中央銀行：選擇什么目標，需要什么工具

喬治·阿克洛夫

王宇譯

中央銀行：選擇什么目標，需要什么工具

喬治·阿克洛夫

王宇譯

本文圍繞中央銀行的多重貨幣政策目標和多種貨幣政策工具的選擇問題，重點對中央銀行是否應當直接以經濟活動作為貨幣政策目標、兼顧金融穩定、關注匯率以及如何應對名義利率下限等四個問題展開討論。

中央銀行；貨幣政策目標；貨幣政策工具

2011年前后，經濟學家和政策制定者達成的基本共識是，貨幣政策應當從“一個目標（通貨膨脹率）和一種工具（政策利率）”向“多重目標、多種工具”轉變，但時至今日，關于多重貨幣政策目標和多種貨幣政策工具的選擇仍在爭議中。

一、中央銀行是否應當直接以經濟活動作為貨幣政策目標？

近年來，關于貨幣政策的討論主要集中在金融體系變動與貨幣政策操作的關系上。全球金融危機之后的宏觀經濟變化，引發了人們對一個經典問題的全新思索，即通脹與產出的關系以及貨幣政策的作用。

中央銀行應以通脹率為目標的主要理論依據是著名的“神圣的巧合”（Divine coincidence）——如果通過貨幣政策操作，能夠使通貨膨脹保持基本穩定，那么，就有可能使一國經濟活動處在其潛在水平。貨幣政策的通脹目標是使產出達到潛在水平的工具。盡管多數中央銀行并不完全贊同這一觀點，但用它作為支持通脹目標的論據，已經是較好的近似估計。

然而，就發達經濟體的情況看，與此次危機之前的情況相比，其通脹與產出的關系已經發生了深刻的變化。在產出長期低于趨勢、失業率驟增的情況下，多數經濟學家預計通脹率將降低，甚至會出現通縮。但是，在多數發達經濟體中，危機之后的通脹率基本保持在危機前的水平上，并沒有出現明顯下降。

對于這一現象有兩種解釋。一種解釋是潛在產出與實際產出可能同時降低，實際產出缺口較小，對通脹壓力下降；另一種解釋是產出缺口較大，但通脹與產出缺口的關系發生了某種根本性變化。

根據第一種觀點，危機本身就有可能導致潛在產出降低，或者危機前的產出高于潛在產出（與不可持續的房地產泡沫有關），實際產出缺口較小。這一觀點為危機后較低且較穩定的通脹率提供了一種理論解釋，然而，它很難說明為什么危機之后的自然失業率高于危機之前的水平，為什么危機會導致生產率降低。盡管關于潛在產出的估計仍存在不確定性，但是，就大多數估計來說，發達經濟體仍有較大的產出缺口。因此，我們需要考慮其他可能性。

現有證據為第二種觀點提供了實證支持，即產出缺口與通脹的關系已經發生某種根本性變化。有關研究（國際貨幣基金組織，2013）為這種變化提供了兩個理由：一是在過去的20年到30年中，貨幣政策可信度的提高帶來了更加穩定的通脹預期，從而解釋了較大的產出缺口為什么會造成較低且較穩定的通脹率。二是在給定通脹預期的情況下，產出缺口與通脹之間的相關性變弱（大小和統計顯著性兩方面），這意味著較穩定的通脹率與較大的產出缺口可能并存，第二個理由更值得關注。

未來我們面臨的問題是：產出缺口與通脹率相關性的減弱究竟是危機本身的產物（這樣會在危機結束后再次變強），還是某種長期趨勢？初步研究表明，可以部分歸結于危機本身，比如通脹率較低時名義工資剛性更加顯著；另一部分則來自某些未知的長期趨勢（國際貨幣基金組織，2013）。因此，如果危機后產出缺口與通脹率的相關性仍然較弱，并且“神圣的巧合”不能提供較好的近似估計，那么，中央銀行就需要直接以經濟活動作為貨幣政策目標。

二、中央銀行是否應當兼顧金融穩定？

此次全球金融危機表明，通脹與產出的穩定并不足以確保宏觀經濟的持續穩定。在“大穩健”時代（美國經濟自20世紀80年代起所經歷的宏觀經濟波動較小的時期）平靜的表面下，結構失衡和金融風險暗潮洶涌，并最終導致此次全球金融危機。此次危機的嚴重程度以及應對政策的低效程度，與危機前許多國家應對資產價格泡沫的做法非常相似。因此，貨幣政策是否應當兼顧金融穩定的討論再次興起。在這里，金融穩定主要由杠桿率、信貸總量和資產價格等指標來衡量。

中央銀行基準利率涉及層面過廣、成本較大，不是解決危機中失衡問題的理想工具。宏觀審慎政策的目標更加明確，應當是最佳選擇。然而，人們對于宏觀審慎政策工具知之甚少，一些政治層面的問題也限制了它的有效性。在此情況下，中央銀行應當運用利率工具來應對資產泡沫的觀點再次出現（斯文森，2009；米什金，2010；伯南克，2011；金，2012）。

2008—2009年的全球金融危機，以及之前的多次金融危機表明，中央銀行很難預先判斷資產價格泡沫是否存在，中央銀行也很難判斷資產價格波動反映的是經濟基本面的變化還是泡沫。因此，中央銀行無法對資產價格泡沫采取相應措施。不過，我認為，中央銀行應當關注某種特定的資產價格膨脹，比如，歷史曾經證明較為危險的由銀行授信所引起的資產價格泡沫。

三、中央是否應當關注匯率？

此次全球金融危機再次表明，國際資本流動的波動性極強。在一般情況下，國際資本流動對發達經濟體影響較小。盡管此次危機初期歐洲銀行體系曾經出現的流動性危機及美元流動性的危機提醒我們，反例仍有可能存在。國際資本流動對新興經濟體影響較大，具體講影子銀行體系的興起、資本市場開放、對外資依賴、實體經濟缺少多樣性等因素使得新興經濟體更容易受到國際資本流動的影響。

國際資本流動對于宏觀經濟穩定會產生直接影響（通過影響經常賬戶及總需求），也會產生間接影響（通過影響國內資產負債表及金融穩定）。大量國外資本流入可能導致本國貨幣升值、出口部門競爭力下降，并由此形成特定的資本和勞動力配置。如果資本流動和匯率變化的方向發生逆轉，一個國家在重新配置資本和勞動力時需付出高昂的成本。大量資本流入可能造成信貸繁榮并增加外幣資產的使用，這樣在資本流動發生逆轉時資產負債表也將變得十分脆弱。例如，2000—2010年東歐各國的信貸繁榮及大量外幣借款都與資本流入有關（阿里恰等，2012）。

資本流動的波動性使人們不得不重新考慮資本管制的作用。但是，資本管制與宏觀審慎工具類似，作用都非常有限（奧斯特里、高希和夏蒙，2012）。因此，我們必須討論中央銀行是否應當同時設定兩個貨幣政策目標（通脹率與匯率）和兩個貨幣政策工具（利率與外匯市場干預）。其實，那些以通脹率為貨幣政策目標的中央銀行對匯率的關注，主要集中在匯率對通脹的影響方面。將匯率納入貨幣政策目標之后，中央銀行應當考慮可行性和可取性兩個問題。

對于金融市場高度一體化的小型開放經濟體來說，將匯率作為貨幣政策目標是不可行的，因為資本流動能夠迅速對利差做出反應，使中央銀行的對沖干預失效。但對于存在金融摩擦和市場分割的經濟體來說，中央銀行的匯率目標則是可行的。我們可以考慮建立一個廣義的通脹目標框架，通過調整中央銀行基準利率來實現通脹目標，通過外匯市場干預來實現匯率目標。

關于將匯率納入貨幣政策目標的可取性討論涉及資本管制問題。匯率變動可以分為兩種，一是由經濟基本面改變而造成的趨勢性變化；二是短期性波動。在第一種情況下，外匯市場干預是不可取的，它會引發許多問題（奧斯特里、高希和科里內克，2012）。

四、中央銀行應當如何應對名義零利率下限？

在此次全球金融危機中，許多國家的中央銀行都使用了非常規政策工具，包括量化寬松政策、定向寬松政策以及新的流動性供給政策。現在的問題是，這些政策工具究竟是應對危機的特殊工具還是日常操作的常規工具？為尋求答案，我們需要區分金融危機的兩個特征：一個是流動性陷阱及其對利率政策的限制；二是某些金融摩擦和金融市場分割。這兩個特征決定了貨幣政策選擇，因為兩者完全不同：一是在經濟劇烈波動時，中央銀行需要進一步降息卻受到零利率下限的限制；二是金融波動導致某些金融摩擦和市場分割后，利率仍處于正值。我們需要分別考慮這兩種情況。

此次全球金融危機表明，危機會導致貨幣政策達到名義零利率下限，而失去使用政策工具的作用。這會帶來兩個問題：第一，中央銀行應當采取什么措施，以減少陷入流動性陷阱的可能性？第二，一旦陷入流動性陷阱后，中央銀行應當采取什么措施？在此次危機沖擊下，多數中央銀行持續大幅降息，很快達到名義零利率下限。其后，這些中央銀行使用非常規貨幣政策工具，包括定向寬松政策（購買特定的金融資產但不改變貨幣供給量）和量化寬松政策（不進行對沖操作，因此會增加貨幣供給量）。

實證研究顯示，定向寬松政策對于中央銀行購買的資產價格會有較大影響。然而，這些影響大部分來自危機中金融市場的分割。一般來說，不同的資產擁有不同的風險特征因而不是完全替代品，但是，中央銀行在正常時期對不同資產相對收益及相對需求的影響力要比在危機中小很多。

量化寬松政策可以理解為是定向寬松政策（購買長期國債、出售短期資產）與傳統貨幣擴張政策（運用中央銀行的貨幣發行購買短期資產）的結合。問題在于，當中央銀行基準利率為零時，貨幣擴張這部分是否仍然有效。日本銀行已經宣布，要將基礎貨幣規模擴大一倍，但必須通過降低名義利率預期或提高通脹預期來實現其政策目標。實證研究顯示，在美國和加拿大，前瞻性指引政策對于長期利率具有重要影響，所謂前瞻性指引政策是指中央銀行宣布在一定時期內，或當經濟處于某種狀況時的短期利率走向。未來，前瞻性指引政策很可能成為貨幣政策的常規工具之一。

此次全球金融危機也引起了人們對于物價目標和名義產出目標等傳統觀點的重新討論。在通脹率較高的情況下，這類基于絕對量而非變化率（比如針對價格水平而非通脹率、名義收入而非名義收入增長）的政策目標并不會影響中央銀行的可信度。在此次全球金融危機中，各國中央銀行在實施非常規政策后，通常會強調通脹承諾，這反映出中央銀行對其可信度的擔心。同時，這類政策也存在一些不足，包括對于短期價格波動的處理。

The Central Bank’s Choices：Targets and Tools

George Akerlof
Translated by Wang Yu

This paper focuses on central bank’s choices of multiple monetary policy targets and various monetary policy tools.It discusses the following four questions：whether economic activities should be a monetary policy target directly，whether financial stability should also be taken into consideration，whether the exchange rate should be focused on and how to deal with the floor level of nominal interest rate.

the central bank，monetary policy target，monetary policy tools

F830

1674-2265（2014）12-0030-03

（責任編輯 王 馨；校對 WX）

2014-11-15

作者喬治·阿克洛夫（George Akerlof）為美國經濟學家；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；文中標題為譯者所加。