券商創(chuàng)新第三年：關(guān)鍵還是信不信市場

年過花甲的王東明仍然在掌舵中信證券。即使距離退休不遠(yuǎn)，老資格的王東明在各種公開和非公開的場合一貫說話直率。如果是行業(yè)內(nèi)的會議，他批評的矛頭經(jīng)常指向監(jiān)管者。在今年5月16日在第三次券商創(chuàng)新大會上，因為不久前發(fā)生的工行抗議風(fēng)波，王東明的鋒芒有所收斂，但提出的九條建議幾乎全是向監(jiān)管者施壓。

經(jīng)過2012年以來三屆創(chuàng)新大會，監(jiān)管者對證券行業(yè)的態(tài)度發(fā)生了明顯的變化——從過去的規(guī)范和限制，轉(zhuǎn)為鼓勵創(chuàng)新與強(qiáng)調(diào)風(fēng)險并重。王東明的鼓與呼在其中發(fā)揮了多大作用很難評價，但如果回溯5年，他幾乎是以一己之力與中國證監(jiān)會較勁。彼時中信證券同時控股多家證券公司和基金公司，且在華夏基金超比例持股，直接違反了證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定。整改大限到來之后，中信證券不得不出售華夏基金股權(quán)。

3年前，證監(jiān)會通過修改部門規(guī)章，內(nèi)資基金公司主要股東的持股比例從最高49%改為不設(shè)上限，只是在董事席位上仍有限制。去年，中信證券從當(dāng)初的受讓方手里回購了華夏基金股權(quán)。通過這次疑似的“代持”，中信證券回避了監(jiān)管硬約束，等來了放松管制的春天。

王東明主導(dǎo)下的中信證券顯然有足夠的資源縱橫捭闔。但即便如此，中信證券乃至證券業(yè)面臨的市場環(huán)境仍不樂觀。

十年前監(jiān)管者以及立法者已經(jīng)從法律的高度為證券行業(yè)設(shè)置了系統(tǒng)性的枷鎖，十年后不但去除管制需要時間一步一步修改法律和規(guī)章制度，擺在全行業(yè)面前的還有與其他金融機(jī)構(gòu)巨大的差距。混業(yè)大潮之下，這種差距還有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。

恢復(fù)金融屬性——從一個賬戶開始

實際上，在許多年前，證券公司的柜臺是可以取現(xiàn)金的；后來一方面是為了反洗錢，更多的是提防證券公司挪用客戶資產(chǎn)，客戶的交易結(jié)算資金（保證金）必須存放在銀行。2005年版的《證券法》把這項規(guī)定上升為法律條文，證監(jiān)會據(jù)此制定了保證金第三方存管制度。

從此以后，證券公司完全淪為一個中介或者說交易跑道，對于客戶資產(chǎn)如何配置，它的話語權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行。這便是金融功能的喪失。

2005年版的《證券法》是一部以“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”為基礎(chǔ)的法律。證券公司被嚴(yán)格限制在自己的小圈子之內(nèi)。由于無法像銀行那樣吸納存款，又不能染指客戶的交易結(jié)算資金（此處指的是在信托原則之下對客戶資產(chǎn)作出處置），證券公司的業(yè)務(wù)受到極大的限制。當(dāng)信托業(yè)和銀行業(yè)發(fā)展出幾十萬億的資金池業(yè)務(wù)（各類信托和理財產(chǎn)品）時，證券公司卻仍然看天吃飯；當(dāng)資本市場行情不好時，只能坐視客戶和資金的流失。

2011年末，郭樹清履任證監(jiān)會主席，大力鼓勵創(chuàng)新。券商歡欣鼓舞一陣，卻發(fā)現(xiàn)手里沒有客戶。“營業(yè)部的這些客戶，好多這幾年都沒賺到錢，有的還被套牢了很多。就像山洼里的土地，本來就很貧瘠，加上過度耕作，早就沒了地力。”一位證券公司的基層員工對本刊記者說。

剛剛被松開手腳，尚在麻木階段的證券公司們，思路卻出奇的一致——找銀行。于是通道業(yè)務(wù)迅速做大，不到一年時間已經(jīng)突破萬億。數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月底，券商定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)達(dá)到6萬億元，其中絕大多數(shù)是通道業(yè)務(wù)。這一現(xiàn)象亦出乎監(jiān)管者的意料，隨即在2013年初，證監(jiān)會展開了對證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專項檢查。

監(jiān)管者很快發(fā)現(xiàn)，證券公司創(chuàng)新雖然氣勢高漲，基礎(chǔ)卻十分薄弱。從上交所總經(jīng)理任上調(diào)任證監(jiān)會主席助理的張育軍，總結(jié)了投資、融資、交易、托管結(jié)算和支付等五大基礎(chǔ)功能，而這些功能都無一例外的需要從賬戶出發(fā)，后者在當(dāng)前的制度環(huán)境下，卻只能進(jìn)行證券交易以及投資其他范圍很窄的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

國泰君安走在了前面。自從萬建華從銀聯(lián)調(diào)任這家上海券商的董事長之后，國泰君安開始嘗試賬戶突破。該公司推出的一戶通服務(wù)，打通了公司旗下的證券、期貨和基金交易，甚至可以提供現(xiàn)金管理。

類似國君的做法在也被其他券商采用。這種賬戶功能的擴(kuò)充，事實上已經(jīng)在觸碰原有保證金管理制度的邊界。貨幣基金與其他證券資產(chǎn)而言具備很高的流動性，通過貨幣基金沉淀在客戶賬戶中的資金，更容易轉(zhuǎn)化和投資于其他金融資產(chǎn)。雖然很不完美，但某種程度上也是朝著恢復(fù)金融功能的方向邁出了一步。

在不修改證券法的情況下，保證金第三方存管制度無法做出根本性改變。但國務(wù)院近期出臺的“新國九條”的確提出“在風(fēng)險可控前提下優(yōu)化客戶交易結(jié)算資金存管模式”。這意味著證券業(yè)的嘗試已經(jīng)得到監(jiān)管者的支持。

目前，中國證券業(yè)協(xié)會正在組織互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的試點。本刊記者獲悉，銀行、中信等證券公司提出的方案中，包含一種特殊的低風(fēng)險賬戶，其核心是用一個新的賬戶專門投資貨幣基金等低風(fēng)險產(chǎn)品，與證券交易賬戶隔離開來。后者仍然嚴(yán)格執(zhí)行第三方存管制度，只能與簽約銀行之間劃轉(zhuǎn)資金；而低風(fēng)險賬戶可以與更多銀行或者第三方支付平臺聯(lián)通，從而實現(xiàn)更便捷的轉(zhuǎn)賬、支付功能。

除了證券公司自下而上的努力之外，監(jiān)管部門也在自上而下的推動全行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)——登記結(jié)算。這項工作目前已經(jīng)有實質(zhì)性進(jìn)展，但仍主要集中在中國證券登記結(jié)算公司的層面。

監(jiān)管部門希望中國證券登記結(jié)算公司能夠建立以人為基礎(chǔ)的賬戶系統(tǒng)，在個人總賬戶之下集中各類證券和投資賬戶。這樣做既有利于監(jiān)管，也為投資者方便管理各類賬戶提供便利。在統(tǒng)一賬戶的體系下，投資者“一人多戶”將成為可能，即在不同證券公司可以擁有不同的證券交易賬戶，更方便的享受最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，反過來業(yè)將極大的提高整個行業(yè)的競爭水平。

資產(chǎn)之爭——創(chuàng)設(shè)私募市場

讓客戶的資金回到券商賬戶里來，這只是第一步。接下來的問題是：投什么資產(chǎn)？

這個問題的重要性，可以用一個比較極端的例子來說明——余額寶。余額寶等互聯(lián)網(wǎng)基金一方面利用互聯(lián)網(wǎng)接口大量吸納資金，另一方面卻極度缺乏投資產(chǎn)品。因為沒有足夠發(fā)達(dá)的債券市場，上萬億的貨幣基金大量配置銀行協(xié)議存款。這說明了另一個重要的事實——不僅僅是儲蓄存款，銀行還掌握著資產(chǎn)。

像興業(yè)銀行這樣的中小銀行，可以很輕松的找到合適的高收益資產(chǎn)用來發(fā)行高收益理財產(chǎn)品，但是證券公司和基金公司卻不行，因為它們手上沒有資產(chǎn)。

在他的九條建議里，王東明明確提出：大力發(fā)展私募市場，允許證券公司自主創(chuàng)設(shè)私募證券等產(chǎn)品。作為一項支持政策，他還建議監(jiān)管層繼續(xù)放松對券商杠桿率的限制，實行類似銀行的資本充足率管理（較現(xiàn)行的凈資本管理靈活），允許券商發(fā)行收益憑證和在銀行間市場拆借資金。

站在監(jiān)管者的角度，鼓勵發(fā)展私募市場還有另一重考慮。交易所市場無疑更高效，但是大量散戶的參與使得監(jiān)管者在推進(jìn)公開市場改革時投鼠忌器。IPO改革“進(jìn)三推二”正是明證。在公開市場融資功能受到極大限制的情況下，發(fā)展私募市場，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟(jì)的支持，在某種程度上也是政治需要。

銀行的資產(chǎn)來源于信貸投放，券商則需要通過集合資產(chǎn)管理計劃募集資金投資于能夠產(chǎn)生收益的財產(chǎn)權(quán)利。這中間可能需要證券公司自己拿出部分甚至在某些時候是全部資金，因而是大量消耗資本的業(yè)務(wù)。創(chuàng)設(shè)出來的產(chǎn)品可以在券商柜臺轉(zhuǎn)讓，從而滿足客戶的流動性需求。這些柜臺市場如果連在一起，則覆蓋的資產(chǎn)規(guī)模更大，流動性也可能更好。于是在證券業(yè)協(xié)會的主導(dǎo)下，機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價系統(tǒng)應(yīng)運而生。但這個報價系統(tǒng)事實上還很不完善，目前更多起到的是私募產(chǎn)品備案功能。

另一方面，一些證券公司開始籌劃具備支付和結(jié)算功能的券商間實體，且產(chǎn)生了兩個版本。一是中信證券和國泰君安牽頭的證聯(lián)股份有限公司，另一個則是華創(chuàng)證券主導(dǎo)的證聯(lián)支付公司。兩個證聯(lián)多少有些烏龍，監(jiān)管部門也傾向于建立一個統(tǒng)一的券商間支付平臺。無論是哪個證聯(lián)，券商間的支付結(jié)算公司一無可能，二無必要與銀行的支付功能同質(zhì)化：沒有可能，是指在目前分業(yè)監(jiān)管的格局下，央行不可能允許證券公司擁有與銀行相同的支付功能，事實上證聯(lián)拿到的也只是第三方支付牌照；沒有必要，是指券商與銀行的目標(biāo)客戶并不重合，甚至存在很大的區(qū)別。未來證聯(lián)的支付場景，將主要體現(xiàn)在各類大宗資產(chǎn)方面。如何高效、安全的服務(wù)于券商主導(dǎo)的私募市場的支付結(jié)算需求，才是證聯(lián)的使命。

監(jiān)管裂變——我們真的信奉市場嗎？

肖鋼履任證監(jiān)會主席的第二年，證監(jiān)會迎來了近年來幅度最大的一輪機(jī)構(gòu)改革。原先監(jiān)管券商和基金的兩個局級部門，現(xiàn)合并為新的機(jī)構(gòu)部。這個新的部門有兩項重要任務(wù)：一是大幅度精簡行政審批，二是研究新的行業(yè)準(zhǔn)入門檻，為機(jī)構(gòu)間相互持牌和新設(shè)證券公司做準(zhǔn)備。

在此次券商創(chuàng)新大會前夕，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，其中提出轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式、深化審批改革、放開行業(yè)準(zhǔn)入和事實業(yè)務(wù)牌照管理等思想原則。關(guān)于審批，意見明確“除法定行政許可審批事項外，禁止以任何名義或任何方式實施或變相實施行政審批”。

行政部門推進(jìn)自己的改革最為不易。證券行業(yè)的監(jiān)管受審批制影響日久，一夜之間革除舊習(xí)恐非易事。

以IPO為例，雖然注冊制改革目標(biāo)明確，但實際上監(jiān)管者仍然在干預(yù)發(fā)行節(jié)奏甚至是發(fā)行定價，以行政命令指導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)的具體業(yè)務(wù)。事后處罰雖有加強(qiáng)，但事前的監(jiān)管仍然行政色彩鮮明，同時市場化的約束機(jī)制卻遲遲難以建立。

“我認(rèn)為未來的改革，關(guān)鍵的問題，很重要的一點政府自身的改革，因為我認(rèn)為本身市場的活力永遠(yuǎn)是存在的。”王東明在5月10日的那段引起誤解的演講中，用這句話作為結(jié)束語。

一個越來越普遍的共識是，券業(yè)創(chuàng)新，最根本的是突破現(xiàn)有體制對券商金融功能的管制。這既需要修訂《證券法》，也需要監(jiān)管部門改變以機(jī)構(gòu)為分野的監(jiān)管職責(zé)分工，重新建立盯住功能和行為的監(jiān)管體系。在此基礎(chǔ)之上，監(jiān)管者劃清與市場的界限，管住系統(tǒng)性風(fēng)險，保護(hù)投資者權(quán)益，剩下的都應(yīng)交給市場。

“如果能夠做到這一點，至于每年開創(chuàng)新大會，不管是證監(jiān)會主席還是分管機(jī)構(gòu)的主席助理，其實都不必參加。”一位資深證券業(yè)觀察人士稱。