城投債分水嶺已至

2014年10月2日國務院公開發布“國發[2014]43號”《關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》），這是繼2010年6月13日國務院發布“國發[2010]19號”《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》后，中央政府為規范管理地方政府債務第二次發布的較為完整的制度框架文件，但上次僅針對地方政府融資平臺涉及的地方政府債務的規范管理，而本次《意見》是針對全部地方政府債務的規范管理，可視作中央政府關于地方債的新規。

同時，這也是繼2013年11月黨的十八屆三中全會提出要建立規范合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制以后，中央政府針對地方政府性債務管理的第四次政策部署。

本文通過解讀《意見》關于對地方政府舉債融資機制的規范性要求，重點剖析此《意見》對城投債券市場、城投債信用基本面可能產生的影響。

一、《意見》解讀

《意見》的主要內容是圍繞建立規范的地方政府舉債融資機制，建立“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制。

關于“借”，《意見》主要明確了地方政府性債務舉債主體、舉債形式。

（1）舉債主體，只能為政府及其部門，不能為企事業單位。對于政府舉債主體，只能是經國務院批準的省、自治區、直轄市政府，市縣級政府確需舉借債務，也只能通過省、自治區、直轄市政府代為舉借；對于企事業單位，嚴格禁止舉借政府性債務，并且明確要剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。

（2）舉債形式，采取政府債券方式，而不是地方政府借款方式。地方政府債券又分為兩類，一般債務（針對純公益項目）和專項債務（針對準公益項目）。為緩解地方政府債務壓力，《意見》還提及，在準經營性領域推行PPP模式，在這種模式下，可通過設立SPC，實行市場化運作，并明確了政府對SPC只承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，但不承擔償債責任。

關于“用”，《意見》主要明確了地方政府性債務的規模控制、資金用途和全口徑預算管理。

（1）規模控制，地方政府債務規模實行限額管理，地方政府舉債不得突破上限。對于分地區限額應根據各地區債務風險、財力狀況等因素測算。同時提出建立地方政府信用評級制度，逐步完善地方政府債券市場。

（2）資金用途，地方政府債務只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用于經常性支出。

（3）全口徑預算管理，一般債務收支納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。2014年8月31日表決通過的《預算法》修正案，要求確立全口徑預算管理體系，《預算法》修正案為后續地方政府債務分類管理提供了法律基礎。

關于“還”，《意見》主要明確了地方政府性債務的償債主體和應急機制。

（1）償債主體，明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。也就是說，在通常情況下，地方政府債務償還能力取決于自身可自由支配的償債資源，若仍有缺口，還可通過壓縮開支來平衡債務。

（2）應急機制，在地方政府通過變現資源、壓縮開支等多渠道籌措資金仍難以自行償還債務的情況下，明確提出了地方政府要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，并追究相關人員責任。這種安排，可在一定程度上防范地方政府債務規模盲目擴張。關于上述應急機制，存在兩種可能，第一，上級政府可能還將會給予一定的協調和支持，以保障債券本息的及時全額償付；第二，通過債務重組的方式，比如債務本金減免或者債務延期等方式，在這種情況下，不排除債權人可能要承擔一定的損失。

上述“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，主要是針對此文件發布后新增地方政府性債務的管理工作。對于存量債務，《意見》還明確了分類管理、在建項目后續融資安排等內容。

（1）分類管理，主要強調分清政府債務和企業債務的邊界，切實做到誰借誰還，風險自擔。其中地方政府及其部門舉借的債務，以及企事業單位債務中經甄別認定為地方政府性債務的，統歸于地方政府性債務，這類債務納入地方政府全口徑預算管理體系，各地區還可申請發行地方政府債券置換；對于未納入地方政府債務口徑的企事業單位舉借的債務，主要強調市場化運作和自行償債，無政府信用背書。

（2）在建項目后續融資安排，對于符合《意見》中關于地方政府舉債范圍內的在建項目，地方政府可按照《意見》中新增債務的舉債形式，即發行一般債務或專項債務為在建項目籌集資金；對于不符合《意見》中關于地方政府舉債范圍內的在建項目，原貸款銀行等要重新進行審核，凡符合國家有關規定的項目，要繼續按協議提供貸款，推進項目建設；對在建項目確實沒有其他建設資金來源的，應主要通過政府與社會資本合作模式和地方政府債券解決后續融資。

《意見》的出臺，對規范地方政府舉債行為、約束地方政府盲目舉債、防范化解財政金融風險起到積極作用。

二、對城投債券市場影響

《意見》出臺后，短期內將表現為傳統城投債發行規模增速放緩，項目收益債將獲得快速發展，城投債品種創新仍有待突破等特征；長期看，城投企業業務轉型是必然，傳統城投債將逐漸被地方政府的一般債務及專項債務、企業的項目收益債及普通企業債等替代。

1.短期影響

1.1傳統城投債發行規模增速放緩

第一，地方政府債的發行將提速，發行規模有望擴大，這將對城投債形成一定的分流。

地方政府債始于2009年特批的代發代還地方政府債券，2011新增自發代還地方政府債券，2014年新增自發自還地方政府債券，截至2014年10月8日，地方政府債券合計發行1.6萬億元，其中地方政府自發自還債券發行額度為1050億元，分別為同期城投債發行額4.16萬億元的38.46%和2.52%。雖然發行規模偏低，但每次都有突破，特別是2014年8月31日表決通過的《預算法》修正案，確立了省、自治區、直轄市這一級地方政府發債的權利，為地方政府債券的發行提供了法律保障。

此外，《意見》允許地方政府發債用途可用于置換存量的地方政府債務，地方政府對于即將到期的存量債務或者是尚未到期的高成本存量債務予以置換的意愿較強，這在一定程度上助推了地方政府債券發行規模的增長。

第二，城投企業政府融資職能的剝離，制約了其發債規模的快速增長。

《意見》明確要剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，根據2013年政府債務審計結果，已納入政府債務的城投債約占50%，雖然2013年以來保障房等項目在債券募集資金用途中占比提高，但募集資金用于自身并不直接產生經營收益的市政道路等基礎設施仍占比20%左右，未來隨著融資平臺公司政府融資職能的剝離，一方面該部分發債需求因受到擠壓導致城投債市場供給增速放緩，另一方面募集資金用于有經營收益的項目占比相應有所提高，募集資金用途占比結構將發生變化。

第三，城投債準入條件的趨嚴，將進一步放緩城投債的增速。

作為城投債的重要主管部門國家發改委，2014年9月26日下發《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》，提出了嚴格規范發債企業準入條件、拉長已發債企業再次申報債券的間隔時間等措施，這也將在一定程度上收緊城投債發行規模，未來新發債的空間也將受到一定的打壓。

1.2項目收益債將獲得快速發展

2014年5月，國家發改委研究推出棚戶區改造項目收益債券，對具有穩定償債資金來源的棚戶區改造項目，將按照融資-投資建設-回收資金封閉運行的模式，開展棚戶區改造項目收益債券試點，項目收益債券不占用地方政府所屬投融資平臺公司年度發債指標。此外，國家發改委還鼓勵城投企業將具有經營性收益的項目比如垃圾發電、路橋收費等項目發行項目收益債。

2014年7月，銀行間市場交易商協會公布了《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》，并在指引發布當天接受了首單項目收益票據的注冊。

上述項目收益債/票據政策落地后，市場容量仍很小，截至目前僅有一單私募項目收益票據成功發行，主要原因在于：一方面由于項目收益債仍處于前期準備或者上報階段，另一方面受制于相關的配套基礎設施尚未完善。

本次《意見》出臺后，中央政府政策導向較為明確，為項目收益債后續快速推動提供了政策保障。也為項目收益債的擴容提供了基礎設施保障。

1.3城投債品種創新仍有待突破

由于城投企業獲取政府支持方式將發生改變，傳統的政府顯性和隱性擔保的方式將減弱，城投企業傳統發債方式及條件將進一步收緊。城投企業的業務轉型也需經歷一段時間，而城投企業作為“新型城鎮化”重要經營載體，在當前過渡階段，除了項目收益債券的擴容外，針對城投企業的債券產品創新將迫在眉睫。

2.長期影響

地方政府債是中國建立規范的地方政府舉債融資機制的重要舉措，與企事業單位舉借的城投債相比，地方政府債融資成本低200～300bp，債務期限更長。地方政府直接發債的優勢明顯，對于投融資平臺原來承擔的政府融資職能的發債融資，未來將被地方政府一般債務或專項債務予以取代。

面對中央政府及監管層的政策導向，城投企業業務轉型是其發展的必然。

發展路徑之一，是按照國企改革的要求，通過改革重組，盡快剝離公益性項目，通過依法注入更多經營性資產，以提高企業自身盈利能力和償債能力，使城投企業逐步轉型為市場化運作的綜合型國有企業集團或混合所有制企業集團，在這種發展路徑下，城投債將逐步被普通企業債替代。

發展路徑之二，是逐步弱化集團化統一“投、融、建、管”的思路，針對具有經營收益的項目，比如對交通樞紐工程、收費道路橋梁、水電燃氣、垃圾處理、棚改等項目，單獨設立項目公司或者特殊目的實體SPC，在這種發展路徑下，城投債將逐步被項目收益債替代。

三、對城投債信用基本面影響

《意見》出臺后，存量城投債券信用風險將出現分化；新增債券，由于城投企業業務轉型的差異性，導致評級思路和信用狀況將有所不同。

1.存量債券

按照《意見》精神，對于存量債務，以2013年政府性債務審計結果為基礎，結合審計后債務增減變化情況，經債權人與債務人共同協商確認，對地方政府性債務存量進行甄別。

根據2013年政府債務審計結果，截至2013年6月底，列入地方政府性債務的城投債1.1萬億元，約占同期城投債余額的50%，截至2014年10月8日，城投債券余額3.59萬億元，若城投債經分類后，列入地方政府一般債務或者專項債務，則其債務償還納入地方政府全口徑預算管理，信用品質等同于當地政府的信用品質，債券安全性較高。若城投債經分類后，尚未列入地方政府性債務，在城投企業整體盈利能力很弱、再融資環境有所收緊、償債高峰期陸續來臨（2014～2015年待償還城投債金額約2500億元/年，2016～2017年待償還城投債金額約3500～4000億元/年）等背景下，不排除個別城投債，因無政府信用背書而出現違約。

2.新增債券

對于城投企業轉型為市場化運作的綜合型國有企業集團或混合所有制企業集團發行普通企業債券的情況，由于缺乏政府信用背書，在信用評級時，更側重考查影響其自身信用狀況的經營風險和財務風險因素，支持評級考慮很少，這與一般工商企業主體和債項評級方法無異。

對于城投企業轉型為通過設立項目公司或者特殊目的實體SPC發行項目收益債券的情況，由于項目收益債和普通企業債在信用風險特征上亦存在差異，在對項目公司信用評級時，側重考查項目建設和運營風險、預期現金流對債券的保障程度及監督管理。

由于作為發行人的項目公司，主體信用風險相對較大，項目公司純信用發行的方式可能會導致債項級別偏低，一般來講，項目收益債的成功發行與否，除自身信用狀況外，有時更倚重債項的增信措施，因此在信用評級時，對其增信措施的分析將更為重要。