企業家能力特征與企業債務期限選擇

任縉，朱松，高明華，2b

(1.重慶師范大學經濟管理學院，重慶400030;2.北京師范大學a.經濟與工商管理學院;b.公司治理與企業發展研究中心，北京100875)

企業家是企業發展的關鍵，企業家既敢于創新又勇于承擔風險，不僅可以創辦企業，更能經營企業。美國著名管理大師德魯克認為，企業家就是賦予資源以生產財富的能力的人。其中，企業家能力又是企業家素質最核心的體現。企業家作為一種稀缺資源，企業家能力的提升會顯著促使企業績效的改善與提升。一般情況下，大多數企業都需要通過債務融資的方式為企業博得發展的動力，債務期限結構安排將直接影響企業資產配置狀態的優化以及資本成本的大小，融資結構的變化亦可能影響公司績效。此前的文獻大量研究了公司治理對資本結構決策的影響，而對債務期限結構選擇影響的研究較少。在對企業債務融資安排的研究中，大多數文獻只是從公司特征入手進行分析，強調企業應選擇與其發展戰略一致或保證自身價值最大的債務契約，鮮有將企業家能力特征與公司債務期限選擇聯系起來的。

企業選擇特定的融資方式是不同利益主體相關利益的體現，這種選擇也體現了利益相關者對企業治理的管理意愿，這種意愿也可以企業家能力特征表現出來。基于此，本文將從企業家入手，研究企業家能力與企業債務期限結構安排的關系。這將對企業債務期限結構選擇的相關研究起到重要補充作用。

一、理論分析與假設

普通的管理資源是較容易獲得的，企業的成長主要受到企業家能力而非管理資源的約束。薩伊(1804)認為組織協調能力是企業家不可或缺的重要能力。賀小剛和李新春提出中國企業家能力由戰略能力、管理能力、政府關系能力和社會關系能力組成，其中，管理能力是指企業家不僅能充分調動外部資源，而且還能有效配置與利用現有資源的能力;政府關系能力反映的是企業家與政府職能部門(如稅收、工商等部門)、金融機構、行業協會等是否建立良好的關系;良好的社會關系能力能夠使企業妥善解決各方面矛盾，并為企業創造一個最有利的內外環境，企業家能力越強，越能夠讓企業較好的經營運轉，也能夠為企業帶來更多的關系和渠道，從而使企業在投融資等方面獲得更多資源，而不僅僅局限于倚賴銀行貸款等單一融資渠道。

此外，就企業家能力的測量而言，現有文獻主要從企業家能力的構成和人力資本兩個角度進行測量。就企業家能力的構成角度而言，焦豪等認為，企業家能力可以由四種能力構成:(1)概念能力，包括企業家的理解能力、判斷能力、分析能力、決策能力和創新能力;(2)人際能力，包括企業家的表達能力、關系能力和涉外能力;(3)領導能力，包括企業家的計劃能力、組織協調能力、指揮能力和控制能力;(4)創業能力，包括企業家的承擔風險能力、團隊建設能力和識別機會能力。就人力資本角度而言，企業家人力資本可以通過其受教育程度(衡量企業家人力資本投資)、相關工作經驗(是否掌握經營過程中所需的各種技巧和能力)、在位工作時間等來測量。

根據債務期限結構理論，一般認為，短期債務在降低代理成本中具有更積極的作用，被認為是監督管理者的最好方法，如短期債務可以使管理者面臨較大的流動性壓力，迫使管理者在投資決策或其他重大決策中更審慎，并抑制投資過度;較大的現金壓力可以防止管理者通過“隧道”掠奪公司財富，而且短期債務需要定期續借，外部監督人可借此對內部人進行有效監督。總而言之，短期債務可看作是控制代理成本的替代機制。相反，長期債務則可以使代理人在較長時間內不受外部監督。盡管短期債務可能會加大代理成本，但公司治理機制或許可以減少這些沖突，根據高明華(2012)對企業家能力的定義和測量，企業家能力可以看作是公司治理的有效形式之一。

企業家是企業內部治理的關鍵要素之一，其治理水平直接關系到企業績效和相關主體的利益。企業家具體參與企業日常運作，對企業債務期限結構的選擇有重要影響作用。企業家能力越高，治理水平越高，其融資渠道越廣泛，企業越能處于相對良好的經營態勢，對于長期債務融資的需求可能越不大。對上市公司而言，融資渠道多元化，企業家在債務期限安排決策中，理性的決策是采取低成本的融資方式。相比長期負債，短期負債、股權融資的成本更低，特別是對中國資本市場而言，股權融資并不影響企業家對公司的控制權，反而可以增加企業家自由支配的現金，因此，企業家若有相應的資源和能力，可能會優先選擇股權融資、短期負債等融資方式。

因此，本文提出假設:企業家能力越高，長期負債的比率越低。

二、研究設計

(一)模型設定

首先，為檢驗中國企業家能力特征對企業債務期限選擇的影響，建立如下模型:

其次，再構造企業家能力4個分項指標:人力資本(EH)、關系網絡(EN)、社會責任(ER)和戰略管理能力(ES)對企業債務期限選擇的影響模型。

其中，CCEIBNU為企業家能力指標，EH為企業家能力指數中的人力資本指數，EN為關系網絡指數，ER為社會責任指數，ES為戰略管理指數。DM為長期負債占負債總額的比例(代表債務期限結構)，Size為企業規模，ROEskew為盈余波動，State為是否國有，Inds是行業啞變量，Age為上市年限。本文預期?1＜0，即企業家能力越強，長期負債比例越低。

(二)變量定義

企業家能力采用《中國上市公司企業家能力指數報告2012》(高明華等，2012)，從人力資本(EH)、關系網絡(EN)、社會責任(ER)和戰略管理能力(ES)等四個方面構建企業家能力指標體系。

被解釋變量是債務期限結構。債務融資期限結構是按照債務融資總量時間期限來劃分的，以一年以內(含一年)作為劃分短期債務融資和長期債務融資的時間標準。中國上市公司對債務融資的披露比較簡略，我們采用Ozkan(2000)、向銳(2009)的方法，利用企業一年以上長期負債占負債總額的比例(DM)來衡量公司債務期限結構。

本文還選擇了其他控制變量，其中，企業規模(Size)采用期末總資產的自然對數;盈余特征(ROEskew)采用過去三年企業的ROE的偏度;上市年限(Age)為上市年份到樣本年份的時間差;所有權性質(State)代表大股東性質，1表示國有，否則為0;Inds是行業啞變量，采用證監會13個行業門類分類標準，剔除金融保險業后采用12個啞變量表征。

(三)樣本選擇與數據來源

本文選擇了2011年全部A股上市公司，剔除了財務數據缺失的樣本，剔除金融保險業上市公司，最終為1 838家企業。企業家能力指數來自于《中國上市公司企業家能力指數2012》，指數涉及的所有數據均來自北京師范大學“中國公司治理分類指數數據庫”，其他年報財務數據來自國泰安數據庫(CSMAR)。

三、實證檢驗

(一)描述性統計

表1為回歸變量的描述性統計。債務期限結構變量顯示，平均而言，企業長期負債占總負債比重達到15.5%，中位數只有8.5%，比例較低，有的企業甚至長期負債為零。企業家能力指數平均為34.466分，按照高明華等的研究指標體系，絕大部分企業家能力得分尚未及格，中位數為33.827分，最大值與最小值之間也存在較大差異，最大值幾乎是最小值的5倍，即中國上市公司企業家能力之間存在較大差異，這會對企業的投融資、估值等各個方面產生重大影響。從人力資本等四個分項指數來看，均值最低的分項是企業家的關系網絡，中位數僅為11.111，樣本企業中有417家為0分。企業家戰略管理能力得分也較低，平均分僅為27.488，對大部分樣本企業而言，人力資本這個分項得分較低，平均僅為31分左右。均值最高的分項是企業家社會責任，均值及格，中位數高達71.428，樣本企業中有34家上市公司得了滿分。不過此項各企業差別較大，方差為14.451，最小值僅14分左右。從表1看出，各分項得分的方差遠大于其他指標，這說明上市公司企業家能力參差不齊，差別較大。

(二)相關性分析

表2為回歸變量Pearon相關系數矩陣。企業家能力與債務期限結構的相關系數為負，與假設一致。此外，企業家社會責任和戰略管理能力與債務期限結構變量的相關系數為負。回歸變量之間的相關系數最大不超過0.4，共線性問題不嚴重。

(三)回歸分析

表3是模型(1)—模型(5)的結果，反映了企業家能力及其分項指數，包括其他控制變量與債務期限結構的關系。

從表3可以看出，企業家能力在0.05水平上顯著為負，即企業家能力越強，長期負債比重越小。這說明就選擇的樣本上市公司而言，企業家能力越強，融資渠道越多元化，企業家越有能力和資源來選擇成本最低的融資方式，而不僅僅依賴長期負債。短期負債對經理人的要求較長期負債更高，迫使經理人面臨著較大的流動性壓力，因此短期債務被看作是控制代理成本的替代機制。

從四個分項指數來看，企業家人力資本與債務期限結構變量顯著正相關。根據高明華(2012)的定義，此分項指數包括企業家的學歷、工作年限、選聘路徑等，此項得分越高，一定程度上說明企業家操作越規范，在客觀條件限制下的融資選擇相對保守或傳統，越不傾向嘗試多元化的融資方式，而較多依賴銀行貸款等傳統融資方式。企業家社會網絡與債務期限結構變量的回歸不顯著，在本次樣本中沒有得到驗證。按照我們的評價標準，企業家社會網絡的得分極低，或許嚴格來講，目前大部分上市公司還沒有形成真正有效完整的社會網絡，特別是能有效化解融資問題的社會網絡。這可能是本次樣本沒有通過檢驗的原因。同時，也在一定程度上反映了目前企業所面臨的融資環境是比較惡劣的，要想形成有效的關系網絡是比較困難的。相關政府的確應該對此問題加以重視，切實解決企業融資難的問題。企業家社會責任與債務期限結構變量顯著負相關，此單項得分越高，說明企業社會形象越好，越能獲取多元化的融資渠道。企業家戰略管理能力也與債務期限結構變量顯著負相關，說明企業家的戰略管理能力越強，企業家越能對企業做出較為科學的財務規劃，并安排多元化的融資渠道，其長期債務融資需求也相對較小。

通過對中國2011年1 838家上市公司CEO為代表的企業家能力的研究發現，企業家能力特征在一定程度上影響了公司債務期限選擇，培養和提高企業家能力對中國企業發展具有重要意義。本文的研究為企業家能力方面的研究提供了更多的證據支持，也進一步補充了企業債務期限相關問題的研究。

表1 描述性統計

表2 Pearson相關系數

表3 企業家能力及其分項指數與債務期限結構的回歸分析