戰略性新興產業中的政府控制、融資效應與公司績效

萬叢穎(1.東北財經大學 經濟與社會發展研究院，遼寧 大連 116025；2.中國社會科學院 工業經濟研究所，北京 100836)

一、問題的提出

中國資本市場目前處于“新興加轉軌”的特殊時期，從宏觀層面的金融系統到微觀層面的融資結構，政府控制所導致的行政干預仍存在深遠的影響。相對于傳統產業來說，這種影響在戰略性新興產業中更加突出。首先，作為未來工業發展的新方向和經濟增長的新動力，戰略性新興產業的戰略性決定其肩負著助推經濟轉型、提高國際競爭力的重要使命，政府需要對其發展方向進行規劃和引導。其次，戰略性新興產業的新興性決定其發展源于不斷的技術創新，但由于處于起步階段，市場容量小且不成熟，單純依靠市場機制難以滿足戰略性新興產業現階段的資本擴張需求，其發展也需要政府的大力培育和扶植[1]。由此可見，政府在戰略性新興產業的發展過程中發揮著舉足輕重的作用，然而在以往的研究中，政府控制往往因其所導致的產權模糊、效率缺乏和代理沖突加劇等問題廣受詬病。

以往的研究表明，政府控制能夠為國有企業帶來政策優惠、融資優勢、投資機會和行業準入等扶持效應，因而由政府控制的國有企業在戰略性新興產業發展上更具備優勢，國有企業也積極借助其先天資源稟賦優勢，通過發展戰略性新興產業的契機實現傳統產業的優化升級，提升市場競爭力。然而由政府主導的戰略性新興產業發展也存在一定的弊端，首先，由于政府存在社會責任和政治目標，某些見效快的新興產業成為地方政府新的“政績工程”，部分地區項目盲目上馬，導致產能過剩和資源浪費等現象，如近期頻頻出現的風電設備、多晶硅產業的重復建設。其次，國有企業固有的行政效率低下問題導致其在推進戰略性新興產業發展的具體實施過程中反應遲緩、缺乏靈活性。這些都是當前戰略性新興產業發展中飽受爭議的問題，制約了戰略性新興產業的健康發展。

政府控制究竟推動還是阻礙了戰略性新興產業的發展？國有企業發展戰略性新興產業存在何種優勢和劣勢？這些都是戰略性新興產業發展過程中亟待回答的問題，也是未來戰略性新興產業發展規劃與路徑選擇的關鍵所在。鑒于此，本文基于融資角度，選擇戰略性新興七大產業的上市公司作為研究樣本，從理論分析和實證研究兩個角度，對戰略性新興產業上市公司的股權和債權融資結構對盈利能力和成長能力的影響進行檢驗，并分析政府控制對不同融資效應的調節作用，探尋政府控制在戰略性新興產業發展過程中的作用。

二、文獻綜述

1．政府控制的正面效應與負面效應

政府控制的文獻表明政府控制存在雙重效應，即經濟學視角的掠奪之手和扶持之手[2]-[5]。以往研究普遍認為政府控制會導致較多的負面效應，這種負面效應一方面來源于政府的公共目標，如就業率、GDP、稅收、投資以及政府官員的業績考核等。政府和企業之間存在利益沖突，受政府控制的企業需承擔政府的尋租成本，導致政府存在通過各種渠道(如關聯交易、對企業資金的占用挪用、為實現政績而投資過度或投資不足等非效率投資)隱性轉移其所控制企業的資源的侵占動機[6-7]，弱化了公司利潤最大化的目標，為上市公司帶來許多額外成本[8-9]。然而對國有資產實行監督的代理人并不直接分享公司利潤，因而缺乏監督管理者行為的動機，導致公司責任股東缺位，監督機制失效[10-11]。許多學者的研究證實，由于監管力量和法律約束難以限制政府權力，這種因政治目標所產生的侵占動機甚至要高于非國有股東因經濟目標而產生的侵占動機[12]。

隨著研究的不斷深入，政府控制所帶來的正面效應也逐漸得到廣泛關注。許多學者指出，政府控制的企業能夠通過與政府之間的政治關系在資源配置上占據較大優勢[2-13-14]，如融資優勢、減輕稅負、獲得財政補貼、研發支持和政府訂單等。此外，政府為了推動經濟的增長，本身也存在扶持國有企業的動機[15]。其中這種正面效應的主要實現途徑之一為融資支持，大量的研究結論表明國有上市公司在資源配置方面比非國有上市公司更占據優勢，如Cull和Xu[13]以及Qian等[14]的研究證實了中國的國有銀行在發放貸款時更傾向于大型國有企業；Li等[16]指出國家持股會為上市公司帶來債權融資方面的優勢，而且市場化程度越高，這種優勢越明顯。

關于政府控制效應的研究目前基本趨于成熟，但學者們同時也指出，不同的產業，即便是同一個產業的不同發展階段，政府控制效應在效應的作用機理上存在明顯的差異。此外，戰略性新興產業的戰略性特征決定了政府控制的效應構成和效應強度也必然有異于傳統產業，現有研究雖然為戰略性新興產業中政府控制效應研究提供了理論基礎和借鑒，但仍需進一步的論證和檢驗。

2. 政府控制與戰略性新興產業

自政府將培育和發展戰略性新興產業作為中國經濟社會發展的重大戰略任務以來，學術界廣泛展開了對于該領域的研究，形成了很多有價值的研究成果。從研究結論來看，以往文獻充分肯定了政府在戰略性新興產業發展中的正面作用，如李曉華和呂鐵[17]認為戰略性新興產業對于中國的產業結構轉換和經濟發展具有決定性的促進導向作用，因而政府需要對其發展的各方面給予支持；朱迎春[18]指出戰略性新興產業是反映國家戰略意圖的新興產業，具有準公共性、外部性和高風險性等區別于傳統產業的特征，因而決定了其不能單純依靠市場機制實現資源配置；肖興志和王建林[1]將國有和非國有企業的研發行為進行對比，認為中國的經濟政策對兩類所有制企業并不平等，國有企業通常會得到更多的支持，因而可能會有助于其提高研發效率。

學術界對于戰略性新興產業的內容、概念及發展前景已經有了初步研究，然而以往的研究大多集中于戰略性規劃及其對經濟社會的影響，對于戰略性新興產業的融資行為和融資結構的研究較少，特別是對于政府控制對戰略性新興產業的支持作用僅存在于理論描述，而缺少實證研究的支持。

大部分學者從產業特征和發展階段角度對政府主導戰略性新興產業發展給予肯定，認為基于戰略性新興產業對經濟的導向性作用和其區別于傳統產業的特征，戰略性新興產業的發展不能單純依靠市場機制實現資源配置，需要政府對其發展給予支持。從產業的成長路徑分析，目前戰略性新興產業正處于形成階段，所以更依賴于政府政策引導和市場競爭規律的聯合作用。然而也有學者提出政府主導不一定是促進戰略性新興產業發展的有效途徑，認為政府主導的產業技術發展可能導致大量資源浪費，延緩相關產業發展。此外，國有企業的行政效率也是阻礙產業發展的重要原因[19]。

由此可見，現有的文獻已經充分認識到政府控制對戰略性新興產業發展具有重要的作用，然而大多數研究集中在描述現象和理論推斷上，政府主導戰略性新興產業發展的作用機理和發展路徑還沒有得到揭示，很難據此對政府控制的行為效應進行識別和判斷，因而需要更深一步的研究和討論。

三、研究假設

1. 債權融資結構對公司績效的影響

目前中國戰略性新興產業處于起步階段，技術、設備等各個方面都不完善，戰略性新興產業未來的高成長趨勢決定其對資金在較長時期具有大量需求，資金缺口成為公司未來發展的主要問題。根據優序融資理論，由于債權融資具有抵稅效應，且不會造成股權的稀釋，因而在融資次序上往往優先于股權融資。然而戰略性新興產業與傳統產業相比具有較高的風險性，且在其研發階段處于低收入、低利潤狀態，資金回收周期較長，因而戰略性新興產業對資金的穩定性、低風險性具有較高的要求。由此可見，較高的負債融資比例所導致的財務風險可能會為當前戰略性新興產業上市公司的資金周轉及公司績效帶來較大的負面影響，尤其債權融資中風險較高的短期債權融資。因而本文提出假設如下：

假設1—1：債權融資對戰略性新興產業上市公司績效存在顯著的負面效應。

假設1—2：短期債權融資對戰略性新興產業上市公司績效存在顯著的負面效應。

2. 股權融資結構對公司績效的影響

(1)股權集中度。一般的傳統產業的公司上市的時候公司運營模式已經成熟，控制權也由集權向分權轉換。而戰略性新興產業中主要是技術集中型公司，該類公司規模較小，且由于處于發展初期，其公司權力集中度較高，因而戰略性新興產業的公司股權集中度通常較高，大股東對公司具有控制權。從公司治理的角度來看，集中的股權有利于公司未來決策的制定，這對于處于發展初期的戰略性新興產業至關重要。因而本文提出假設如下：

假設1—3：股權集中度對戰略性新興產業上市公司績效存在顯著的正面效應。

(2)股權性質。政府控制盡管由于其所導致的責任股東缺位、內部人控制等問題而廣受詬病，然而以往研究證實這些負面效應往往存在于低成長公司中，在高成長公司中，這種負面效應會被政府控制所帶來的正面效應所抵消。戰略性新興產業是國家經濟及產業轉型的導向型產業，處于發展初期，具有典型的高成長性特征，因而在現階段的戰略性新興產業上市公司中，政府控制對公司發展更為有利，利用國家的支持政策可以在融資渠道及方式上獲得更多便利，更多更好更快地得到資金支持，加快戰略性新興產業的發展步伐。因而本文提出假設如下：

假設1—4：政府控制對戰略性新興產業上市公司績效存在顯著的正面效應。

3. 政府控制對融資效應的影響

(1)政府控制對債權融資效應的影響。政府控制的上市公司在銀行貸款方面具有較大的優勢，一方面，政府傾向于引導銀行向國有公司進行信貸支持；另一方面，銀行為了擴大貸款規模和降低貸款風險，也傾向于向擁有政府支持或受政府控制的公司進行貸款，使得政府控制的上市公司的債權融資成本降低。在這兩種作用下，盡管戰略性新興產業的性質決定了公司的經營風險較高，但政府控制會緩解因負債融資所帶來的財務風險。因而本文提出假設如下：

假設2—1：政府控制能夠顯著緩解債權融資對戰略性新興產業上市公司績效的負面效應。

假設2—2：政府控制能夠顯著緩解短期債權融資對戰略性新興產業上市公司績效的負面效應。

(2)政府控制對股權融資效應的影響。集中的股權有利于戰略性新興產業上市公司進行未來決策和規劃，這一正面效應在公司受政府控制的情況下更為明顯。基于戰略性新興產業對國家未來經濟發展的重大戰略意義，政府必然在產業發展過程中的人才、技術、資金和市場需求等方面給予大力的支持。從公司決策和戰略制定角度來看，政府控制能夠使得公司管理層更直接和迅速地了解國家政策變動的信息，并據此對公司未來戰略和發展方向進行調整，獲得政策支持。由此可見，相對于非政府控制的公司來說，政府控制能夠加強股權集中對公司績效的正面效應。因而本文提出假設如下：

假設2—3：政府控制能夠顯著提高股權集中度對戰略性新興產業上市公司績效的正面效應。

四、研究變量與樣本選擇

1. 研究變量選擇

本文采用盈利能力和成長能力對公司績效進行衡量，其中盈利能力采用每股收益進行衡量，成長能力采用凈利潤增長率進行衡量；股權結構采用前十大股東集中度和第一大股東集中度進行衡量；債權結構采用資產負債率和短期負債比例進行衡量；政府控制采用實際控制人性質進行衡量。此外，本文選取公司規模、行業和年份*其中行業變量按照中國對戰略性新興產業的七大行業(高端裝備制造業、節能環保、生物產業、新能源、新材料、新能源汽車和信息技術)進行劃分。等虛擬變量作為控制變量，各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

2. 數據來源與樣本篩選

本文采用中國戰略性新興產業上市公司作為研究樣本，并在樣本選擇中剔除了業務收入所占比重較小和數據無法取得的公司，最終獲得218家上市公司2009—2011年三年的數據。數據主要來源于wind中國金融數據庫以及國泰安研究服務中心。

3. 模型構建

(1)基礎模型。為了檢驗戰略性新興產業的融資效應，本文首先建立基礎模型，對研究變量與公司績效之間的關系進行檢驗。由于融資結構變量之間存在較高的相關性，為避免回歸模型的多重共線性，本文將融資結構變量分別引入回歸模型，具體模型如下：

公司績效與債權結構

EPS(GNP)=α1+α2DAR+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(1)

EPS(GNP)=α1+α2SF+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(2)

公司績效與股權結構

EPS(GNP)=α1+α2A10+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(3)

EPS(GNP)=α1+α2A1+α3SP+α4LNB+α5INDi+α6YEARi+λ

(4)

(2)引入交叉變量的模型。為了檢驗股東性質對公司績效與融資結構之間關系的影響，本文將股東性質與其他解釋變量相乘作為交叉變量再次進行回歸，得到如下的回歸模型：

公司績效與債權結構

EPS(GNP)=α1+α2DAR+α3SP+α4DAR×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(5)

EPS(GNP)=α1+α2SF+α3SP+α4SF×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(6)

公司績效與股權結構

EPS(GNP)=α1+α2A10+α3SP+α4A10×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(7)

EPS(GNP)=α1+α2A1+α3SP+α4A1×SP+α5LNB+α6INDi+α7YEARi+λ

(8)

五、實證分析

1. 描述性統計

表2對解釋變量和被解釋變量進行描述性統計，根據統計結果，樣本中每股收益均值為0.436元，方差為0.497，說明戰略性新興產業上市公司績效偏低，但穩定程度較高，成長性指標則顯示戰略性新興產業的成長能力目前較差，大部分公司凈利潤增長率呈負增長，均值為-0.007，最低甚至達到-74.916；從債權結構來看，公司負債比例均值為0.437，與中國上市公司整體水平相比偏低，其中最低的僅為0.025，而債權結構中短期負債比例較高，均值為0.824，最高甚至高達1.000；從股權結構來看，樣本公司前十大股東平均持有股份為0.592，第一大股東為0.359，表明戰略性新興產業上市公司的股權集中度很高，且股權基本集中于第一大股東手中；從政府控制變量來看，該指標均值為0.487，即戰略性新興產業目前由政府控制的上市公司比重接近半數。描述性統計結果表明，與傳統產業相比，戰略性新興產業具有公司績效低、流動負債比率較高和股權集中度高等特征。

表2 變量數據描述性統計

2. 回歸結果分析

(1)基礎模型回歸結果分析。以每股收益為因變量的模型回歸結果如表3所示，以凈利潤增長率為因變量的模型回歸結果如表4所示。資產負債率對公司盈利能力的影響系數為-0.345，且在1%的顯著水平上顯著，而對公司成長能力的影響系數盡管并不顯著，但同樣方向為負，這表明公司債權融資比例越大，公司績效越差，假設1-1得到驗證；短期負債比例對每股收益與凈利潤增長率的系數均顯著為正，分別為0.105和0.172，這表明短期負債比例越大，公司的盈利能力和成長能力越強，與前文假設1—2剛好相反。

公司前十大股東持股比例之和對盈利能力和成長能力均存在顯著的正面影響，影響系數分別是0.286和0.094；第一大股東持股比例對每股收益具有顯著的正面影響，影響系數為0.117，而對凈利潤增長率的影響系數盡管并不顯著，系數的方向與對每股收益的影響方面基本一致，這表明集中的股權對戰略性新興產業上市公司的績效的確存在正面效應，且在股權集中于前十大股東的情況下更利于上市公司的利潤增長，假設1—3得到驗證。此外，回歸結果顯示政府控制對公司盈利能力和成長能力的影響并不一致，對公司盈利能力的影響顯著為負，而在因變量為凈利潤增長率的情況下，政府控制對公司成長能力的影響系數顯著為正，這表明受政府控制的戰略性新興產業上市公司優勢更多地體現在成長能力方面，而盈利能力要顯著低于非政府控制的公司，假設1—4得到部分驗證。

表3基礎模型回歸檢驗結果(每股收益)

模型1模型2模型3模型4DAR-0 345???SF 0 105??A10 0 286???A1 0 117???SP-0 188???-0 258???-0 244???-0 290???F值14 173???9 005???13 802???9 278??? R20 2100 1390 2050 143

注：*、**和***分別表示p<10%、 p<5%和p<1%。控制變量的回歸結果略。

表4基礎模型回歸檢驗結果(凈利潤增長率)

模型1模型2模型3模型4DAR-0 079SF0 172???A100 094??A10 059SP0 093?0 104??0 083?0 066F值2 120??3 147???2 319???2 068?? R20 0220 0410 0260 021

注：*、**和***分別表示p<10%、 p<5%和p<1%。控制變量的回歸結果略。下表同。

(2)引入交叉變量的模型回歸結果分析。表5是引入交叉變量的模型回歸結果，從回歸結果來看，政府控制對債權融資效應的影響則更多體現在對公司成長能力方面，以凈利潤增長率為因變量的模型中，政府控制與債權結構的兩個指標的交叉項均顯著，其中與短期負債比例的交叉項顯著為負，而與資產負債率的交叉項顯著為正，表明政府控制一方面顯著降低了短期負債對成長能力的正面影響，另一方面盡管債權融資對公司成長能力的負面影響在基礎模型中并不顯著，但政府控制的確顯著緩解了可能存在的負面效應，假設2—1得到驗證。

政府控制對股權融資效應的影響主要體現在公司盈利能力方面，在因變量為每股收益的模型中，股東集中度兩個指標的交叉項均顯著，但方向卻恰好相反。其中第一大股東持股比例與政府控制的交叉項回歸系數顯著為正，而前十大股東持股比例之和與政府控制的交叉項回歸系數顯著為負，表明政府控制的確能夠顯著提升戰略性新興產業上市公司股權集中所帶來的正面效應，然而當這種集中體現在前十大股東的時候，政府控制反而會降低股權集中的正面效應。

表5引入交叉變量的模型回歸檢驗結果

GNPEPS模型5模型6模型7模型8DAR-0 150??SF 0 342???A10 0 423???A10 228???SP-0 1020 754???0 303??0 010SP×DAR0 257?SP×SF-0 657???SP×A10-0 603???SP×A10 380???F值2 263???3 931???14 197???9 412??? R20 0270 0610 2250 156

六、研究結論與建議

(一)研究結論

1. 債權融資對公司績效具有負面效應

戰略性新興產業上市公司的債權融資對公司績效存在顯著的負面效應。債權融資盡管融資成本較低，且具有抵稅效應，在優序融資理論中融資次序要高于股權融資。然而本文研究結論發現公司負債比例越高，戰略性新興產業上市公司績效越差，債權融資所導致的財務危機風險會影響戰略性新興產業上市公司的績效，導致顯著的負面效應。同時研究也發現，與長期負債相比，戰略性新興產業上市公司在債權融資中更偏好短期債權融資，且短期負債比例對公司的盈利能力和成長能力均有顯著的提升，表明現階段的戰略性新興產業處于發展初期，對流動資金需求較高，因而籌資速度快、效率高和限制少的短期負債更符合當前戰略性新興產業的融資需求。

2. 股權集中對公司績效具有正面效應

集中的股權結構能夠促進戰略性新興產業上市公司提高績效。股權越集中，公司盈利能力和成長能力越強，這一結論說明在發展初期的戰略性新興產業上市公司中，更多地體現出股權集中后的決策優勢，由于股權集中而導致的大股東掏空行為、尋租行為在現階段盈利偏低的戰略性新興產業上市公司中并沒有體現，因而戰略性新興產業上市公司更偏重于采用集中的股權結構。

3. 政府控制對公司盈利能力和成長能力具有不同影響

政府控制對戰略性新興產業上市公司的正面效應主要體現在成長能力方面，而對公司的盈利能力則存在顯著的負面效應。這表明政府控制下的公司能夠更好地了解國家對戰略性新興產業的相關扶持政策，并且更容易獲得國家的人才、技術和資金等方面的支持，因而對于公司的成長能力有顯著的提升作用。然而國有公司產權不明、效率缺乏等弊端主要體現于對盈利能力的影響，因而政府控制的戰略性新興產業上市公司在盈利能力方面并不具備優勢。

4. 政府控制對融資效應具有不同的調節效應

政府控制一方面能夠抑制債權融資所產生的負面效應，另一方面則抑制了短期負債所產生的正面效應。從財務風險角度來看，國有公司和國有銀行在產權歸屬方面存在同質性，因而更容易獲得銀行的貸款，大大降低財務風險，緩解了負債所帶來的負面效應，同時能夠滿足公司的資金需要，公司通過短期負債獲得流動資金的偏好有所緩解，因而降低了短期負債對公司績效的正面影響。

股權融資方面，政府控制能夠加強股權集中度所產生的正面效應，進一步證實了政府控制在戰略性新興產業上市公司中的優勢。從公司發展階段角度來看，處于發展初期的戰略性新興產業具有較強的不確定性和未知性，需要國家給予政策性的支持，而這種政策支持的信息是否及時獲取并被充分利用，成為戰略性新興產業上市公司能否得到長遠發展的關鍵所在，國有上市公司在這方面具備非國有上市公司不可比擬的優勢。此外，政府控制抑制了前十大股東集中度對公司盈利能力的正面效應，這進一步說明對于受政府控制的上市公司來說，更為集中的股權結構比相對集中的結構更具優勢。

(二)政策建議

根據本文研究結果，政府控制對戰略性新興產業發展的推動作用是顯而易見的，能夠把握機會，發揮自身優勢是該產業發展的關鍵。戰略性新興產業具有高技術、高風險性的特征，從對樣本公司的統計描述來看，現階段的戰略性新興產業處于發展初期，公司盈利水平普遍偏低，財務風險承受能力較弱，因而在現階段的戰略性新興產業發展中，政府應充分發揮其正面效應。

對于國有戰略性新興產業公司，政府一方面應發揮政府控制對公司成長能力的正面效應和融資支持效應，推動國有企業的健康發展，另一方面應繼續推動國有企業體制改革，消除國有企業對盈利能力的負面效應。對于非國有戰略性新興產業公司，政府應比照對國有戰略性新興產業公司的相關政策，加大對它的融資支持力度。針對目前戰略性新興產業的股權融資偏好，幫助公司擴寬融資渠道，創新融資工具，降低資本市場的進入門檻，鼓勵戰略性新興產業公司進入中小板甚至主板市場進行融資；對于現階段戰略性新興產業風險較高的特征，通過給涉足戰略性新興產業的公司開通銀行貸款綠色通道、降低融資成本等措施緩解其融資壓力，并著手制定產業特有的財務風險預警體系，幫助公司規避財務風險。

參考文獻：

[1] 肖興志,王建林.誰更適合發展戰略性新興產業——對國有企業與非國有企業研發行為的比較[J].財經問題研究,2011,(10):25-31.

[2] Shleifer,A., Vishny, R. W. A Survey of Corporate Governance[J]. The Journal of Finance, 1997, 52(2): 737-783.

[3] 田利輝. 國有產權、預算軟約束和中國上市公司杠桿治理[J]. 管理世界, 2005, (7): 123-128.

[4] 潘紅波, 夏新平, 余明桂. 政府干預、政治關聯與地方國有企業并購[J]. 經濟研究, 2008, (4): 41-52.

[5] 陳德球, 李思飛, 王叢. 政府質量、終極產權與公司現金持有[J]. 管理世界, 2011, (11): 127-141.

[6] 曾慶生, 陳信元. 國家控股、超額雇員與勞動力成本[J]. 經濟研究, 2006, (5)：74-86.

[7] 吳聯生. 國有股權、稅收優惠與公司稅負[J]. 經濟研究, 2009, (10): 109-120.

[8] Jensen, M. C.Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[J]. American Economic Review, 1986, 76(2): 323-329.

[9] 俞紅海, 徐龍炳, 陳百助. 終極控股股東控制權與自由現金流過度投資[J]. 經濟研究, 2010,(8): 103-114.

[10] 杜瑩,劉立國.股權結構與公司治理效率:中國上市公司的實證分析[J].管理世界,2002,(11):124-133.

[11] 白重恩,劉俏,陸洲,等.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005,(2):81-91.

[12] 夏立軍, 方軼強. 政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據[J]. 經濟研究, 2005, (5): 40-51.

[13] Cull, R.,Xu,L.C. Who Gets Credit? The Behavior of Bureaucrats and State Banks in Allocating Credit to Chinese State-Owned Enterprises[J]. Journal of Development Economics, 2003, 71(2): 533-559.

[14] Qian, Y.M., Tian, Y., Wirjanto, T.S. Do Chinese Publicly Listed Companies Adjust Their Capital Structure toward a Target Level?[J]. China Economic Review, 2009, 20(4): 662-676.

[15] 金太軍, 袁建軍. 政府與企業的交換模式及其演變規律——觀察腐敗深層機制的微觀視角[J]. 中國社會科學, 2011，(1)：102-118.

[16] Li ,K., Yue,H., Zhao,L.K. Ownership, Institutions, and Capital Structure: Evidence from China[J]. Journal of Comparative Economics, 2009, 37(3): 471-490.

[17] 李曉華,呂鐵.戰略性新興產業的特征與政策導向研究[J].宏觀經濟研究,2010,(9):20-26.

[18] 朱迎春.政府在發展戰略性新興產業中的作用[J].中國科技論壇,2011,(1):20-24.

[19] 張江峰,劉海峰.產業升級中地方政府的組織惰性研究[J].宏觀經濟研究,2010，(5):72-74.