描述經營績效的模型，結論發現模型調整后R2為0.269，擬合程度還算可以，因變量與自變量總體線性關系較為顯著。假設1仍成立。

四、結語

本文以32家A股農業上市公司2007～2011年的數據為例，研究了機構投資者參與股權結構對公司績效的影響，通過分析得出農業上市公司存在較嚴重的“一股獨大”的現象，機構投資者參與持股之后，公司績效指標受到影響并顯示正向作用，機構投資者對上市公司的參與也受到公司績效的影響，存在內生性現象，但是由于機構投資者持股比例很低，與公司績效的關系并不顯著，對股權的參與和制衡也沒有產生太大作用，說明農業上市公司與其他行業不同，由于傳統機制和政策影響，機構投資者參與公司治理程度不高，產生的作用還比較小。因此，要提高農業上市公司績效必須目前改變“一股獨大”的現狀，在公司經營治理中納入機構投資者，并通過提高企業活力吸引機構投資者的持股比例，促進雙方共贏。

參考文獻：

[1]林樂芬.農業上市公司股權集中度與公司績效的實證分析[J].南京農業大學學報：社會科學版，2005（9）：16.

[2]穆林娟，張紅.機構投資者持股與上市公司業績相關性研究[J].北京工商大學學報：社會科學版，2008（7）：7682.

[3]李光宇.我國上市公司內部控制問題分析[J].湖南社會科學，2013（1）：192196.

[4]邵穎紅.股權制衡與公司治理研究[J].同濟大學學報，2003（9）：1 1021 105.

[5]郭明旺，朱思揚.創業板機構投資者投資行為與績效實證研究[J].微計算機信息，2010（12）：6163.