我國上市公司再融資現狀及優化建議

摘要：我國的上市公司一般采取再融資的方式作為不斷補血的能量來源，為公司的持續經營提供了資金保障，同時上市公司再融資的形式也多種多樣，到底哪一種方式最符合投資者的利益，哪一種更能體現管理層的決策，值得我們思考，并且目前出現的各種形式的原因有哪些？國務院最新提出的關于優先股試點的指導意見有何意義？文章對這些問題進行剖析，并提出一些建議。

關鍵詞：上市公司；再融資；優先股

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2014）04-0007-02

國務院關于開展優先股試點的指導意見日前公布，使得資本市場對于上市公司再融資的形式又開始了新的思考和討論。隨著資本市場的不斷完善和發展，再融資已經成為上市公司融資渠道的首選工具，“圈錢”這一定義是投資者們對上市公司行為的無奈形容。因為，部分上市公司的再融資并沒有使得企業經營業績增長以及股東權益增加，再融資完成后業績低于預期、變更募投項目、甚至大量資金閑置在賬上購買理財產品的案例不勝枚舉。種種現狀及其原因本文將對此作出淺顯的分析。

1 我國上市公司再融資的現狀分析及與美國的簡單對比

上市公司融資的方式有兩種：第一種是籌資性融資，即公司的首次公開發行（IPO）；第二種是增資性融資，即公司為了實現資本和資產的雙重擴張利用證券市場進行再融資，通常有三種選擇，包括：增發、配股、發行可轉債我國的上市公司在融資方式的選擇上呈現出強烈的股權融資偏好。從統計數據看，1998～2003年底，我國的上市公司在A股證券市場融資共計8026.93億元（不包括在海外的融資），其中再融資占總融資額的40.56%，細分到配股和增發的比例上竟然占到91.84%。1998年以前，再融資的方式是以配股為唯一方式，1998年以后公開增發新股才開始慢慢實行，到2002年數量和金額都已經遠遠超過了配股。背離了優序融資理論。

與西方資本市場的融資現狀存在明顯的差異，美國企業做大不靠再融資。美國的上市公司中，全流通的股票形式使得股東可以隨時根據公司的經營情況和業績好壞來選擇拋售股票，這樣一來公司就會有被兼并的可能性，會給管理層帶來巨大的管理壓力。一旦管理層決定采用股權融資的方式來稀釋老股東的控制權，則會遭到原有股東的反對，且同時會被市場認為對股東不負責的行為。據統計，美國上市公司再融資的平均年限達到18年。與其對應，美國的上市公司更多的采用內部融資方式，比例高達四分之三。通過未分配利潤和借債等自身積累。上世紀80年代起，美國上市公司從股票市場上購回約6千億美元的股票，同時，債券市場卻新增1萬億美元規模。我國企業由于內部創造現金流的能力嚴重不足，過度依賴外部融資以擴大資產規模。而在選擇外部融資的形式上，上市公司又普遍表現出了對股權融資的極度偏好和債務融資的厭惡。

2 我國上市公司再融資存在的問題

一是上市公司對再融資的投資項目評價不夠科學。在投資項目確立之初，并沒有進行詳實的調研和立項，對項目的投資額、投資收益、投資周期、現金流以及風險因素沒有仔細的科學論證。我國上市公司完全只注重融資，并沒有使得募集資金發揮最優效率，大大浪費了資金的機會成本，給投資者造成損失。同時，監管部門同樣也未對建設項目的必要性，經濟的合理性，技術的可行性進行全面系統的分析。在實際工作操作中，沒有可以參照的定性和定量指標評價，使得可以按照國家現行的價格和財稅制度，來預測上市公司募投項目的費用和收益，考察盈利能力，用以判別項目的財務可行性。

二是過分對股權融資的偏好，使得市場資源配置功能缺失。股價是反正市場價值的核心。而在上市公司再融資中，配股和增發的價格呈現高漲的趨勢，且這種趨勢完全背離了內在價值。究其原因大概有以下幾點：（1）是管理層的圈錢欲望隨著資本市場的蓬勃發展同時膨脹；（2）是我國資本市場的信息失真和信息不對稱加劇了市場扭曲，同時，我國資本市場呈現政策導向性特點；（3）是市場投機氣氛濃重，部分投機者配合上市公司在增發或配股前拉抬股價。另外，2013年的新股停發，導致市場上的新增供給減少，也是誘發價格高漲的一個因素。

三是再融資后，上市公司的經營業績普遍低于預期。募投項目在成立之初信息披露中多數夸大宣傳內部收益率，雖然股權融資的方式可以給上市公司持續提供成本低廉的資金，但是股份基數越來越大，募投項目的實際收益未能兌現，必然導致凈資產收益率和每股收益下降。相反，根據財務理論，當判斷投資項目的預期收益率較高、盈利能力較強，公司規模較大時，較宜考慮可轉債為合理科學的再融資方式。

3 我國上市公司再融資存在問題的原因

首先，根本原因是上市公司股權問題存在根本缺陷。而其直接影響了公司內部的相關利益主體，在選擇再融資方案時，擁有控制權的的股東會優先考慮自身利益損失最小的形式，增發方式沒有受到發行比例的影響，證監會等相關管理層也比較容易認可。

其次，股票市場的制度缺陷，我國的股票市場發展與西方資本市場的本質區別是，缺失了部分市場資源配置和統籌的功能。在股票發行資格限制、股票價格確定及發行監管制度上，存在著較多的人為因素，而非嚴格的定性和定量評價體系。監管層并沒有發揮出引導和促進的作用。

最后，再融資形式不夠豐富，債券市場的制度相對存在結構性失衡的情況，相比股票市場而言，債券市場發展相對遲緩和落后，一直呈現出“國債和政策性金融債強，而企業債弱的局面”

4 政策建議

2013年12月證監會發布《優先股試點管理辦法（征求意見稿）》。《意見》堅持了三項原則：一是保護投資者合法權益，充分考慮普通股和優先股兩類股東權益的平衡；二是堅持市場化原則，在制度設計上預留空間以滿足不同發行人和投資者的需求；三是堅持平穩起步原則，從信息披露較充分、公司治理較完善的上市公司和非上市公眾公司開始試點。在優先股細則出臺后，又給電力、銀行等類型公司多了一個再融資的渠道。優先股屬于股債連接產品，可以作為現有股票和債券之外的重要直接融資工具。作為資本，可以降低企業整體負債率；作為負債，可以增加長期資金來源，緩解資產負債期限錯配問題。對于部分資產負債率較高的大型企業，不具備發債的條件，繼續發行普通股融資可能稀釋持股比例，優先股可以在保持大股東控股地位的同時提供股權融資。對于中小企業，由于優先股設計比較靈活，可以滿足投融資雙方的特殊需求，從而為中小企業開辟新的融資渠道。

加強對上市公司再融資行為及融資過程的監管和規范。政策上，對上市公司的融資資質有嚴格的法律規定（如對凈資產收益率等指標）同時，也應對上市公司未來的資金使用效率有明確的預測和及時的信息披露。做到事前審批，事中披露，事后跟蹤的監管機制。在做好市場化使用資金效率的前提下，保證上市公司的資金有序高效使用。同時，監管部門還應完善公司治理結構，對利益相關的法律主體，如上市公司大股東和高層管理人員，都要有嚴格的監督機制和懲罰措施。建立市場化的、高效的激勵機制來進一步加強和鞏固公司治理。

積極發展債券市場。目前我國債券市場還存在著品種少，創新不足，債券衍生品市場不活躍的問題。同時，一級發行市場利率受限，二級市場受到期限結構和風險結構因素影響。大力發展信用評級機構，提高市場化程度。目前的信用評級機構存在缺乏公信力、機制缺乏動態性和持續性等一系列突出問題。監管機構應盡快出臺相關政策加強監督，使得債券市場良好有序高效透明的發展，為投資者帶來收益。也為上市公司在進行再融資決策時，提供有效工具。

作者簡介：霍晶（1986—），女，黑龍江七臺河人，供職于華夏未來資本管理有限公司，碩士在讀，研究方向：金融學。