私募股權投資基金在股權交易市場中的作用探討

劉懿增

摘 要：PE自從2006年在中國再度興起以來，其發展一直保持方興未艾的勢頭。金融危機后，PE投資在世界各國，特別是西方主要國家呈下降趨勢，然而中國卻呈現一枝獨秀的景象，這并不意味著PE基金在中國發展不存在問題。研究發現，PE基金在我國依舊存在“募資難”、發展不平衡以及政府的有效監管等問題。因此，結合現階段私募股權基金發展過程中存在的突出問題，提出加強我國政府在私募股權基金中作用的對策和建議。

關鍵詞：私募股權投資基金；PE監管；政府作用

中圖分類號：F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）05-0129-04

引言

私募股權投資基金不僅提高了資本市場上過剩的資金的利用效率，并且對解決實業市場上資金不足問題和整個社會生產力的發展產生重要的積極作用。但是，私募股權投資在促進我國社會生產力和資本市場發展的同時，也面臨著一些問題：國內對基金的認識不足、發展不均衡、國內基金機構業績欠佳等。以上情況致使有資金的機構投資者一般自己設立子公司管理基金，而不愿委托基金管理人進行專業管理。另外，政府設立政府引導基金大多數希望在當地投資，以促進當地企業的發展。也就是說，在國內尚未非常好的投資者群體。由于國內資金主要集中在商業銀行系統，以及保險、企業年金、社保基金，如何尋求制度性突破，爭取這些資金可以投資于私募股權基金領域，也就成為監管者關注的問題。

一、政府在私募股權基金中作用的理論解釋

（一）私募股權基金的定義

私募股權投資基金（Private Equity Fund，PE）從事的是一種獨特的金融業務。如果把所有的金融業務按照私募、公募和股權融資、債權融資兩個維度進行劃分，那么以下圖1就能夠反映私募股權基金在整個金融行業中的地位。PE和傳統的金融市場業務完全不同。由于是股權融資，PE會要求在目標企業中控制相當比例的股權，并且往往要求在目標企業的董事會中占有一個席位，或者向目標企業派出CFO。由于是私募融資，所以PE更靈活、更迅速也更有針對性。

國外學者對PE基金大都是從其投資對象方面進行定義（Kelly，1971；Keuschnigg and Nielsen，2002）。國內研究中，盛立軍和劉鶴揚（2003）對PE基金的類型做了詳細的界定，認為PE基金通常投資于包括種子期和成長期的企業，此外投資于擴展期企業的直接投資基金和參與管理層并購在內的并購投資基金，投資過渡期企業的或上市前企業的過橋基金也是PE基金的范圍。進一步的研究認為，PE基金是以非上市企業股權為主要投資對象的各類創業投資基金或產業投資基金（吳曉靈，2006）。吳曉靈的定義更符合我國當前PE基金投資的實際情況，因為目前眾多的PE基金已經不僅僅局限于對高科技企業的投資，對傳統產業的投資也在不斷加大。近年來，PE基金不僅僅局限于非上市企業的投資，甚至眾多上市公司也成為PE基金的投資對象。

圖1 股權融資

（二）政府在私募股權基金發展中作用的理論解釋

1.理論背景

根據信息經濟學理論，若信用制度不完善導致信息不對稱現象出現，微觀經濟參與主體就會產生機會主義傾向，在可能的范圍內通過損害其他經濟主體的利益而為自身謀取利益。契約理論認為，在經濟學領域，市場交易可以認為是契約。由于市場外部環境是復雜的，人們所得到的相關信息是不可能完備的，以及交易成本的普遍存在將導致契約的不完全性。契約的不完全性將存在由契約而產生的制度需求，這是契約“市場失靈”的表現。作為一種高風險、高回報的投融資活動，私募股權基金的運作主要在于高成長性和高新技術的中小企業，這些企業的信息不對稱問題和契約的不完全性表現得更為復雜，因此，更易產生“市場失靈”現象。在市場這只“看不見的手”無法自動實現資源最優配置時，自然需要政府來糾正，利用政府這只“看得見的手”來彌補市場機制的缺陷和不足。2008年全球金融危機爆發后，世界各國紛紛救市，從而使人們再一次思考政府在市場中的作用。馬克思認為，不管是哪種社會制度，政府的作用都是不可或缺的。斯蒂格利茨認為，政府之所以區別于其他組織，是因為政府可以凌駕于其他組織之上行使稅收、處罰等權利，從而政府擁有了克服“市場失靈”的能力。因此，對于解決成長性、創新型的中小企業融資需求問題，起雪中送炭作用的是私募股權投資基金。只有市場和政府的兩個輪子一起轉動，這架“雙輪車”才能平穩、快速地前行。

2.政府和其他宏觀因素

政府通過制定一些政策刺激或阻礙私募股權投資的發展。政府刺激創業項目和破產程序等都可以影響私募股權投資的發展，法律環境越好和市場程度越高，基金的內涵報酬率越高（Jeng等，2000）。Berlin進一步的研究發現，法律環境的改善是促進私募股權基金業發展的主要原因之一。這些研究在一定程度上很好地解釋了我國PE市場發展不均衡問題。政府私募股權投資對投資績效的影響頗受爭議。主流的觀點認為，由于管理者是公務人員或政府雇員，沒有動機也無經驗經營好基金；管理者激勵機制缺乏；對私人投資產生“擠出效應”等這些會阻礙私募股權投資的發展。因此，為了促進私募股權投資的發展，政府應該降低稅率、消除管制障礙以提供一個良好的商業環境而不是直接識別企業并提供資金，宏觀制度和環境因素是維持活躍的私募股權投資市場的必要因素（Megginson，2004）。高正平（2003）在《政府在風險投資中的作用研究》中，闡述了在不同經濟模式下，我國政府為促進風險投資業的發展應采取的措施。

2007年2月7日，財政部、國家稅務總局發布《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》（財稅[2007]第031號），規定了創業投資企業的稅收優惠措施，以鼓勵創業投資企業的蓬勃發展。與此同時，各地紛紛成立政府鼓勵創業投資引導基金，通過各種形式促進國內創業投資業的發展。創業投資企業的資金短缺和規模較小是非常嚴重的問題。雖然，與政府引導基金合作，會對投資運作效率方面造成影響，但權衡利弊，許多創業投資基金還是傾向于愿意與政府引導基金合作。

3.政府引導基金

政府引導基金設立的主要目的是引導社會資本進入商業資本不愿進入的具有高風險、高成長性的高新技術領域，引導創業投資企業投資那些處于種子期和起步期的企業。繼國內首只產業投資基金——渤海產業基金、2007年成立的國內首家私募股權基金協會——天津股權投資基金協會后，2008年天津濱海新區再獲政策支持，納入國家整體發展戰略并可在金融領域進行重大改革的先行先試；國家發展改革委還發布了《關于在天津濱海新區先行先試股權投資基金有關改革問題的復函》，支持天津市加快發展股權投資基金。

現階段，我國的政府引導基金的理想模式應是市場化運作的“基金的基金”。政府引導基金是由政府設立的政策性基金，以扶持當地的經濟發展為目標而不是獲利，引領社會資金進入私募股權基金領域。目前，蘇州市和安徽省完全采取了市場化的運營模式，完全不參與管理，對投資地域也不做限制。各級政府應在發起設立引導基金的同時，鼓勵和引導其他私募股權基金更積極的參與，推進私募基金機構投資的戰略向新興產業早期投資轉變。

總之，政府應由直接投資變引導與監管，將政府的資源整合到新經濟的創造中來，從而將私募股權基金這一融資工具與中國經濟發展相結合，提升國家的經濟競爭力。

二、我國PE基金發展和存在的問題

我國本土PE基金最早雛形產生于20世紀80年代末以政府為主導的、為高科技企業融資的風險投資基金。90年代以來，私募證券投資基金發展迅速，但真正意義上的PE基金發展相對滯后。2006年以后，PE基金才開始趨向活躍。

（一）基金募集迅速擴展，依舊難掩“募資難”困境

在全球范圍內，中國是PE基金較為關注的地方。2008年國際金融危機后，新募基金數量直線增長，2012年共計369支私募股權投資基金完成募集，比2011年全年的235支同比增幅57.0%，為歷史最高。但新募基金金額同比下降顯著，其中披露金額的359支基金共計募集253.13億美元，較去年的388.57億美元下降34.9%，平均單支基金規模創歷史新低，統計結果與今年以來的“募資難”現象相吻合（見表1）。

由表2可知，從基金募集幣種來看，以美元募資金額比例從2010年的61.3%逐年下降到2012年的28.4%，相反，人民幣募資金額比例和基金數量逐年增加。國內資本市場的進一步發展和完善以及中國經濟持續發展導致財富效應日漸明顯，以民間資本為主進行市場化資金募集的PE基金開始逐步壯大；從基金數量來看，盡管基金數量逐年增加，但是從近3年平均募資額可以發現，無論是以美元募資還是人民幣募資都呈明顯的下降趨勢，說明PE以小型化基金為主并且存在“募資難”問題。原因可能是我國的金融市場仍是以國有金融機構為主，資金的供給方主要是國有機構，這些機構對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看，我國多數機構投資者對這一領域的投資受到了很多限制。因此，如何取得這些國有機構的認可，將其吸收為PE投資者，成為當前PE迅速壯大的關鍵之一。

（二）基金投資進入調整期

全球金融危機后，在全球經濟動蕩的大環境及行業的競爭下，PE基金在中國的投資呈現明顯的回落態勢。

眾所周知，PE的投資屬于高報酬投資，然而，隨著美國次級債危機導致的銀行信貸削減，PE再也不能像過去一樣獲得那么廉價的資金，這使得PE的融資能力大幅下降。根據清科研究中心的統計，2012年，PE基金在中國的680起投資案例中，披露金額的共有606起，涉及投資總額為197.85億美元，金額較2011年的275.97億美元相比下降28.31%。這說明，隨著PE數量的增加，行業的競爭也不可避免地會增加，這意味著PE們將在爭取投資者和投資機會兩方面產生激烈的競爭，最終注定會導致PE的贏利水平趨向于正常的投資水平（表3）。

（三）行業和區域發展的不均衡性

從投資行業來看，2012年傳統行業內的PE投資無論在投資案例數還是在投資金額等方面都居各行業首位。2012年的投資交易共涉及23個一級行業，房地產行業成為最大黑馬，共發生80筆交易。傳統熱門行業生物醫藥/醫療健康、機械制造、互聯網和清潔技術的投資案例數分別位列2—5位。投資金額方面，互聯網行業因涉及大宗交易而位列榜首，房地產投資以32.09億美元的投資金額位列第二位。

從投資地域來看，2012年的投資分布于全國32個省、市區。其中，北京市、上海市和廣東（包含深圳）、浙江、江蘇等省仍是吸金地，上述5個地區發生投資案例384起，涉及金額121.72億美元，分別占案例總數和金額總數的56.5%和61.5%。除此之外，中西部省市區所獲投資雖逐步增加，但與東部沿海地區相比還存在很大差距。可以預見，隨著私募股權投資機構之間競爭的不斷加劇，投資機構對于中西部地區的項目挖掘活動將更加活躍。

（四）大批PE離津西游

當天津市大力清理整頓偽PE/VC、四川省提高當地PE/VC進入門檻，當國內PE行業遭遇“寒潮”時，新疆股權投資行業協會近日卻高調成立，自治區金融辦主任助理朱治龍出任會長。朱治龍表示，新疆已成為西部地區PE重要的聚集地，當地政府將大力推動PE發展。PE來疆，是自治區為提供多樣化的金融服務、多渠道滿足民營經濟金融需求提供的新型融資平臺之一。隨著以前偏愛東南沿海的資本揮師西進，把新疆變成了投資的熱土、風險家的天堂，投資領域從傳統的太陽能、風能與節水綠色產業，擴展到新疆特有的農產品。為了吸引PE，自治區對此類機構實行了較低的稅率。以企業所得稅和個人所得稅為例，國內其他省區（市）的比例是25%和20%，新疆為12%和16%。由政府主導成立的新疆股權投資企業服務中心，還為股權投資類企業提供“全程免費一站式服務”。除了PE資金外，自治區還在大力培育多方位、多層次的資本市場，不斷擴大對民營經濟的吸納和支持力度，通過挖掘上市資源、開展專項培訓、加快培訓后備上市企業、推進上市進程等方式，引導民營經濟提高利用資本市場的自主意識，增強其用好融資工具促進企業做大做強的能力。

目前，新疆PE不僅在本土開展業務，還在內地開展業務，其中內地業務約占70%。內地廣闊的市場，加上新疆優惠的稅收政策，為新疆PE帶來了較為廣闊的成長空間。

三、加強我國政府在私募股權基金中作用的建議

金融危機前，美國對于符合豁免條件的私募基金、基金管理人，采取了豁免注冊的辦法，私募基金除了受到證券法反欺詐條款等通用監管條款的約束外，其本身的業務很少受到限制或承擔信息披露義務。金融危機的爆發促使美國監管當局反思其監管安排，各國也相應加緊了對PE的監管。國際金融監管形勢的變化值得我們仔細觀察并反思我國的金融監管體制。

（一）確定統一的監管部門

通過考察中國股權投資基金監管歷程可以看出，發改委、商務部、銀監會、證監會、保監會等均部分參與了不同類型的股權投資基金的監管，其中以發改委最為積極強勢，而證監會近來也急于取得股權投資基金監管權。值得注意的是，美國的股權投資基金監管主要是集中在證監會的，其《1933年證券法》對證券的定義比較廣泛，包含了私募基金份額與未上市的股權；相比之下，我國的《證券法》對證券的定義比較窄，僅僅指的是公開發行的證券。所以，本著國際趨同的原則，可以考慮授予中國證監會更多的監管權限，由其負責牽頭監管。

（二）需要政府政策大力支持，讓PE成為區域股權市場的操盤手

區域性股權交易市場的功能定位是為非上市中小微企業轉讓股權、債券服務的市場化交易平臺，從而降低股權、債權轉讓交易成本，減少和避免股權、債權轉讓中出現的經濟糾紛，促進股權、債權流通，這無疑有利于股份公司調整股權結構，改善公司治理。然而，由于區域性股權交易市場本身不具有發行股票、債券的功能，其融資功能衍生于股權、債權的轉讓過程。區域性股權交易市場在建設之初首先要定位在為廣大非上市的中小微企業提供以非營利為目的的股權、債權轉讓服務。由于區域股權市場非營利性和中小企業的特殊性，使區域股權市場的融資成為一個高風險的融資行為。同時，由于私募股權基金的風險偏好性質及其投資分析和投資行為選擇的專業性，私募股權基金無疑是拓展中小企業直接融資渠道的一個重要途徑，承擔起了提供市場流動性的重大責任，進而促進區域股權市場有效的運行，對其微觀功能的發揮起著至關重要的作用。

國外PE的發展始終都離不開其政府的大力支持，包括稅收上的優惠、行業的規范引導等。我國政府近些年來對于PE行業的支持也開始逐漸加大，包括資金來源的放開，政府設立產業引導基金等，但在稅收優惠、人才引進以及PE自我規范引導、PE評級及研究等相關工作的支持有待加強，這樣才能為我國PE的發展創造良好的市場環境。

（三）機構投資者的集團化，促進PE均衡發展

近年來，隨著對國內金融機構參與PE投資的逐步放開，在國際、國內PE良好業績的吸引下，金融機構參與PE投資的比例逐步上升。隨著機構投資者逐漸成熟，風險控制能力日益增強，PE基金的機構投資者規模會進一步擴大，以養老基金、保險基金為代表的長期機構投資者以及金融機構將會成為PE基金的投資主體。機構投資者的引人不僅可以緩解“募資難”困境，而且機構投資者的集團化發展，形成一個跨業務、跨地域的集團公司，涵蓋咨詢、孵化、投融資等一系列活動，可以促進PE基金在東部沿海和中西部地區均衡發展。

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[責任編輯 王 佳]