中國式私募股權基金發展瓶頸及對策

○袁哲

（中山大學嶺南學院 廣東 廣州 510275）

“私募股權基金”在美國已成為一個重要的金融產業。在美國已經具有上百年歷史，1984年美國私募股權投資僅67億美元，2006年高達4500億美元，20年來翻了67倍。同年，歐洲私募股權基金籌資總額也高達1123億歐元，較2005年上漲了近六成。在美國和歐洲等地的迅猛發展勢頭下，中國在近些年私募不斷興起壯大著。

一、我國私募股權基金的現狀

在中國，金融市場雖然具有中國特色機遇，也難以避免某些弊端，比如市場上的投資人對二級市場中的股票、基金非常熟悉，但對私募股權基金卻知之甚少。尤其在2006年、2007年二級市場極其盛行，不論年齡、不論身份，股民的普及度達到了空前的狀態，這其中的因素不僅在于有利的宏觀環境，還在于入市的低門檻。與之相比，投資人對私募股權基金關注度較低，投資人數不足，其原因主要是投資的高門檻（如：投資起點一般都在100萬或以上），這就將大部分投資人拒之門外；另外，很多投資人對合伙制或其他形式的股權基金并不熟悉，也只能在門外觀望；僅剩小部分大膽的投資人卻難以解決中小企業融資難的困境。面對這種境況，中國政府急需出臺相關的政策給予支持，并由國家法定部門規范和核準私募公司及私募產品。

說到私募很多人可能會想到陽光化的私募基金，其實私募基金主要包括私募股權基金和私募證券基金，所謂的陽光化的私募基金就是私募證券基金。私募股權基金是指通過私募形勢募集資金，并以股權或者準股權方式投資于非上市公司的投資基金。私募股權基金將資金投資于認為有投資價值的公司，管理和控制所投資的公司，然后通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。按照所投資企業的不同發展階段和資金用途，私募股權基金通常包括風險投資基金（Venture Capital）、發展資本（Development Capital）并購基金（Buy-out/Buy-in Fund）、重振資本（Turnround）、Pre-IPO資本（如過橋資本）、NPLs基金、不動產投資基金等。這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業股權，不同點則是，前者幫助企業成長，通過資產增值實現財富的創造，后者則實現的是財富的轉移。

目前從國際事件看，大多數私募股權投資基金的投資目標主要是：已經形成一定規模，并也已產生穩定現金流的、較為成熟的企業，主要針對企業的初創后期和發展前期這一階段。處于這一時期的企業經營前景較為明朗，投資風險較小，更容易獲得私募股權投資基金的關注。在私募基金的演化與國際化擴張進程中，私募基金經營的綜合化趨勢愈加明顯。在我國，私募基金的投資范疇涵蓋了從一級市場的投資到二級市場（如對沖基金）的投資，行業包括房地產投資、礦業投資、新能源、高科技、環保、有機農業等全方位的投資領域。國內典型的私募機構有：深圳市創新投資集團有限公司、中科招商創業投資管理有限公司、IDG資本、紅杉資本中國基金、達晨創業投資有限公司、聯想投資有限公司、深圳市同創偉業創業投資有限公司等。

私募股權基金的存在具有極其重要的意義，解決了部分中小企業的融資難問題，幫助企業改善公司治理結構，也改善了企業的資產結構和財務狀況。在金融機構中，銀行只會錦上添花，不會雪中送炭；信托更是選擇解決大企業的融資問題，但是對于某些中小企業，雖然資產狀況不甚很好，但發展潛力巨大，卻面臨著融資難、發展難的困境，私募股權基金的存在很大程度上解決了這些企業的難題。既然私募股權基金的意義重大，國家自然也應鼓勵其快速穩健的發展，2005年中國干部委聯合出臺了《創業投資企業管理暫行辦法》，2006年修訂了《中華人民共和國合伙企業法》，2009年9月草擬了《私募股權投資基金辦理辦法》。2008年6月國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌曾提到：“我國資本市場目前的水平還遠遠不能適應中國經濟發展的需求。要改變這種狀況，必須積極發展私募股權基金，并將其納入到我國要建立的多層次資本市場的體系中去。”隨著政策的不斷完善，私募股權投資公司不斷涌現，較為突出的地域為北京、上海、深圳等地，私募公司大量的涌現自然也會帶來難以預料的問題，目前也急需政府推出一個專門的部門或機構監管或監控私募市場，以使其合規合法，不斷完善。

雖然有國家政策的支持，但中國私募的發展現狀也不容樂觀，受全球金融危機影響，2009年中國的私募股權市場整體走低，全年新募集基金124支，募資金額188.14億美元。新募基金數和募資金額出現了2005年以來的首次下跌。2010年以來，私募股權基金的資金募集更加難上加難，投資人對私募股權基金的顧慮有增無減，現我國私募股權基金也面臨著瓶頸。

二、我國私募股權基金面臨的瓶頸

1、政策法律方面問題

由于我國尚未有針對私募股權基金的法律法規，目前大部分都是以《合伙企業法》、《公司法》等相關法律為依據，也沒有具體的監管部門對大小私募統一監管，此外，雖然在我國《合伙企業法》中已經允許法人或其他組織作為合伙人，但在《公司法》規定：“公司可以向其他企業投資，但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。”《合伙企業》是否屬于其他法律另有規定：哪些企業可以作為普通合伙人，哪些企業不可以，還沒有明確的界定。

2、具體的操作機制問題

一方面，私募股權基金尚未采用完全市場化運作，大部分還存在政府背景（包括機構和人員），以中國人的習慣，只有政府因素的存在才能順暢地完成業務和達標，尤其是創業投資，大部分以政府的某人或者某個部門為主要推動力量和出資者，目標更是政府的扶持企業，如高科技、新能源、有機農業、節能環保等。

另一方面，資本退出機制較缺乏。作為金融投資者，私募股權基金買入股權時所權衡的出發點之一，就是未來能否有通暢的退出渠道，在賣出股權時能否實現資本增值。以中國市場來講，中小企業板和三板市場存在制度性缺陷，沒有創業板市場和柜臺交易市場，面對單一的資本市場體系，中國也在逐步完善并建立多層次的資本市場體系。再看國外市場，比如美國的TOCBB柜臺交易、加拿大的CPC市場、英國倫敦的AIM市場等，都需要繞開中國的相關法律，采用紅籌等方式實現上市并退出。不過在2012年12月20日中國證監會正式發布《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（簡稱《指引》），取消了境內企業在境外上市應符合4億凈資產、5000萬美元融資額、6000萬人民幣凈利潤的標準，這就是所謂“456”條件。“取消‘456’限制，很多中小企業可以直接上市，不用再曲線上市，不僅會大大地滿足很多中小企業的融資需求，同時也能分流一部分欲在A股上市的企業，緩解A股壓力，對資本市場和企業來說是雙贏的結果。”一家券商投行的負責人接受《證券日報》記者采訪時表示，因為境外的上市標準比較低，目前在證監會排隊上市的800多家企業基本都符合境外上市條件，因此，《指引》正式實施后有助于分流A股市場的擴容壓力。

3、募集資金的能力問題

一方面，私募股權基金市場不成熟。中國私募股權基金市場的發展時間較短，尤其是市場化的私募股權基金發展是近年的事，作為長期投資模式，我國私募股權基金的發展，還處于和市場的培育過程，不是短期就能成熟和完善的，對企業的價值培育成分還有待于進一步提高。這與我國資本市場的發育、完善程度有關，也與經濟、金融的發展階段有關，是屬于發展中的問題。

另一方面，私募股權基金的資金募集困難。主要原因是資金來源受限制。我國的金融市場仍是以國有金融機構為主的，資金的供給方主要是國有機構，這些機構對程序的要求高于對盈利的要求。比如：銀行對私募股權基金的風險控制措施要求較嚴格，對資金的規模也在1—2個億的限制；雖然目前證券工業亦可以銷售金融產品，但對風險和規模的要求也不低于銀行。另一主要原因是，直接投資人對私募不甚了解，對私募的風險總是會偏高估計，雖然面對高收益的誘惑，也不敢輕易購買，仍舊偏向與傳統的理財產品。

三、促進中國私募股權基金發展的對策

1、完善現有政策法規

一方面，中國政府應出臺特定私募股權基金的管理辦法和實施細則，讓私募股權基金更加合情合理的存在，改變某些投資人對私募的偏頗看法，使其更加規范和迅速的發展。雖然現在有《企業法》、《公司法》、《信托法》和《合伙法》等相關法律對其進行相關的規定，但是并沒有對私募股權投資活動的細則，有些法規界限還是比較模糊，應該從政策上出臺相應的實施細則來保證其運行。由于產業投資基金、過橋基金、房地產基金、并購基金等品種的存在，也進一步促進了中國相關產業的發展。

另一方面，推動私募股權基金的發展還要完善私募股權投基金的監管。由于我國的PE行業正在發展階段，相對來說發展經驗還不夠成熟，因為可以借鑒歐美等發展較為成熟的PE國家的經驗來完善PE行業的監管體系，應該考慮建立PE行業的誠信體系對其進行分層管理。目前也急切需要一個監管機構出面監督和負責相關事務。

2、發展完善信用體系

基金管理人的品牌和信譽是投資人對選擇基金的最重要的標準之一，只有信譽和信用記錄良好的基金管理人，再加上好的投資理念和投資組合才能吸引有投資愿望、資金雄厚又有一定風險承受能力的投資者出資。幾乎所有的投資人都希望將資金交托給有信用、有經驗的管理人管理，并投向于可以收回本金、獲得額外收益的標的。所以管理者道德風險的出現概率大大降低，可以提高投資者的投資成功概率，這樣才能吸引更多的民間資金、社保養老基金等進入到此資本市場中，擴大資金的來源。

3、完善私募股權投資基金的退出機制

在現有的IPO、上市減持、并購、破產清算和股權轉讓這幾種形式上做文章，在有效的監管體系下建立有利于PE行業發展的退出機制。要逐步放開一些強制性的行業限制政策，建立市場接受的PE退出體制。

中國的私募股權基金市場與發達國家相比，還有一定的差距，目前還存在一定的缺陷和弊端，需要政府部門、相關金融機構、基金管理人、投資人等共同努力將私募股權基金市場不斷完善和壯大。

[1]天津財經大學私募基金教程[Z].

[2]私募股權基金介紹[EB/OL].http：//wenku.baidu.com/view/b243a585b9d528ea81c7790c.htm l.