優先股撬動藍籌50核心價值

胡語文

3月21日，中國證監會發布《優先股試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。

《辦法》規定三類上市公司可以公開發行優先股：（1）其普通股為上證50指數成份股；（2）以公開發行優先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；（3）以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發行不超過回購減資總額的優先股。

分析可見，《辦法》的出臺對市場影響較為重大。首先，解決了以上證50為核心的藍籌股回購資金緊張的問題，對藍籌股的估值修復有正面的推動作用。亦說明監管層對核心藍籌股更為看好。證監會發言人認為，“公開發行的試點范圍，應選擇市值較大、盈利能力較強、抗風險能力較好的公司作為試點。因此，維持上證50指數成份股上市公司作為公開發行優先股的試點范圍。”

其次，優先股試點的目的是為了鼓勵上市公司回購普通股，或通過發行優先股籌集資金來兼并收購其他上市公司。因此，對上市公司而言，這是重大的鼓勵政策，通過回購有利于公司股價的穩定，同時亦支持公司通過吸收合并、收購等方式來做大做強。

另外，國務院近日印發的《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》提出，取消審批事項，建華審批程序，鼓勵符合條件的企業通過發行優先股、定向發行可轉債，研究推出定向權證等方式來作為支付方式，引導銀行開展并購貸款。這些創新政策的提出表明，國家對國企改革已經形成了系統性的思考，通過打通行業優勢企業的融資渠道，幫助行業龍頭通過兼并收購做大做強，業已成為政策制定者的搞活經濟、提升效率的重要出發點。同時，亦說明中央對未來經濟的調整早已預見，在經濟調整期，企業破產、改制重組及吸收兼并的案例會越來越多，通過兼并重組、引入民資外資，行業龍頭進入做大做強的戰略機遇期。

而優先股的試點僅僅是本輪經濟改革創新一攬子方案的一部分。

可以肯定的是，發行優先股是上市公司，尤其是上證50成分公司做大做強的資金保證。國企改革的紅利開始釋放，這無疑有利于藍籌股的市值穩定和估值修復。

從現狀來看，由于公司法規定除并購與股權激勵以外，股份回購必須注銷股份，上市公司注銷股份意愿不高。很多估值較低的大盤藍籌公司更樂于將多余現金進行繼續投資，用于回購股份反而可能降低競爭力，同時還會增加公司的資產負債率。

不過，優先股試點則創新性地突破了原本抑制我國股份回購的障礙，或將推動我國股份回購迎來新格局。回購普通股的同時發行優先股，公司凈資產不會減少，同時增強了大股東控制權。優先股融資不會一次性消耗大量現金，也不會增加公司的資產負債率。

相比征求意見稿，《辦法》在以下幾個方面做了修改，一是嚴格限制可轉換優先股。征求意見過程中，普遍認為可轉換優先股可能會成為新的“大小非”，攤薄普通股權益，導致普通股二級市場價格下跌。因此，《辦法》刪除了關于可轉換優先股的有關條款，并新增規定“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股”。但對上市銀行的融資還是留出一道口子。“考慮到商業銀行資本監管的特殊要求，《辦法》規定，商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股。”這意味著銀行在某些關鍵時刻還是可以通過非公開發行優先股來實施轉股的措施。

整體來看，盡管不排除某些時刻銀行類上市公司通過發行優先股來充實資本金，但對多數公司而言，通過發行優先股來回購股份并提升估值，仍不失為其核心目標。

從融資角度而言，優先股相比普通股、可轉債及債券而言，不增加企業的資產負債率，反而會降低企業的負債率；與可轉債相同的是，優先股的回購同樣存在發行人可以贖回優先股或投資者要求回售優先股這兩種情況。包括可以發行固定股息率和浮動股息率兩種方式的優先股。

同時，發行優先股所承擔的融資成本往往高于其他融資方式，即其派息率往往高于其他方式的融資利率。比如，優先股的股息率一般高達7%，而且證監會對公開發行的優先股要求更嚴格：

《辦法》要求，發行優先股的公司應當在公司章程中規定以下事項：

（一）采取固定股息率；

（二）在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息；

（三）未向優先股股東足額派發股息的差額部分應當累積到下一會計年度；

（四）優先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。

這說明，公開發行的優先股需要具備固定的股息率，屬于累積的不可轉換的優先股。當然《辦法》亦規定在特殊情況下上市銀行除外。

相比而言，可轉債財務成本更低，條款設置可以更靈活，但作為債務資本，亦不可避免提升公司的資產負債率。

總結來看，對于那些已經發行上市的可轉債的公司，在債務率比較高和普通股股價低于凈資產且無法實現可轉債順利轉股的情況下，發行優先股回購普通股是一種不錯的選擇。

而對于沒有發行可轉債、資產負債率仍在健康范圍內且盈利較為正常的公司，或許在發行優先股之前，仍可以考慮發行可轉債。

對于上市銀行而言，更可能選擇發行優先股，畢竟目前盈利穩定，且ROE遠高于優先股股息率，中間存在套利機會。更重要的是，上市銀行目前普遍存在核心資本充足率盡快達標的融資壓力。

從國際經驗看，美國優先股股息率在6%到9%之間，中樞為7%左右；英國的優先股分紅率在4%-10%之間。因此，我們優先選擇那些股息率大于6%的藍籌股。同時，由于公司股價上漲程度受到發行的優先股股本占初始普通股股本的百分比以及優先股股息率與公司ROE的比例的影響，因此在《辦法》規定優先股股本不超過普通股股本50%的前提之下，ROE越大的公司，優先股發行規模占比越大的公司，理論上，股價漲幅會越大。

我們的優先股選股策略就是，從上證50成份股當中選擇股息率在6%以上，ROE遠超過6%，且ROE越大越好的公司。比如說幾大國有銀行。