上市公司融資方式及選擇

摘 要：資金是企業成長與發展的血液，是企業經濟活動的推動力。企業的健康發展主要取決于資金流動過程，而融資成為保證資金來源促進企業持續發展的關鍵。上市公司擁有更靈活的融資方式，對企業發展具有推動作用。本文通過對我國上市公司的融資現狀、影響融資因素、融資成本、融資環境的分析，說明我國上市公司如何選擇融資方式。

關鍵詞：上市公司；融資成本；融資環境；負債結構

一、我國上市公司的融資現狀分析

1.股權融資偏好較嚴重

目前，發達國家的金融市場已經過長時間的演進與發展，形成了較完善的公司制度。融資方式的不同產生了差別化的成本，因而公司選擇融資方式時比較慎重，一般采用“啄食順序理論”，即公司根據成本由低到高的順序進行融資，按先選擇內部融資，然后債權融資，后面考慮股權融資的順序來選擇融資方式。然而我國的資本市場正處于發展階段，許多投資者過分重視資本利得而忽視了現金回報，忽視投資回報權利，從而導致股權融資的資本成本沒有起到作用，公司的經營管理者可用較低的融資成本，低于市場利率甚至惡意的零融資成本進行股權融資，而投資者不明內部操作事實，在選擇長期資本融資方式時，出現了與西方發達國家不同甚至相反的公司融資偏好。

上表統計了我國上市公司從2008年到2010年首次發行包括融資、再融資、債權融資的融資規模。據我國上市公司融資統計表分析得出，我國上市公司中的股權融資規模遠遠高于債權融資規模，2008年到2010年股權融資規模分別達到了2664.84億元、4051.66億元、9308.77億元，而同期的債權融資規模分別只有976.45億元、715.01億元、1320.30億元，股權融資規模分別是債權融資規模的2.73倍、5.67倍、7.05倍；從融資規模的環比增長速度上來看，我國上市公司股權融資2009年和2010年的環比增長速度分別為0.52和1.3，債權融資的環比增長速度2009年和2010年分別為-0.27和0.85，很顯然，股權融資的增速明顯的要高于債權融資的增速。

2.負債結構不合理

對負債的結構的分析，主要是研究負債總額與所有者權益和資產總額之間的比例關系，負債總額與所有者權益之比反映了上市公司自有資金負債率，即：自有資金負債率=負債總額/所有者權益；負債總額與資產總額之比反映上市公司的資產負債率，即資產負債率=負債總額/資產總額。自有資金負債率，也稱為企業投資安全系數，用來衡量投資者對負債償還的保障程度。自有資金負債率越大，債權人得到的保障就越小，自有資金負債率越小，債權人得到的保障就越大，股東及企業外的第三方對公司的信心就越足，并愿意甚至主動要求借款給企業。自有資金負債率的最佳值為100%，即負債總額=所有者權益。資產負債率是從總資產對總負債保障程度的角度來說明企業長期償債能力的，其比率越低，表明企業資產對負債的保障程度越高，反之則相反。

一般來說，一個國家的平均資產負債率控制在50%左右比較合理，在這個區間里，資產對負債的保障程度是可以抵充的。但在我國這樣一個快速發展中的國家來說，平均資產負債率水平是比較高的，根據國內有關學者的研究，現階段，我國上市公司的資產負債率在75%左右是合理的。從下表中可以看出，我國上市公司的資產負債率從2006年到2009年基本處于83%的較高水平，企業資產對負債的保障程度是比較低的。從《四川長虹負債結構分析表》中可以看出，其資產負債率是逐年遞增的，說明其資產對負債的保障程度是逐年遞減的。由于資產負債率與貸款安全程度具有反向線性關系，即資產負債率高，貸款安全程度低，反之，資產負債率低，貸款安全程度高，因此從債權人的立場看，他們期望資產負債率越低越好。我國上市公司偏高的資產負債率一定程度上阻礙了上市公司通過銀行貸款、發行公司債券融資。

三、影響我國上市公司融資的因素

上市公司在選擇融資方式時一般受到很多因素影響，尤其在采取外源融資方式時，要綜合考慮各方面因素，努力降低融資成本，規避融資風險。影響上市公司融資方式的因素主要有以下幾方面：

1.相關政策法規的影響

政策法規對于上市公司融資有著至關重要的影響。在我國日益完善的資本市場中，國家的相關法律法規及執行的相關部門如中國證監會，對政策法規實施的松緊力度影響著上市公司的發展。

2.所處行業的特點與發展階段的影響

企業從事業務的外部商業環境，該業務對經濟周期變化的敏感程度，行業發展預測前景與投資項目的特點等影響著企業的融資渠道。若行業發展前景看好，公司經營狀況良好，當開發市場時需要較大的投入，則應選擇融資規模大的增發和發行可轉換債券融資；若投資項目的周期長、收益成效較慢，則應選擇可轉換債券，有利于減緩股權稀釋導致的盈利壓力，保持較高的每股收益水平。

3.二級市場的影響

當二級市場持續下跌時，若企業想增發新股可能難度較大且成本較高，而配股相對容易。當二級市場處于牛市時，發行新股和發行可轉換債券，都易獲得市場的接受，可能以較高的價格較低的成本成功融資。相比而言，可轉換債券較靈活，如果股市處于熊市但長期內有望走牛，此時投資者有強烈的預期想獲取轉股價差收益，其會大量購買且“債轉股”。而當股市處于牛市但在轉股期間可能趨于走熊，此時投資者“債轉股”較少，有利于公司以債券方式低成本地進行融資。所以，熊市時上市公司有選擇股權融資的特點，發行可轉換債券，而當牛市時選擇債券融資的特性較強。同時，二級市場的發育程度對上市公司融資具有一定影響。當股票市場發達時，上市公司大多選擇通過股權融資；當債券市場發達時，上市公司則傾向于債權融資。

4.融資成本和風險的影響

其對于上市公司選擇融資方式具有重要影響。雖然債務融資成本較低，但因為需要還本付息，一旦公司的經營狀況不佳則可能導致財務危機甚至生存危機，若發行股票則可減少此類風險。這導致許多上市公司融資時偏向于選擇股權融資。下面以企業通過股票融資、公司融資和銀行貸款融資為例，通過三種融資方式的成本比較，說明融資成本對融資方式選擇的影響。endprint

股權融資成本主要由股息及和承銷費用（超過40000元為1.5%-2%）、中介機構費用、上網發行方行費（發行總額的0.35%）、其他費用，而在我國，上市公司股利政策的實際情況是，相當多的公司長年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構成太大的成本。發行公司債券融資的費用包括了利息費用和籌資費用，公式表示為： K=I（1-t）/B（1-F），其中K為債券資本成本，I為債權年利息，B為籌資額，F為債券籌資費用率，t為所得稅稅率。通過銀行貸款融資，融資成本主要為利息支出。

下面舉例說明上市公司各種融資方式融資成本。例：某上市公司分別選用發行股票、發行公司債券、銀行貸款的方式融集資金100萬，如果其股票融資選擇在上海A股發行，中介費及其他費用為5萬元；其公司債券為付息債券，面值為100，債券籌資費用率為5%，票面利率為8%，期限為1年；銀行貸款期限為1年。則由下表可得：發行股票融資成本為7.35萬元，發行公司債券融資費用率為5.7%，通過銀行貸款融資一年的利息成本為5.31萬元。因為股權融資所融集資金在以后各期為公司的自有資本，只需給股東分配一定的股利，并且所分配股利隨公司經營業績而增減，所以其融資成本是最低點。銀行貸款融資到期要還本付息，融資成本相對較高。

5.回報期的影響

融資時應考慮項目預期產生效益的時間，創業板上市的許多公司，其投資的項目往往產生利潤時間較長，此時宜選擇不用定期支付利息的現金支出的壓力的股權融資，再融資后擴大股本，實現業績增長，是上市公司的壓力，若資金利用效率較低甚至閉置，公司收益減少，上市公司則存在經營風險。其在贏利、分紅等方面的經營分配能力，影響著上市公司的再融資能力。

6.舉債能力的影響

財務理論說明，適當提高企業的資產負債率有助于融資成本的降低和資本結構的改善，使得公司股東的財富實現最大化，實現財務管理的目標。上市公司保持適當的資產負債水平對于其發展具有重要作用。

7.公司資信形象的影響

市場發展表明，公司在市場中的資信水平和企業形象水平影響著融資方式的選擇。若公司資信水平較高，聲譽較好，企業形象較佳，則實現融資更容易，可選擇的融資方式更多。

8.融資環境的影響

融資的宏、微觀環境對上市公司融資方式的選擇具有十分重要的影響，宏觀上分析，我國在發展資本市場的過程中，優先選擇發展股票市場，1990年11月26日上海證券交易所成立 ，12月1日 深交所成立，從此我國股票市場便蓬勃發展起來。經過20多年的發展，我國大陸股票市場已經占全球股市市值7.38%，并且超過日本份額，位列全球第二。我國債券市場與股票市場相比，其發展明顯滯后。1993年8月2日，國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》， 12月29日，全國人大頒布了《公司法》規范公司債券的發行，至此，債券市場才走上規范發展的軌道。走上正軌的債券市場發展速度也一直較低。

從微環境來分析，由于追求盈利最大化，為降低融資直接成本的支付，致使部分上市公司錯誤地偏重股權融資。由于我國上市公司流通股股東一味追逐股票差價而忽視現金回報，不堅持自己的投資權益，缺乏投資意識，注重投機機會而輕視投資。導致上市公司的股權融資成本偏低，公司管理者的操作空間很大。

四、我國上市公司融資方式的選擇

綜上所述，我國上市公司在選擇融資方式時，受到資本市場發展不平衡現狀以及各種融資方式融資成本的差異的影響，在優先選擇股權融資的同時，應降低股權融資的規模，綜合采用債券融資、銀行貸款等多種融資方式，促進融資結構的優化。從內源融資看，上市公司應注重內部的財務管理，挖掘內部資金及其他各種資源的效率與效用，如降低生產成本和經營成本，提升更多的利潤空間；減少存貨與流動資本；其次有效運作公司內部資本，如采取母公司和子公司間互相提供資本的方式加強流通，通過公司閑置資產的變賣來籌集資金等。內源融資不需要實際對外支付利息或股息，從而使公司的現金流量不會減少，且資金來源于公司內部，不產生融資費用，有助于降低融資成本。從外源融資看，增加可轉換債券、公司債券融資的比重，同時可以適當進行風險融資和存托憑證融資。通過內、外源融資的有效結合，形成上市公司的籌資組合，從而達到分散風險、降低融資成本的目的。

參考文獻：

[1]史建平，官兵.《金融市場學》[M].北京：清華大學出版社.2006

[2]李善民，劉智.上市公司資本結構影響因素述評

[3]合作經濟與科技[J].第350期.上市公司常用融資方式比較分析

[4]史偉波.我國滬市上市公司資本結構的影響因素實證分析.消費導刊[J].2009/03

[5]史國英.我國上市公司負債特點對投資行為的影響.合作經濟與科技[J].2009/01

作者簡介：朱紅林（1993.12-），女，漢族，江蘇連云港人，學歷：大學本科，研究方向：電子商務、經濟管理、職業教育、心理咨詢等endprint

股權融資成本主要由股息及和承銷費用（超過40000元為1.5%-2%）、中介機構費用、上網發行方行費（發行總額的0.35%）、其他費用，而在我國，上市公司股利政策的實際情況是，相當多的公司長年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構成太大的成本。發行公司債券融資的費用包括了利息費用和籌資費用，公式表示為： K=I（1-t）/B（1-F），其中K為債券資本成本，I為債權年利息，B為籌資額，F為債券籌資費用率，t為所得稅稅率。通過銀行貸款融資，融資成本主要為利息支出。

下面舉例說明上市公司各種融資方式融資成本。例：某上市公司分別選用發行股票、發行公司債券、銀行貸款的方式融集資金100萬，如果其股票融資選擇在上海A股發行，中介費及其他費用為5萬元；其公司債券為付息債券，面值為100，債券籌資費用率為5%，票面利率為8%，期限為1年；銀行貸款期限為1年。則由下表可得：發行股票融資成本為7.35萬元，發行公司債券融資費用率為5.7%，通過銀行貸款融資一年的利息成本為5.31萬元。因為股權融資所融集資金在以后各期為公司的自有資本，只需給股東分配一定的股利，并且所分配股利隨公司經營業績而增減，所以其融資成本是最低點。銀行貸款融資到期要還本付息，融資成本相對較高。

5.回報期的影響

融資時應考慮項目預期產生效益的時間，創業板上市的許多公司，其投資的項目往往產生利潤時間較長，此時宜選擇不用定期支付利息的現金支出的壓力的股權融資，再融資后擴大股本，實現業績增長，是上市公司的壓力，若資金利用效率較低甚至閉置，公司收益減少，上市公司則存在經營風險。其在贏利、分紅等方面的經營分配能力，影響著上市公司的再融資能力。

6.舉債能力的影響

財務理論說明，適當提高企業的資產負債率有助于融資成本的降低和資本結構的改善，使得公司股東的財富實現最大化，實現財務管理的目標。上市公司保持適當的資產負債水平對于其發展具有重要作用。

7.公司資信形象的影響

市場發展表明，公司在市場中的資信水平和企業形象水平影響著融資方式的選擇。若公司資信水平較高，聲譽較好，企業形象較佳，則實現融資更容易，可選擇的融資方式更多。

8.融資環境的影響

融資的宏、微觀環境對上市公司融資方式的選擇具有十分重要的影響，宏觀上分析，我國在發展資本市場的過程中，優先選擇發展股票市場，1990年11月26日上海證券交易所成立 ，12月1日 深交所成立，從此我國股票市場便蓬勃發展起來。經過20多年的發展，我國大陸股票市場已經占全球股市市值7.38%，并且超過日本份額，位列全球第二。我國債券市場與股票市場相比，其發展明顯滯后。1993年8月2日，國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》， 12月29日，全國人大頒布了《公司法》規范公司債券的發行，至此，債券市場才走上規范發展的軌道。走上正軌的債券市場發展速度也一直較低。

從微環境來分析，由于追求盈利最大化，為降低融資直接成本的支付，致使部分上市公司錯誤地偏重股權融資。由于我國上市公司流通股股東一味追逐股票差價而忽視現金回報，不堅持自己的投資權益，缺乏投資意識，注重投機機會而輕視投資。導致上市公司的股權融資成本偏低，公司管理者的操作空間很大。

四、我國上市公司融資方式的選擇

綜上所述，我國上市公司在選擇融資方式時，受到資本市場發展不平衡現狀以及各種融資方式融資成本的差異的影響，在優先選擇股權融資的同時，應降低股權融資的規模，綜合采用債券融資、銀行貸款等多種融資方式，促進融資結構的優化。從內源融資看，上市公司應注重內部的財務管理，挖掘內部資金及其他各種資源的效率與效用，如降低生產成本和經營成本，提升更多的利潤空間；減少存貨與流動資本；其次有效運作公司內部資本，如采取母公司和子公司間互相提供資本的方式加強流通，通過公司閑置資產的變賣來籌集資金等。內源融資不需要實際對外支付利息或股息，從而使公司的現金流量不會減少，且資金來源于公司內部，不產生融資費用，有助于降低融資成本。從外源融資看，增加可轉換債券、公司債券融資的比重，同時可以適當進行風險融資和存托憑證融資。通過內、外源融資的有效結合，形成上市公司的籌資組合，從而達到分散風險、降低融資成本的目的。

參考文獻：

[1]史建平，官兵.《金融市場學》[M].北京：清華大學出版社.2006

[2]李善民，劉智.上市公司資本結構影響因素述評

[3]合作經濟與科技[J].第350期.上市公司常用融資方式比較分析

[4]史偉波.我國滬市上市公司資本結構的影響因素實證分析.消費導刊[J].2009/03

[5]史國英.我國上市公司負債特點對投資行為的影響.合作經濟與科技[J].2009/01

作者簡介：朱紅林（1993.12-），女，漢族，江蘇連云港人，學歷：大學本科，研究方向：電子商務、經濟管理、職業教育、心理咨詢等endprint

股權融資成本主要由股息及和承銷費用（超過40000元為1.5%-2%）、中介機構費用、上網發行方行費（發行總額的0.35%）、其他費用，而在我國，上市公司股利政策的實際情況是，相當多的公司長年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構成太大的成本。發行公司債券融資的費用包括了利息費用和籌資費用，公式表示為： K=I（1-t）/B（1-F），其中K為債券資本成本，I為債權年利息，B為籌資額，F為債券籌資費用率，t為所得稅稅率。通過銀行貸款融資，融資成本主要為利息支出。

下面舉例說明上市公司各種融資方式融資成本。例：某上市公司分別選用發行股票、發行公司債券、銀行貸款的方式融集資金100萬，如果其股票融資選擇在上海A股發行，中介費及其他費用為5萬元；其公司債券為付息債券，面值為100，債券籌資費用率為5%，票面利率為8%，期限為1年；銀行貸款期限為1年。則由下表可得：發行股票融資成本為7.35萬元，發行公司債券融資費用率為5.7%，通過銀行貸款融資一年的利息成本為5.31萬元。因為股權融資所融集資金在以后各期為公司的自有資本，只需給股東分配一定的股利，并且所分配股利隨公司經營業績而增減，所以其融資成本是最低點。銀行貸款融資到期要還本付息，融資成本相對較高。

5.回報期的影響

融資時應考慮項目預期產生效益的時間，創業板上市的許多公司，其投資的項目往往產生利潤時間較長，此時宜選擇不用定期支付利息的現金支出的壓力的股權融資，再融資后擴大股本，實現業績增長，是上市公司的壓力，若資金利用效率較低甚至閉置，公司收益減少，上市公司則存在經營風險。其在贏利、分紅等方面的經營分配能力，影響著上市公司的再融資能力。

6.舉債能力的影響

財務理論說明，適當提高企業的資產負債率有助于融資成本的降低和資本結構的改善，使得公司股東的財富實現最大化，實現財務管理的目標。上市公司保持適當的資產負債水平對于其發展具有重要作用。

7.公司資信形象的影響

市場發展表明，公司在市場中的資信水平和企業形象水平影響著融資方式的選擇。若公司資信水平較高，聲譽較好，企業形象較佳，則實現融資更容易，可選擇的融資方式更多。

8.融資環境的影響

融資的宏、微觀環境對上市公司融資方式的選擇具有十分重要的影響，宏觀上分析，我國在發展資本市場的過程中，優先選擇發展股票市場，1990年11月26日上海證券交易所成立 ，12月1日 深交所成立，從此我國股票市場便蓬勃發展起來。經過20多年的發展，我國大陸股票市場已經占全球股市市值7.38%，并且超過日本份額，位列全球第二。我國債券市場與股票市場相比，其發展明顯滯后。1993年8月2日，國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》， 12月29日，全國人大頒布了《公司法》規范公司債券的發行，至此，債券市場才走上規范發展的軌道。走上正軌的債券市場發展速度也一直較低。

從微環境來分析，由于追求盈利最大化，為降低融資直接成本的支付，致使部分上市公司錯誤地偏重股權融資。由于我國上市公司流通股股東一味追逐股票差價而忽視現金回報，不堅持自己的投資權益，缺乏投資意識，注重投機機會而輕視投資。導致上市公司的股權融資成本偏低，公司管理者的操作空間很大。

四、我國上市公司融資方式的選擇

綜上所述，我國上市公司在選擇融資方式時，受到資本市場發展不平衡現狀以及各種融資方式融資成本的差異的影響，在優先選擇股權融資的同時，應降低股權融資的規模，綜合采用債券融資、銀行貸款等多種融資方式，促進融資結構的優化。從內源融資看，上市公司應注重內部的財務管理，挖掘內部資金及其他各種資源的效率與效用，如降低生產成本和經營成本，提升更多的利潤空間；減少存貨與流動資本；其次有效運作公司內部資本，如采取母公司和子公司間互相提供資本的方式加強流通，通過公司閑置資產的變賣來籌集資金等。內源融資不需要實際對外支付利息或股息，從而使公司的現金流量不會減少，且資金來源于公司內部，不產生融資費用，有助于降低融資成本。從外源融資看，增加可轉換債券、公司債券融資的比重，同時可以適當進行風險融資和存托憑證融資。通過內、外源融資的有效結合，形成上市公司的籌資組合，從而達到分散風險、降低融資成本的目的。

參考文獻：

[1]史建平，官兵.《金融市場學》[M].北京：清華大學出版社.2006

[2]李善民，劉智.上市公司資本結構影響因素述評

[3]合作經濟與科技[J].第350期.上市公司常用融資方式比較分析

[4]史偉波.我國滬市上市公司資本結構的影響因素實證分析.消費導刊[J].2009/03

[5]史國英.我國上市公司負債特點對投資行為的影響.合作經濟與科技[J].2009/01

作者簡介：朱紅林（1993.12-），女，漢族，江蘇連云港人，學歷：大學本科，研究方向：電子商務、經濟管理、職業教育、心理咨詢等endprint