解讀A股市場發行定價機制改革

○孫寧寧

（中山大學嶺南學院 廣東 廣州 510275）

自2004年《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的規定》頒布到2012年4月中國證監會出臺《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，A股市場新股發行體制改革已經8年，新股發行制度的實施和不斷完善對提高市場資源配置效率、推動資本市場的穩定發展發揮了重要作用。

股票上市首日收益率是衡量首次公開發行（以下簡稱“IPO”）定價均衡度的重要指標。根據W ind資訊數據，上海證券交易所IPO上市首日收益率2007年平均為104.81%，2008年為 35.31%，2009年為45.88%，2010年為 31.57%，2011年為13.63%。IPO上市首日收益率正逐步下降，與國際主要資本市場趨近。

同時，我們也必須看到2012年A股市場上仍然出現了浙江世寶和洛陽鉬業兩單典型的新股爆炒極端案例。根據W ind資訊數據，浙江世寶IPO原計劃發行6500萬股新股，募集資金5.10億元人民幣，但最終實際發行1500萬股新股，募資資金總額僅為3870萬元人民幣。由于縮減后的發行價格和發行規模遠低于市場預期，浙江世寶的“迷你”發行成為投機者爆炒的重要賣點，浙江世寶15.62元/股的上市首日開盤價較發行價上漲505.40%，較18.75元/股的收盤價格更是大漲626.70%。這些現象顯示了A股市場發行定價制度的改革和發展不但需要完善微觀機制，還需要更基礎性的制度建設。

一、A股市場發行定價制度改革歷程回顧

1、2012年以前的改革歷程回顧

A股市場IPO發行定價機制始于2004年，在“新舊劃斷”后A股IPO開始實行詢價制度，采用國際市場通行的向機構投資者累計投標詢價方式確定新股發行價格，買賣雙方的判斷和意愿通過詢價過程得到體現。證監會主要通過設定詢價結果均值的定價上限和“窗口指導”進行行政干預。

由于在2006至2007年間，A股市場出現一輪大牛市，新股上市首日大幅上漲和其后持續上漲，市場將責任歸咎于定價的行政干預。

2009年6月和2010年10月，證監會兩度修改IPO定價機制，通過強化市場約束，推動發行人、投資者和承銷商等市場主體歸位盡責，使新股價格更能反映市場選擇。由于監管機構基本放棄對新股定價和募集資金的窗口指導和控制，而同期創業板推出和中小企業板審核速度加快，總體呈現新股“高發行價、高市盈率、高募集資金”，以及上市后價格不斷下跌，發行市場和二級市場價格倒掛的現象。

2、2012年4月改革概述

2009年以來二級市場投資者參與IPO的利益損失，最終轉化為對監管機構在發行市場管理不夠的批評。基于這樣的批評，監管機構也將深化改革的方向調整為著力改變新股價格畸高和降溫新股熱。

2012年4月，證監會出臺了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，進一步推進以信息披露為中心的發行制度建設，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性。

在發行定價方面，改革明確預估的發行市盈率如高于同行業平均市盈率，需在招股書及發行公告中補充說明相關風險因素。如確定的發行價格市盈率高于同行業市盈率25%，發行人將根據相關規定及時召開董事會并刊登公告補充披露相關信息，證監會綜合考慮補充披露信息后，可要求重新詢價，或要求提供盈利預測報告并公告，并在公告后重新詢價。

二、IPO定價亂象的深層次原因分析

1、行政管制導致投資需求與新股供給失衡

雖然A股發行市場發展迅速，但相對于投資需求和社會整體的融資總量，其規模仍然較低。2012年我國股權融資額不足4000億元，無論是對比13萬億元的社會融資規模，還是30萬億元的銀行存款，都顯得微不足道。因此現階段IPO市場供給與投資需求處于失衡狀態。

這種失衡狀態決定了新股發行人易于獲得較高的投資者報價反饋。2009年之后監管部門干預減少，將賣方市場的特點現實地轉化為發行人獲得高發行價，一級市場及二級市場的投資者為此支付溢價。而當二級市場資金供應和發行人盈利增長不足以支撐高定價時，投資者支付的溢價將隨著市場價格的趨勢性回落成為現實的投資損失。

2、監管機構干預新股發行以調控資本市場，加重了IPO定價的扭曲

從理論上分析，A股市場走勢應由市場內生因素驅動。但是A股市場走勢實際上被政治化，監管部門屈服于公眾壓力，通過調節IPO發行節奏、控制發行價格的方式，試圖穩定二級市場走勢。根據W ind咨詢數據，2000年以來上證綜合指數和A股新股發行規模的相關程度高達70%以上。而2004年和2008年，由于其時市場行情不好，證監會更是直接在相當長的一段時間內暫停了新股發行審核。2012年下半年以來，由于大盤指數一直在低位徘徊，證監會也已積壓了882家新股發行申請，國內A股一級發行市場基本停滯。

從邏輯上來說，證監會若調節IPO發行節奏，實際上是數量控制，結果導致IPO發行價格過高。證監會若調節IPO價格，實際上就是價格控制，結果則導致類似浙江世寶案例的首日爆炒。本質上兩者并無不同，都是由于制度扭曲下過多資金追逐稀缺金融產品的超額溢價，在融資者或投資者之間的分配。

三、A股市場發行定價制度改革思路分析

中國股票市場新股發行“三高”，已成為目前突顯的市場特征，亟待解決。但若僅僅從發行環節的市場化入手，必將由于社會金融產品尤其是IPO產品的稀缺導致市盈率倍數偏高，造成所謂的上市公司高價圈錢；如果加強管制，則會出現如浙江世寶一樣的上市首日爆炒的怪現象。

理清新股發行背后的各方矛盾和利益，才能更好地解決IPO定價困局，特別需要從基礎性的制度建設和階段性的市場主體利益平衡兩方面入手。

1、發行定價制度改革根本在于系統性市場化

（1）股票市場功能歸位。中國股票市場最初是為國企脫困而建立的。受此影響，中國長期認為股票市場的主要功能是為企業改革發展籌集資金和轉換企業經營機制，在資本市場初期，這種功能確實促進了股市的發展，但隨著股市規模的逐步擴大，股市出現了過度圈錢、定價虛高，使得一、二級市場各自承擔的風險和收益嚴重不對稱。事實上，社會資源的市場化配置效率提高和實體經濟的發展才是股票市場存在更為重要的目的。

股票市場為投資者提供長期的投資增值功能才是價格發現和資源配置等功能的基礎。具體而言，新股發行市場為二級市場提供了新鮮血液，對企業融資和社會資源初次配置起到不可替代的作用。規范市場基礎建設發展和監管政策的制定實施，都應基于對市場結構、特性和功能，合理定位，加強投資者回報和權益保護。

（2）以資本市場為試點，建立健全法制基礎。我國目前由于基礎法律制度缺乏，或者無法有效執行，投資者權益一旦受損，難以得到有效保護，上市公司業績變臉等問題非常普遍，而市場尚無一單內幕交易或虛假披露的民事訴訟和賠償案例。根據W ind咨詢數據，2010年有81只新股上市當年業績下滑，比例占23.34%；2011年共有75只新股上市當年業績下滑，比例為26.60%。

在此背景下，證監會只能用行政監管，充當保護投資者利益的“大家長”。但資本市場的有效性是建立在充分、有效、誠信的信息披露基礎上的。從美國的經驗看，強制信息披露和高效的資本市場司法體系，比設定各種審核條件的“藍天法案”監管更有效。

未來，可以以資本市場作為我國法制建設的試點，建立完善的法律體系和高效的司法體系，為資本市場提供公平交易的基礎。

（3）監管機構歸位，發行審核制度市場化。市場監管政策成熟與否，直接影響到股票市場的正常運行。不應強行干預市場運行方向、扭曲市場價格，干擾市場。新股發行審核應避免強行政色彩，而主要以強化定價過程中的市場約束、完善相關法律法規政策、加大多層次資本市場建設和全面的信息披露要求為重心。監管機構應改變手握生殺大權的特性，而以監督市場合規運行為主。實質性審查的責任應通過監管和司法追究，由各市場主體來承擔。

而監管機構的歸位盡職是保證各市場主體真正的歸位盡職履職的基礎，如此才能促進股票市場健康穩定發展、重塑資本市場公正體制。

（4）強化市場化的價格發現機制。市場的奇妙之處在于，通過大量的分散化的交易，尋得市場供需平衡的價格點，IPO定價最終也應當通過有效的市場機制發現。A股市場經驗表明，不能賣空的單向市場是不均衡的，價格易被操縱和大起大落。單向市場也是新股上市首日易被炒作的主要原因之一。二級市場上，小盤股也不能做空，只能用時間換空間，定價效率有限。為提高新股上市的定價效率，可以考慮逐步允許新股上市前的暗盤交易、允許小盤股賣空或者創設備兌權證。一二級市場之間的更多聯系，以及雙向的交易工具和機制，有可能更好地實現市場的內在平衡和價格發現。

2、平衡市場主體利益，有助于改善市場價格扭曲

（1）賦予自主配授權，強化主承銷商的內部平衡機制。目前的制度安排下，由于主承銷商內部定價平衡機制先天失衡，主承銷商在較多偏向發行人的利益，而對投資者利益考慮不夠。A股IPO的網下發行目前采用同比例配售或搖號抽簽，主承銷商并不能根據機構投資者的資質、持股意愿、長期合作等情況自主決定機構投資者的獲配份額，也就無法與銷售端客戶（投資者）建立起緊密的關系；而投行端客戶（發行人）直接決定了主承銷商的傭金收入，與主承銷商的關系相對更為緊密。

通過賦予主承銷商較大比例的自主配售權，主承銷商在發行時可以決定機構投資者的獲配份額，根據機構不同的資質和合作關系等，給予不同的獲配份額，建立起與機構投資者的長期合作與信賴關系。

在此模式下，主承銷商需要同時關注前端發行人與后端投資者的關系，因主承銷商必須更加關注供需雙方的平衡問題，從而由主承銷商組織起一個小規模的市場，一定程度上解決定價失衡的問題。

（2）戰略配售和綠鞋機制在發行方案中常態化。境外成熟市場IPO引入戰略配售和超額配售選擇權是較為常態化的形式，這兩種機制的引入對于減小發行風險、優化公司股東結構和穩定公司股價均具有重要作用。現有承銷管理辦法中對于IPO中引入戰略配售有較多限制，目前僅有部分超大型A股IPO發行采用戰略配售和綠鞋。近期境內外宏觀經濟前景不確定性增大、市場震蕩，部分IPO投資者認購冷清、獲配比例較高、首日和上市后破發增多，建議給予主承銷商根據市場情況在發行方案中可以靈活選擇是否引入戰略配售和超額配售選擇權。建議未來可考慮放寬戰略配售引入條件、鎖定期、家數和比例等限制，允許主承銷商根據投資者情緒、申購積極性合理確定。

（3）允許存量股份發行。成功的存量股份發行，有利于改善公司的股權結構，減少股本攤薄壓力，較好實現老股東轉讓和新股東的引入。但目前法規規定，股東通過IPO存量發行獲得的資金有較多解禁和使用的限制，股東在IPO時進行存量發行缺乏動力。

如果未來政策放寬存量轉讓股份資金的鎖定期要求，則建議也應相應加強對于存量發行的相關信息披露，如原有股東的持股情況、轉讓資金的使用情況等。存量發行時，建議也應對待上市公司的經營狀況、財務狀況及潛在經營風險的披露揭示提出更高的要求，以避免原有股東與投資者之間因信息不對稱而造成對投資者利益的損害。

四、結語

總之，2012年4月證監會出臺的指導意見延續了證監會近年來淡化審核、強化信息披露的改革思路。IPO發行定價機制也正在向市場化方向演進。放在新興和轉軌宏觀經濟背景下，IPO定價機制的完善和發展是漸進式的，監管者不但需要平衡市場主體利益，更需要基礎性的制度建設。

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