政府干預、股權激勵水平與公司業績

王傳彬　鞏建信　曹前

摘 要：基于股權激勵契約結構內生視角，選擇2006—2011年公告股權激勵的上市公司為樣本，旨在揭示政府干預股權激勵水平進而影響經濟效果。研究發現：第一，政府干預影響股權激勵水平。與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司股權激勵水平較低，地區市場化水平與股權激勵水平正相關；第二，股權激勵水平與公司業績正相關，股權激勵水平越高，公司業績越好；第三，政府干預股權激勵水平進而影響公司業績的中介傳導作用成立。上述研究發現為理解國有上市公司薪酬激勵改善、資本市場改革提供了一個有益的視角。

關鍵詞：政府干預；股權激勵水平；公司業績；內生視角

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0158-02

一、文獻回顧

Jenson和Meckling（1976）的經典代理理論為預測和解釋會計行為為目標的實證研究提供了強有力的分析工具。然而該理論的前提假設是委托人與代理人之間的交易行為是在公平和自愿的前提下展開的。然而具體到中國，上市公司企業行為不僅受到大股東和中小股東以及債權人之間的代理關系影響，更是作為公民的企業利益相關者與具有強制力的政府之間相互博弈的均衡結果。

國內，白重恩、李稻葵（1997）最早運用多任務委托代理理論來研究國有企業代理人激勵問題。把國有企業視為多重任務的代理人，即不僅需要達到有效率的產量，還需要承擔社會福利供給。在轉型過程中，保持就業水平和提供社會安全網絡給失業者，明確地被認為具有重大的政治意義。同時，缺少為社會安全網絡服務的獨立機構。因此，在轉型期間，與它們從前在計劃體系下的做法相同，國有企業繼續在為過剩工人提供就業和社會安全網方面發揮其多重任務的作用。當國有企業承擔了多重任務時，國家給予它們持續的低強度的刺激。此后，林毅夫（1997），陳冬華（2003），曾慶生、陳信元（2006），袁江天、張維（2006）等人的研究都運用了多任務委托代理理論來分析國企低效率問題。較近的文獻，呂鵬（2010）運用多任務委托代理理論對上市公司管理層薪酬差距進行研究發現，由于政府為了確保上市公司管理層社會性任務的順利完成，降低了管理層的薪酬差距，與只承擔單項盈利任務的民營上市公司相比，國有上市公司的薪酬差距明顯要小。廖冠民（2010）從政府干預、社會性負擔對上市公司高管更換進行研究，發現在政府控制經理人任免的環境下，會強迫企業承擔大量的社會性負擔，由于兩者之間的信息不對稱，企業多任務經營會減弱高管更換對業績的敏感性。王傳彬、朱學義（2012）以2006—2011實施股權激勵的上市公司為樣本，發現由于雙任務委托代理的存在，國有控股上市公司為了確保社會性負擔的完成，降低了股權激勵水平。

二、實證檢驗及分析

（一）樣本選擇

從2006年開始，中國上市公司公告股權激勵計劃開始呈擴大之勢。從實施股權激勵的模式看，大部分公司選擇股票期權和限制性股票兩種模式，選擇股票增值權模式較少。從實施的公司性質看，國有控股公司公告的數量遠遠小于非國有公司。研究樣本的財務數據和公司治理數據均來源于北京大學CCER數據庫，披露股權激勵信息的樣本數據來自深圳國泰安數據庫。數據處理利用SPSS18.0軟件來完成。

（二）研究假設

根據前面的研究結論，結合本部分的研究目的，提出如下假設：

假設1：政府干預程度越強，公司業績越差。

假設2：政府干預程度越強，股權激勵水平越低。

假設3：政府干預、股權激勵水平與公司業績之間存在一定的傳導關系。

利用中介變量方法檢驗政府干預、股權激勵水平與公司業績三者之間的動態關系。

（三）變量定義

1.因變量定義

以總資產報酬率（ROA）來反映公司業績。ROA的具體計算公式：ROA=（利潤總額+財務費用）/資產總額。

2.中間變量定義

以股權激勵水平來反映，即上市公司股權激勵股票總數與公司流通股總數的比值。

3.自變量定義

以最終控制人類別和最終控制人與地區市場化水平的交互項作為政府干預程度。若最終控制人為國有控股，則取值為0，反之取1。地區市場化水平仍采用樊綱等人編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2006年報告》中的各地區市場化指數。

根據以往的研究，本部分實證加入了其他制度因素（如股權結構、管理層權力等），作為控制變量，以增強檢驗方程的說服力。

（四）實證結果與分析

按照中介變量的檢驗步驟，估計結果（見表2）。其中模型1是公司業績與政府干預檢驗結果，模型2是股權激勵水平與政府干預檢驗結果，模型3是公司業績與股權激勵水平、政府干預檢驗結果。

從回歸結果看，（1）政府干預降低了公司業績。非國有控股上市公司業績好于國有控股上市公司，地區市場化水平高的上市公司業績好于地區市場化水平低的上市公司。（2）政府干預降低了股權激勵水平。國有控股公司的股權激勵水水平小于非國有控股公司，地區市場化水平低的公司的股權激勵水平小于地區市場化水平高的公司。（3）政府干預通過股權激勵水平影響公司業績的中介條件成立。

Bai et al.（2000）分析了為什么所有轉軌經濟中國有企業的改革速度都很慢，而且國有企業的業績一直都較差。他們認為，在轉軌經濟國家，國有企業除承擔盈利目標以外，還承擔了許多社會負擔性任務，如吸收就業、保障社會穩定等。如果給企業實施高強度的盈利激勵措施，會導致企業高管忽視社會性任務。由于政府沒有建立起獨立于企業的社會保障系統，為了保證社會福利，只好對國有企業保持較低的激勵水平。本文按照最終控制人類別將上市公司分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司，基于政府干預不同控制人股權激勵水平進而影響公司業績進行了實證檢驗，研究發現，政府干預降低了股權激勵水平進而降低了公司業績，研究結論進一步支持Bai et al.（2000）等。

參考文獻：

[1] 王傳彬，朱學義.雙任務代理模型的股權激勵及其經驗證據[J].求索，2012，（12）：5-7.

[2] 王傳彬，朱亮鋒，朱學義.政府干預、市場化進程與股權激勵強度[J].會計之友，2013，（6）.

[3] 王傳彬，崔益嘉，趙曉慶.股權分置改革后上市公司股權激勵效果及影響因素分析[J].統計與決策，2013，（1）：183-186.

[責任編輯 陳鳳雪]