對周期性行業投資的一點認識

繆東航

大部分的投資者認為周期性行業就是水泥、玻璃、煤炭和有色等傳統行業，而我理解的周期性行業是那些供給不能跟隨需求快速調整，而導致盈利周期波動的行業。例如，水泥需求旺盛，水泥價格上漲時，企業家有動力建水泥廠，但新建的水泥廠大概一年后才能投產，水泥的供給難以快速釋放，因此，水泥是周期性行業。

首先，周期性行業不一定是傳統行業。水泥、玻璃、煤炭和有色等傳統行業是周期性行業，但新興行業也可以是周期性行業。舉個可能并不恰當的例子，假如建一個電影院需要一年時間，觀影人數增加后，電影院卻不能快速增加，導致電影票漲價，從這個角度，電影院也屬于周期性行業。其次，需求周期波動的行業不一定是周期性行業。例如，防水材料的下游主要是強周期的地產，但按照我定義，防水材料卻不是周期性行業，因為防水材料企業的生產彈性大，供給可根據需求快速調整。按照我定義，下游是地產和基建的建筑業也不是周期性行業，因為建筑企業可根據訂單的多少招聘施工人員，快速完成供給的調整。最后，周期性行業一般是重資產行業。重資產導致了供給難以快速調整，此外，周期性行業的下游需求必須是周期波動的，例如，大米等必需品的需求就不是周期波動的，因為不管經濟好壞人總要吃飯，經濟好時人的飯量也不會增加。供給滯后于需求調整導致周期性行業的毛利率必然是周期波動的，但周期性行業的盈利波動周期和經濟周期可能不一定同步。

那么周期股在什么情況下有機會？教科書把經濟周期大致分為復蘇、繁榮、蕭條和衰退等四個階段，美林投資時鐘主要是告訴投資者在經濟周期的不同階段，應該選擇什么行業的股票。在坐標軸上，經濟周期可簡化為一條正弦曲線，蕭條和衰退對于股票投資而言差別不大。因此，為了便于討論，可將經濟周期簡化為衰退、復蘇和繁榮等三個階段。

以上輪周期為例，衰退期大致是2008年金融危機爆發到“四萬億”推出的期間，此間金融危機造成了需求萎縮，而前期的經濟過熱催生的大量產能卻不斷投放，周期性行業的供求關系迅速惡化，周期品價格暴跌導致行業盈利下滑，周期股隨之大幅下跌。而后政府推出了“四萬億”，市場預期政府的刺激政策將在未來大幅提升周期性行業的盈利，雖然在此階段周期股的業績仍然沒有改善，但其股價卻大幅上漲。

復蘇期是“四萬億”后到2010年經濟開始過熱的期間，在這一時期，由于政府批出大量的投資項目，需求逐漸回升，并且由于盈利低下，過剩產能逐漸退出，周期品的價格開始溫和上漲。此時，政府面臨的經濟下滑以及通脹上行的壓力并不大，政府處于一個相對不作為的狀態，而且由于周期品的價格是溫和上漲，周期性行業的盈利改善并不明顯。在這一時期，無論從政策面還是從企業盈利改善的角度，都找不到投資周期股的理由，而醫藥、食品飲料等消費類行業的吸引力卻相對上升，市場熱點開始轉向消費類行業。

繁榮期大致從2010年下半年開始，由于前期需求的增長持續快于供給，周期性行業的去產能逐漸步入尾聲，煤電油運開始全面緊張，周期品的價格暴漲，企業盈利快速改善，周期股開始大幅上漲。另一方面，通脹逐漸進入政府難以容忍的階段，政府著手回收流動性，提高資金利率以降低企業的投資意愿。對于周期股而言，這一時期股價上漲的驅動力是企業盈利的大幅改善，而隨著政府控通脹政策不斷加碼，經濟將進入新一輪衰退期，股價將再度下跌。

綜上，經濟相對平穩的時期，周期股的機會不大，周期股漲跌的核心驅動力是政策或企業盈利的劇烈波動。對于周期股而言，政策和盈利總是反向波動，股價漲跌就看政策和盈利哪個占主導。一般而言，在經濟衰退的早期，盈利向下的波動占主導，而經濟衰退的晚期，政策向上的波動占主導；在經濟繁榮的早期，盈利向上的波動占主導，而經濟繁榮的晚期，政策向下的波動占主導。