利差交易對中國金融市場的影響

舒理

隨著金融市場開放步伐的加快，中國也不可避免地要受到利差交易的沖擊。特別是當美聯儲第二輪量化寬松推出后，各主要新興市場的利差交易都呈現出飽和的狀態，投資者急需可靠而又能容納大量資金的市場。中國作為世界上規模最大的發展中國家和增速最快的主要經濟體，人民幣單邊升值的預期強烈。此外，中國的房地產和能源行業仍在慣性中迅猛擴張，需要新的資金支持。所以，當2011年人民銀行推行適度從緊的貨幣政策、中美利差由負轉正時，大量國際利差套利資金就開始進軍中國市場。

但鑒于中國目前仍然實行資本項目管控，國際資金流入往往借助灰色渠道。多數情況下，外幣資金通過內地進出口商與離岸分支機構的互倒進入中國市場。保稅區內的大宗商品被反復出口進口，進口時以美元信用證支付，而出口時以人民幣結算。這樣，低利率的美元貸款被轉化為人民幣現金，進而用于投資內地高收益的理財產品。在這些互倒交易中，最常運用的商品包括黃金、銅、鎳等金屬。根據世界黃金協會的報告，中國約有1000噸黃金可能被用于利差套利操作，另外還有高達50萬噸的銅庫存也主要被用于融資。近年來保稅區倉庫居高不下的銅庫存以及中國內地、香港急劇膨脹的黃金進口，都或多或少與這些灰色的利差交易有關。自2011年以來，中美利差穩定在350個基點以上，這段時間中國內地從香港進口的黃金恰恰呈現出爆炸性增長。而從波動的趨勢來看，凈進口額和利差也存在極高的相關性，當利差擴大時，凈進口也隨之擴大。

在中國，利差交易主要投資于理財產品為代表的影子銀行體系，實質上是國內市場與國外市場、實業與金融業的雙重利差交易，存在錯配和缺乏監管的雙重風險。一方面，低廉的國際資本進入中國市場，投資于短期理財產品，獲得利率上的套利;另一方面，某些暴利行業通過短期理財產品獲得相對低廉的融資渠道，實現實業與金融業的套利。如果說前者主要承擔貨幣錯配的風險，那后者更是集期限錯配和行業錯配的風險于一身。此外，大量資金游離于傳統融資渠道之外，完全由收益驅動。這使得監管機構不僅不能準確掌握信貸規模，有效引導資金流動，部分政策甚至會受其干擾和對沖，影響效用。利差交易資金本身又以短期投機為主，一旦發生大規模流出的情況，將直接沖擊我國的金融經濟安全。而根據銀監會的數據，截至2013年6月，我國銀行理財產品總規模已達9.85萬億元人民幣，比2007年5000億元的總額增長近20倍。雖然我們無法判斷其中多少與利差交易有關，但毋庸置疑，以理財產品為代表的影子銀行和與之緊密相關的利差交易已經成為我國經濟轉型過程中的一個重要隱患。