中國改革中彎道超車的機會

裘國根

當前，正值我國全面深化改革的關鍵時期，也是經濟增速和發展方式的彎道期。與此相伴，居民財富增值方式和分配格局也將經歷彎道，一如賽車、速滑、徑賽等競技體育項目，彎道相對直道而言，不僅需適度降速，而且充滿了各種不確定性。面對彎道，無論是競技體育還是財富管理，原有格局極有可能發生深刻變化。由此，無論是領先者還是落后者，都需洞察彎道屬性，優化彎道技術，爭取保持領先或超越對手。

彎道變革

中國經濟發展亟待的變革是全方位的，而資本市場最為關切的變革主要體現在六個方面，包括利率市場化、房地產調控方式轉變、人民幣資本項目可自由兌換、股票發行注冊制改革、國企改革、移動互聯運用。對于投資者而言，變革既是嚴峻的挑戰，又是不可多得的機遇。

（1）利率市場化進入下半場

在市場無形的手和政府有形的手的合推下，我國利率市場化實質上已經“賽程過半”。貸款利率已基本實現市場化，各商業銀行依據風險定價原理確定貸款利率，目前不同信用級別借款人之間的貸款利率價差之大是空前的。

盡管政府沒有完全放開存款利率管制，但在形式各異的影子銀行和互聯網金融的沖擊下，我國存款利率目前也已經實現準市場化，商業銀行負債端即存款成本的上升趨勢也從側面佐證了這一點。當前我國信用債的市場化程度低于銀行信貸，其主要障礙在于剛性兌付預期未被完全打破，如果剛性兌付預期能被有序打破，我國信用債市場將迎來一個嶄新發展期。

當前社會普遍反映的所謂“錢緊”的現象恰恰是我國利率市場化深化的體現。近期反映無風險利率水平的銀行同業拆放利率、回購利率，都較去年年底大幅回落。所謂“錢緊”，大多是面臨轉型壓力企業的切膚之痛，而這個現象的另一面則是商業銀行依據風險定價原理，來理性投放信貸的體現。

相比之下，那些財務穩健、現金流良好的企業，或有燦爛前景的創業企業，不僅不存在所謂“錢緊”壓力，反而對商業銀行有一定的議價能力，因為它們可以借助資本市場獲取比信貸更有效率的資金。由此，當前的“錢緊”是結構性的，是我國利率市場化走向深入的標志，也是我國金融去杠桿過程中，部分有轉型壓力和處于創業初期的風險企業必須面臨的挑戰。

（2）房地產調控因地而異

房地產調控方式正在悄然發生變化，因城因地實施分類調控將成為未來幾年房地產調控的主基調。房地產盡管是特殊商品，但只要是商品，就不會只漲不跌。經歷近十余年的牛市，隨著各種因素的變化，我國房地產系統性牛市已告終結，未來房價走向的結構化特點將進一步顯現，房價在不同區域不同城市間，有漲有跌的均衡局面將維持一段時間。

與此同時，全面深化改革需要穩定的經濟環境，而房地產及相關行業在經濟和金融領域的直接影響范圍廣、程度深。只要我國經濟發展方式尚未實現突破性進展，相關房地產政策包括房產稅的推進進程，就不支持也不會容忍房價全面大幅調整。

（3）資本項目開放穩中求進

作為金融改革的核心領域之一，我國資本項目開放相對謹慎，明顯慢于利率市場化進程。但從維護金融安全和經濟穩定的角度出發，資本項目開放不確定性大、事關國家穩定，因此通過穩中求進的方式實現人民幣資本項下的可自由兌換無疑是正確選擇。

最近，央行宣布擴大人民幣匯率波動區間至2%。上交所理事長桂敏杰先生在兩會期間也表示，證監會已批準上交所今年籌建面向國際投資者的上海自貿區國際金融資產交易平臺。種種信號表明，政府相關部門正在積極穩妥地推進資本項下可兌換。

實現人民幣匯率真正市場化，資本項目開放是必要條件。在人民幣資本項目開放上，社會上有疑慮，更有爭議。對于未來改革，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中已經明確了方向。中央堅定決心的背后是我國雄厚的經濟金融基礎：近4萬億美元的外匯儲備，經常項目狀況始終穩健，經濟發展前景廣闊。我國應穩中求進推進資本項目開放，因為人民幣完全可自由兌換是我國融入全球金融秩序的標志，也是我國經濟自信、金融自信的根本體現。

（4）股票發行注冊制改革漸行漸近

如各項鋪墊準備工作進展順利，預計明年下半年A股發行將實施注冊制。參照美國和香港地區等成熟市場的經驗，注冊制的核心是監管者行使有限權力，監管權力主要體現在發行者事前信息充分披露和事后嚴格監管上，把市場還給市場，讓發行者和投資者進行充分博弈，使市場充分發揮其融資和投資功能。

注冊制改革是繼股權分置改革以后，我國資本市場又一重大制度變革，注冊制的實施將基本出清A股市場自身制度缺陷，為資本市場和實體經濟的良性互動奠定制度基礎。放眼長遠，只有實現股票發行市場化和資本項目開放，A股市場才能真正融入全球資本市場體系。

（5）國企改革分類推進

十八屆三中全會首次提出，將對國企進行分類監管，準確界定不同國企功能，從而進行更有針對性、更有效的監管改革。混合所有制是當前及今后國企改革的“重頭戲”，要加快國企母公司層面的改革，優化國企股權結構。

國企股權結構優化有四種方式：第一，涉及國家安全的國企，采用國有獨資形式；第二，涉及國民經濟命脈的國企，保持國有絕對控股；第三，涉及支柱產業和高新技術產業的重要國企，保持國有相對控股；第四，國有資本不需要控制并可以由社會資本控股的國企，可采取國有參股形式或者全部退出。

（6）移動互聯的科學運用

當前，在經濟社會層面，中國進入全面深化改革時代，而在信息技術層面，中國與全球同步進入了移動互聯時代。

正如每一次新技術的誕生和應用都會對社會經濟格局帶來相應變化，移動互聯必將對當今中國經濟社會產生全面深遠的影響。同時，移動互聯時代帶來的機會和挑戰也需客觀地區別分析。

移動互聯對不同行業的影響各異。有些行業因移動互聯而誕生并發展壯大，如騰訊的微信創造了一個嶄新的市場。有些行業將因移動互聯網的出現產生顛覆性的變化，如蘋果手機對諾基亞的革命。而對另外一些行業，互聯網和移動互聯的運用將提升將使行業競爭格局發生變化。

不少傳統行業應歸于此類，如金融業，互聯網和移動互聯對金融業的影響是深遠的，但它是“定語式狀語式”的影響而非“主語式”的影響：互聯網將大大提升金融業效率，但不會改變金融業的本質屬性，如不會改變銀行業對風險管理和風險定價的要求，不會改變保險業對精算的要求，不會改變投資銀行、資產管理、信托等金融行業極強的專業屬性。

彎道超越

面對充滿諸多挑戰、機遇和不確定性的彎道，我們如何實現彎道超越？

在思考這個問題時，筆者想到了杠鈴策略。杠鈴策略在投資上的運用，是不主張中庸之道，不主張均衡用力，而是把全部力量分布于兩端：一端是極度的風險厭惡，以防范罕見風險的發生；一端是極度的風險偏好，用于積極進取。

基于中國經濟社會處于變革的彎道期，在全社會金融去杠桿化的今天，機遇與挑戰并存，杠鈴策略的實施可從兩方面入手：一方面要保持資產負債表的穩健，并時刻防范資產的流動性風險；另一方面，越在主流預期悲觀的時候，越要緊盯可能出現的投資良機，敢于果斷出擊。

在彎道期，投資策略需以杠鈴策略為基礎，按以下思路調整大類資產組合：

首先，要適度降低資產組合中的房產比重。盡管我國房產的剛性和改善需求依然強勁，房產的居住屬性不可替代，但考慮到房價已居歷史高位，加之居民資產組合中房產占比已高達60%以上，因此房產繼續升值的空間有限，其投資屬性在未來相當長的一段時期內將逐漸弱化。

其次，要牢固樹立理性的股權定價理念，提升資產組合中優質股權資產的比重。我們切不可忽視股票發行注冊制改革和人民幣資本項目逐步開放對A股市場的深遠影響，目前是逐漸調整投資組合買入被嚴重低估的優質股票和股權資產的絕佳時機。

再次，需提升對債權資產的風險識別和風險定價能力。在利率市場化快速推進的今天，剛性兌付正在被打破，只要深入研讀目前市場上各類所謂“無風險資產”的合約，不難發現其畸高的“無風險收益”是偽的。

對于低風險偏好的資金，要回避風險收益不匹配的高風險資產，吸納在短期利率高企背景下被低估的優質資產。對于有一定風險偏好的資金，可使用主動型投資策略。

我國經濟已進入全面深化改革的重要彎道期，而居民財富增值和分配格局也將再次步入歷史關鍵期。如何在變革時代洞察機遇與風險，穩中求進地積極布局，將最終決定我們是彎道的超越者還是被超越者。