流動性中期前景改善

高善文

經濟增長全面回落

1、2月份數據顯示經濟存在全面下滑壓力。從原因上分析，庫存調整的沖擊、固定資產投資的下降和外需階段性走弱合并形成對增長的制約。展望二季度，庫存調整和投資下滑的壓力仍然存在，經濟增長可能進一步回落。全年經濟增速可能在7.2%左右的水平。

盡管政府似乎在加快保增長的節奏，但刺激政策的空間有限，其對經濟的影響更多地是心理按摩型的。

另外1、2月份經濟失速可能部分受擾動性因素沖擊。一些數據細節也許支持這種看法。一是旬度發電量增速在2月下旬和3月上旬反彈至10%以上水平。二是1、2月粗鋼和水泥增速大幅回落至約2%的歷史低點，而如此低的增速可能部分顯示了春節擾動因素被放大。三是出口和美國經濟走弱部分受天氣等擾動性因素影響。這些擾動因素的消失可能對經濟增速帶來支持，但經濟大的回落趨勢應該不會受到影響，經濟活動的全面企穩和反彈也許要等到下半年庫存調整的沖擊結束以后。

年初以來房地產成交面積增速明顯下降，環比價格進一步回落，這顯示房地產市場繼續降溫。房地產市場的變化更多地反應了在去年銷售大幅擴張后的均值回歸。在流動性相對寬松和收入預期大體穩定的情況下，房地產市場并沒有受到非常強的宏觀因素的抑制。

工業品期貨下跌進入后期

2月底以來，國內工業品期貨價格出現一輪更為快速地下跌。工業品價格近期的大幅下跌也許與匯率貶值和貿易融資條件變化有關系。超日違約導致境外銀行收縮信用，人民幣匯率在資金寬松推動下的貶值，這些因素合并可能觸發了貿易融資的大幅收縮，形成對商品市場的沖擊。

在2010年以來的經濟調整過程中，期貨價格連續下跌很少超過四個月。而自去年12月中旬以來，價格下跌已經持續三個月有余。本輪需求回落幅度和速度很難超過2011年。考慮到貿易融資的額外沖擊影響，期貨價格回落可能已經進入后期。后續如果存在一些正面的擾動因素，價格很可能觸底反彈。

隨著生豬價格的連續快速下跌，目前的豬糧比進入底部區域。從過去十幾年的歷史來看，豬糧比進入這一區間之后，觸底反彈的概率在增加。但在宏觀經濟較為疲軟的背景下，生豬價格大幅回升的概率較低。在今年下半年，通貨膨脹水平仍然可能維持低位，全年的CPI通脹可能在2.3%附近。

流動性中期前景樂觀

3月中旬以來，銀行間隔夜和7天拆借利率回升，中長端的利率也出現了小幅反彈。一些短期因素可能影響了銀行間資金面，例如節后寬松的逐步消退；兩會維穩因素的消失和季末效應的逐步體現，以及政府保增長節奏的加快。保險投資范圍擴大到非標市場，這種監管因素對中長期利率可能也產生了一些負面影響。

考慮到經濟基本面的惡化，以及導致錢荒的沖擊性因素的消退，我們認為利率中樞仍然可能進一步下降。

人民幣短期較快貶值

人民幣匯率自2月中旬以來出現明顯的貶值，即期匯率貶值的幅度接近3%。這多少令人意外。從基本面來看，這應該與中國經濟周期走弱，銀行間利率下行，以及信用風險的上升有一些關系。

比較其它新興經濟體，近期人民幣的相對強弱更多體現了國內資金松緊的影響。去年下半年美國退出QE，新興經濟體貨幣大幅貶值，但人民幣出現了強勢升值。這一背離反映了國內銀行間資金異常緊張導致資本流入的影響。而今年2月以來，資金大幅寬松和資本流出使得人民幣出現快速貶值的傾向。超日違約和信用風險上升，境外銀行收縮信用可能對人民幣貶值產生推波助瀾的作用。

此外，央行放開匯率波動幅度對心理層面可能也有一些影響。人民幣匯率出現歷史上最大幅度的回調，對投資和套利行為有負面沖擊。貿易融資和跨境套利力量的反轉，可能也產生了明顯影響。

我們認為導致匯率貶值的大部分因素是短期性的，另外一部分因素則是周期性的。在基本面上中國仍維持規模不小的貿易順差和FDI凈流入。外匯儲備充裕，中長期經濟前景較為穩定。因此人民幣匯率持續性貶值的可能性非常小。

美聯儲討論加息

美國經濟數據近期好壞參半，雖然一般認為存在天氣因素對經濟存在擾動。但越來越多的證據顯示，今年一季度全年經濟可能都經歷了階段性的走軟。

美聯儲近期的議息會議認為美國經濟復蘇的基礎比較穩固，暗示可能將在2014年底結束QE，在2015年年中左右加息。聯儲暗示加息時點比市場普遍預期更早一些。這對美債、黃金和美國股票市場產生了影響。美國十年期國債上升了10個BP，美元指數上漲1%，黃金和美股出現下跌。

由于遠期利率的上升在去年5、6月份美聯儲首次提及消減QE之后被市場普遍置入預期。我們認為這一決定對市場的影響相對有限，也許和和去年12月聯儲決定退出QE影響也許比較接近。