巴菲特如何玩轉(zhuǎn)優(yōu)先股

王柄根

關(guān)注巴菲特的中國(guó)投資者對(duì)于“優(yōu)先股”一詞并不陌生，巴菲特歷次投資優(yōu)先股獲得巨大成功的案例也一直令A(yù)股投資者對(duì)“優(yōu)先股”心馳神往。

“（投資了高盛的優(yōu)先股）高盛每秒鐘給我們支付15美元，”巴菲特在2010年伯克希爾哈撒韋的年會(huì)上這樣說(shuō)道：“滴答、滴答、滴答……手表的聲音變得如此悅耳。”

那么，在A股的“優(yōu)先股時(shí)代”開(kāi)啟之時(shí)，我們能從巴菲特投資優(yōu)先股的案例中學(xué)習(xí)什么？巴菲特又是如何玩轉(zhuǎn)優(yōu)先股的？

秘訣一：退可守

事實(shí)上，巴菲特從未特意撰文表述自己投資優(yōu)先股的“心得”，但通過(guò)其投資優(yōu)先股的案例，以及他在各種場(chǎng)合發(fā)表的對(duì)于優(yōu)先股投資的看法，我們?nèi)阅芸偨Y(jié)出一些思路和邏輯。“進(jìn)可攻，退可守”可以比較好的歸納為巴菲特投資優(yōu)先股的“秘訣”。

以投資高盛優(yōu)先股為例，當(dāng)時(shí)的情況是高盛受次貸危機(jī)沖擊，經(jīng)營(yíng)面臨巨大壓力。此時(shí)巴菲特與高盛達(dá)成協(xié)議，由巴菲特向高盛投入50億美元，購(gòu)買(mǎi)其股息率為10%的優(yōu)先股。此外，巴菲特還獲得“今后5年內(nèi)任意時(shí)間購(gòu)入50億美元高盛普通股的認(rèn)股權(quán)，價(jià)格為每股115美元”。

不難看出的是，該筆投資首先就具有“退可守”的特征——高盛當(dāng)時(shí)面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)，令其前景被普遍看淡，巴菲特的資金注入可以緩解高盛的經(jīng)營(yíng)壓力，但高盛能否就此扭轉(zhuǎn)局面也是個(gè)未知數(shù)。不過(guò)，“優(yōu)先股”的游戲規(guī)則設(shè)定可以保證巴菲特該筆投資在很大程度上不會(huì)遭受損失：高盛在當(dāng)年有盈利的情況下，必須首先按照10%的股息率向巴菲特支付股息，在分派了巴菲特的股息之后，高盛才能向其它普通股股東支付股息。而假設(shè)高盛若某個(gè)年度出現(xiàn)虧損，當(dāng)年無(wú)法派發(fā)股息（包括優(yōu)先股股息和普通股股息），那么在下一年如果實(shí)現(xiàn)盈利，高盛還會(huì)補(bǔ)足此前所欠的優(yōu)先股股息并派發(fā)當(dāng)年優(yōu)先股股息之后，才能向其他普通股股東派發(fā)股息。

換言之，只要高盛能夠在次貸危機(jī)中“緩過(guò)一口氣”，巴菲特該筆投資就不會(huì)面臨太多的風(fēng)險(xiǎn)，就“退可守”的特征而言，具有相當(dāng)高的安全邊際。

秘訣二：進(jìn)可攻

那么，巴菲特在投資高盛的案例中是否僅僅是沖著10%的優(yōu)先股股息率而去的呢？也不盡然。

我們?cè)賮?lái)看看“進(jìn)可攻”的條款：以115美元購(gòu)買(mǎi)50億美元高盛普通股的認(rèn)股權(quán)。這是在高盛能夠迅速恢復(fù)元?dú)猓瑢?shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)扭轉(zhuǎn)的情況下，巴菲特?cái)U(kuò)大盈利的一個(gè)條款。即假設(shè)高盛此后能夠度過(guò)次貸危機(jī)，經(jīng)營(yíng)重歸正軌（在此種情況下，高盛的股價(jià)勢(shì)必也會(huì)上行），那么巴菲特直接行權(quán)就可以有高額的行權(quán)收益。

真實(shí)的情形是，到了2011年，高盛度過(guò)了次貸危機(jī)恢復(fù)元?dú)猓?0%的溢價(jià)，即55億美元向巴菲特贖回了這批優(yōu)先股。

而綜合起來(lái)看，巴菲特在投資高盛優(yōu)先股時(shí)充分考慮了兩種情境：若高盛經(jīng)營(yíng)一時(shí)難以扭轉(zhuǎn)局面，同時(shí)引發(fā)股價(jià)繼續(xù)下跌，那么因?yàn)槌钟袃?yōu)先股，在股價(jià)下跌時(shí)優(yōu)先股股息可以增加抄底的“彈藥”；若高盛迅速扭轉(zhuǎn)局面，同時(shí)股價(jià)上漲，那么就可以行使認(rèn)股權(quán)坐享收益。這種投資優(yōu)先股的邏輯充分體現(xiàn)了“進(jìn)可攻，退可守”的原則。

投資標(biāo)的與投資時(shí)間很重要

對(duì)高盛優(yōu)先股的投資算得上是巴菲特投資優(yōu)先股的經(jīng)典案例，而巴菲特對(duì)優(yōu)先股的“情有獨(dú)鐘”是由來(lái)已久：在1989年則是買(mǎi)入過(guò)吉利、所羅門(mén)、冠軍國(guó)際三個(gè)公司的優(yōu)先股；在次貸危機(jī)期間，巴菲特還買(mǎi)過(guò)箭牌口香糖、通用電氣、道氏化學(xué)、瑞士在保險(xiǎn)的優(yōu)先股，加上投入高盛優(yōu)先股的50億美元，當(dāng)時(shí)一共在優(yōu)先股上投入了211億美元。

值得指出的是，美國(guó)市場(chǎng)上的“優(yōu)先股”歷史悠久，品種也很豐富，巴菲特也并不是逢優(yōu)先股必買(mǎi)，在其多個(gè)投資案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)其選擇優(yōu)先股投資標(biāo)的的特征，即仍然是購(gòu)買(mǎi)具有“護(hù)城河”的公司，同時(shí)持股周期也相當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)，在這一點(diǎn)上，其“選股方式”和“持股時(shí)間”與投資普通股時(shí)是一致的。

以投資吉利（刀片）為例，1989年，巴菲特投資6億美元買(mǎi)入吉列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，起初每年可以分享8%的固定股息，同時(shí)還約定了一個(gè)可轉(zhuǎn)換普通股的轉(zhuǎn)換價(jià)格。直到1991年吉列公司的股價(jià)超過(guò)了約定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，巴菲特將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，此后一直持股不動(dòng)，到了2004年底，其持股市值增長(zhǎng)到43億美元，投資收益率高達(dá)6倍以上。

不管是吉利、箭牌口香糖，還是通用電氣或者高盛，都是具有相當(dāng)寬廣的“護(hù)城河”的公司，并且在這些公司的經(jīng)營(yíng)歷史中已經(jīng)充分的表現(xiàn)出了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，這是這些公司的優(yōu)先股“值得投資”的大前提，也是巴菲特的首要考慮。

其次是投資的時(shí)間，巴菲特在投資上述具有優(yōu)秀市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司時(shí)，并不是這些公司經(jīng)營(yíng)的鼎盛時(shí)期，而通常是這些公司因?yàn)槟撤N原因遭遇一定的市場(chǎng)困境時(shí)，這樣的投資時(shí)機(jī)也意味著較低的買(mǎi)入價(jià)格，這也是巴菲特投資優(yōu)先股時(shí)容易被形容為“趁火打劫”的原因。

可以預(yù)見(jiàn)的是，A股進(jìn)入“優(yōu)先股時(shí)代”后，優(yōu)先股會(huì)帶來(lái)很多的投資獲利機(jī)會(huì)，也許A股的中小投資者并不能像巴菲特那樣因?yàn)橘Y金優(yōu)勢(shì)和頭頂上的光環(huán)而獲得很多投資優(yōu)先股時(shí)的優(yōu)厚對(duì)價(jià)條件，但巴菲特投資優(yōu)先股的思路和邏輯才是其獲利的根本核心，分析其經(jīng)典案例，或?yàn)锳股投資者把握“優(yōu)先股時(shí)代”打下基礎(chǔ)。