新興市場終將向下突破

牛熊道

這里說的“向下突破”是指新興市場股市。我們以MSCI新興市場指數基金（EEM）來衡量整體新興市場股市的表現。MSCI新興市場指數權重最大的國家和地區是中國、韓國、巴西和臺灣地區。從下面EEM的月線圖可以看到，近幾年整體新興市場基本上處于一個大三角整理區間，而這兩根收斂的趨勢線似乎剛好可以用兩股力量來做出解釋：上軌壓力是新興市場的結構性放緩，下軌支撐是全球經濟整體的周期性復蘇。不過看起來這個大三角很有可能會向下突破，觸發因素可能是新興市場結構性調整加劇（上軌壓力加大），或者全球經濟復蘇減速（下軌支撐變弱）。

以最大的新興經濟體中國為代表，新興市場主要的問題是兩個，一是外需消失后導致總需求不足，二是過去的高投資造成信貸/債務泡沫。總需求不足意味著要進入“去產能”的過程，信貸泡沫意味著要進入“去杠桿”過程。前者是實體層面，后者是金融層面。相應地，兩個最大的擔憂一是經濟增長是否會急劇放緩，二是是否會發生債務危機，而二者顯然是相互促進的。新興市場的債務問題與發達國家不同。美國金融危機前債務積累主要在家庭部門，歐洲和日本主要在公共部門（政府），新興市場則主要在企業部門。目前全球企業的杠桿率美國是最低的，歐洲第二，新興市場最高。新興市場中又尤以亞洲為高，亞洲又以中國為突出代表，中國又以大中型企業杠桿率上升最快。

此外，美聯儲進入貨幣政策收縮階段也將對新興市場造成沖擊，甚至觸發一輪新興市場危機，這已經成為共識。即便以中國為代表的新興市場有能力控制系統性風險，劇烈去杠桿和風險重新定價的過程也必將對經濟增長造成嚴重拖累。我還是那句話，中國會迎來一個好的時代，但不是現在。