國有上市公司過度投資問題分析

●黃鶴樓科技園（集團）有限公司財務(wù)中心 杜凌玲

一、引言

在公司治理制度下，由于公司的所有者與經(jīng)營者存在信息不對稱和利益沖突等客觀因素以及經(jīng)營者自利心理等主觀因素的存在，很多公司都存在過度投資的問題。近年來，內(nèi)部控制制度作為一個約束經(jīng)營者行為的強有力的工具，已越來越受到公司所有者的重視。對于我國的國有上市公司而言，由于其性質(zhì)較一般的上市公司有特殊之處，在公司治理中行政化的色彩仍比較濃厚，內(nèi)部控制制度的約束效果不佳，在委托代理行為中問題比較多，其中過度投資問題比一般的上市公司要突出。在企業(yè)的財務(wù)管理中，凈現(xiàn)值是很有意義的一個衡量指標(biāo)，通常情況下如果管理層投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目則被認(rèn)為是過度投資行為。

二、國有上市公司過度投資的主要原因

（一）管理層的自利行為導(dǎo)致過度投資。經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域有一個“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)，其說明的是人在經(jīng)濟活動中是利己的，人們作出的決策都是為了實現(xiàn)自身利益的最大化。國有上市公司與一般的上市公司一樣，采用的是公司治理結(jié)構(gòu)，公司的經(jīng)營者在經(jīng)營管理中很容易受自身利益的驅(qū)動而做出背離投資者目標(biāo)的決策，這樣的經(jīng)營者可以稱得上是理性經(jīng)濟人。除了具有自利的主觀因素外，經(jīng)營者與所有者相比還具有客觀上的優(yōu)勢，即經(jīng)營者掌握著公司運營中最全面的信息。由于信息的不對稱，所有者很難獲取足夠的信息去及時對經(jīng)營者的行為做出判斷，因而經(jīng)營者可以很容易地避開所有者而做出過度投資的決策。至少從短期來看，這種行為可以增加管理者的業(yè)績，國有上市公司的管理者在公司所擁有的股份是很少的，其業(yè)績與報酬直接掛鉤。

（二）政府干預(yù)導(dǎo)致過度投資。國有上市公司雖然是企業(yè)，但由于其“國有”的性質(zhì)，因此不可避免地會受到政府干預(yù)的影響，經(jīng)營管理中的行政化色彩比較濃厚。在現(xiàn)行財政體制下，對地方官員的考核主要是看地方經(jīng)濟的增長。為了提高地方的經(jīng)濟增長水平，地方政府除了招商引資外，經(jīng)常會把目光投向地方的國有上市公司，它們鼓勵國有上市公司進行投資從而刺激地方經(jīng)濟的增長。國有上市公司的管理者對政府的指令只會遵從或是盲從，因為政府是最大的投資者，而且管理者的任命受制于政府。地方政府對國有企業(yè)投資行為的干預(yù)很容易引發(fā)過度投資問題。

（三）管理者的非理性預(yù)期導(dǎo)致過度投資。有大量的研究表明，國有上市公司的過度投資行為除了與公司治理制度本身固有的缺陷有關(guān)系外，還與經(jīng)營管理者的心理因素、知識背景等主觀因素有關(guān)。盡管在投資決策中會有大量的資料和輔助人員的工作來確保管理者做出正確的抉擇，但是不可避免的是管理者的心理預(yù)期會影響到最終的決策。有的管理者對自己過于自信，有的管理者存在從眾心理，這樣的情況都很有可能成為管理者做出過度投資行為的誘因，因為過于自信的心理容易使管理者高估項目的投資收益，而從眾心理則會讓管理者在面對行業(yè)中其他企業(yè)擴大投資規(guī)模時也輕易地做出增加投資的決定。

三、過度投資行為的影響

（一）對國有上市公司的影響。過度投資決策是指管理者接收并非最優(yōu)的投資項目，通常是指接收凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項目，這是一種浪費企業(yè)資金、降低資源配置效率的非理性行為。投資不足是指管理者放棄凈現(xiàn)值為正的項目而使企業(yè)價值受損的行為。無論是過度投資行為還是投資不足行為，都會給企業(yè)帶來不利影響，但是相比投資不足行為，過度投資行為給國有企業(yè)帶來的不利影響更大。投資不足的主要影響是減少公司的盈利，不會對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生實質(zhì)的影響。而過度投資則會過度占用企業(yè)的資金，而且投入資金很難完全收回。資金是一個企業(yè)經(jīng)營中的血液，如果出現(xiàn)資金的短缺則會使其持續(xù)經(jīng)營受到威脅，在資金供應(yīng)鏈斷裂的情況下，企業(yè)很可能面臨破產(chǎn)。

（二）對投資者和經(jīng)營者的影響。國有上市公司的最大股東是政府，過度投資的不良后果對政府的影響是最大的。一方面，政府投入的資金會受到侵蝕；另一方面，為了解決過度投資帶來的困難局面，政府又必須想辦法解決，所以這種行為是對政府的一種拖累。除了政府這一大股東外，其他股東的權(quán)益也會受到侵蝕。對經(jīng)營者而言，在短期內(nèi)過度投資行為可能不會被股東識別，在這樣的情況下經(jīng)營者的業(yè)績被錯誤地認(rèn)為有所提高，從而會為經(jīng)營者帶來經(jīng)濟利益；從長遠(yuǎn)來看，這樣的非理性行為勢必會被股東知道，這種情況下經(jīng)營者則會面臨經(jīng)濟的制裁或者被辭退。

（三）對宏觀經(jīng)濟的影響。國有上市公司是比較特殊的公眾利益實體，它承載著推動經(jīng)濟發(fā)展的重大責(zé)任，一旦國有上市公司的持續(xù)經(jīng)營因為資金受到威脅，最終會走向破產(chǎn)之路，這將對一個地方甚至是全國的經(jīng)濟產(chǎn)生重創(chuàng)。盡管實踐中政府不會讓國有上市公司輕易破產(chǎn)，但是過度投資導(dǎo)致的資金利用效率低等問題會影響企業(yè)的發(fā)展，從而對一個地方的經(jīng)濟起到副作用。

四、結(jié)論及建議

過度投資的非理性行為對國有上市公司、股東、經(jīng)營者自身以及整個經(jīng)濟環(huán)境都會產(chǎn)生不利影響，而且這種影響比一般的上市公司更廣泛、更深遠(yuǎn)，因此有必要采取措施抑制國有上市公司的過度投資行為。

（一）完善公司治理制度，約束管理層的自利行為。公司治理制度不可避免地存在委托方和受托方因為利益沖突而產(chǎn)生矛盾的現(xiàn)象，這種矛盾的存在會誘導(dǎo)管理者利用自身的優(yōu)勢做出有損股東利益的行為，其中過度投資就是一個典型的例子。這種制度上的固有缺陷很難通過道德的約束來解決，最有效的辦法就是使這種制度變得更加完善。通過建立監(jiān)督機制可以有效減少這種行為，一方面可以通過有效選舉合格的獨立董事，讓獨立董事能夠順利獲取公司的財務(wù)信息和非財務(wù)信息，為獨立董事履行職責(zé)提供支持；另一方面，提高非國有股東的持股比例，從而可以刺激他們對公司的經(jīng)營者進行監(jiān)督。

（二）減少政府干預(yù)，提高投資決策的科學(xué)性。政府作為國有上市公司的最大股東，更應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到過度投資行為帶來的不利影響，從而減少對經(jīng)營者的盲目干預(yù)行為。政府官員在對企業(yè)的投資行為做指導(dǎo)時，并非都是經(jīng)過深思熟慮的，政府一個錯誤的指示對企業(yè)來說都是一場災(zāi)難，會嚴(yán)重干擾企業(yè)的正常運營。若政府真心希望國有上市公司發(fā)展壯大，則應(yīng)當(dāng)減少行政干預(yù)，提高企業(yè)經(jīng)營的自由化程度，讓企業(yè)在市場競爭中自行規(guī)范投資行為。

（三）建立投資決策的內(nèi)部控制制度。針對國有上市公司的管理者憑內(nèi)心的主觀感受，在過于自信或盲目從眾的心態(tài)下做出的過度投資行為，筆者認(rèn)為建立投資決策的內(nèi)部控制制度很有必要。可以通過建立內(nèi)部控制職能部門來負(fù)責(zé)此事，這一部門要獨立于管理者而直接對股東負(fù)責(zé)。每一項投資行為都要經(jīng)過合理的授權(quán)審批，防止權(quán)力過于集中或出現(xiàn)最高管理者一人拍板的局面。當(dāng)出現(xiàn)不合理的投資決策時，內(nèi)部控制職能部門要及時向股東反映。如果能夠合理設(shè)計關(guān)于投資決策的內(nèi)部控制制度并且使這一制度得到有效運行，那么因管理者的主觀因素產(chǎn)生的過度投資行為將得到有效抑制。

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