營運資本結構與企業價值的相關性研究
——以鋼鐵行業為例

●北京科技大學東凌經濟管理學院 張曾蓮 趙莉莉

營運資本結構與企業價值的相關性研究
——以鋼鐵行業為例

●北京科技大學東凌經濟管理學院 張曾蓮 趙莉莉

編者按：營運資金是企業的一項重要財務資源，與企業的日常生產經營活動有著密切的聯系，滲透到企業生產經營的各個方面，合理的營運資金結構決定著企業正常經營活動的開展，也直接對公司價值產生影響。然而研究表明，營運資金管理并未引起企業管理者的足夠重視，我國許多企業沒有明確的營運資金管理目標，沒有穩定或合理的營運資金管理體系，這對于企業的生存發展是很不利的。因此，對營運資金管理的相關問題進行探討對企業具有很大的實際意義。

如何在我國鋼鐵企業的經營過程中優化資產結構，降低企業的經營風險、財務風險，提高經營效率，降低生產成本，增加企業價值，是一個值得探討的課題。本文，通過對中國鋼鐵企業的營運資本結構和企業價值的相關性進行實證分析，提出對營運資本進行合理分類，構建有效的營運資本配比，以改善鋼鐵行業的營運資本管理，提升企業價值。

營運資本結構 企業價值相關性

一、引言

營運資本是企業的一項重要財務資源，合理的營運資本結構決定著企業正常經營活動的開展，也直接對企業價值產生影響。資本投資政策與長期融資決策是具有戰略意義的財務決策，從根本上決定企業價值的大小。但企業的戰略目標能否實現，在很大程度上取決于日常財務控制水平的高低，尤其是營運資金管理水平的高低。營運資本管理作為企業財務管理不可或缺的重要部分，直接影響著企業經營的成敗。從目前來看，企業對營運資本管理傾向于營運資本的風險和盈利性分析，考慮如何保證企業充足的營運資本來源，同時降低營運資本的閑置率，保證生產經營活動對資金的需要，降低企業的資金占用等，而營運資本結構的管理卻未得到重視。對營運資本的結構 （即如何有序的安排營運資本及如何處理好營運資本與其他形式資本的關系）缺乏研究，造成企業資本流動不協調。本文對鋼鐵企業營運資本結構與企業價值的進行實證分析，以期能夠判斷企業營運資本的融資來源的穩定性，并根據各項目的結構，制定合理的控制和管理程序。

二、研究設計

（一）鋼鐵企業的營運資本結構

1.流動資產結構。對資產來說，流動性越好，就越安全。將流動資產分為經營流動資產和金融流動資產，通過對流動資產、金融流動資產、經營流動資產占總資產的比例分析流動資產的結構。對2005—2011年鋼鐵企業的流動資產的數據平均數進行分析。由圖1可知，鋼鐵企業近七年的經營流動資產比率并無太大變化，與經營流動資產比率相比，金融流動資產比率幾乎可以忽略不計，這說明鋼鐵企業在金融流動資產的投資是非常小的。

圖1 流動資產規模變化趨勢

圖2 流動負債規模變化趨勢

2.流動負債結構。通過對流動負債、金融流動負債、經營流動負債占總負債的比例分析流動負債的結構，對2005—2011年鋼鐵企業的流動負債的數據平均數進行分析，由圖2可知，除了2006年金融流動負債突然增加，經營流動負債突然減少以外，各年的經營流動負債和金融流動負債都保持在一定的水平，企業的流動負債比保持在0.85左右，金融流動負債總是小于經營流動負債。

3.營運資本內部結構。對我國鋼鐵企業的營運資本內部結構分析，可以從凈營運資本規模、營運資本內部項目結構和營運資本周轉率三方面進行。一是凈營運資本規模。凈營運資本配置率體現公司在流動資產及其籌資安排上的效果，與流動比率反映的償債能力相同。對2005—2011年鋼鐵企業的營運資本的數據平均數進行分析，由圖3可知，鋼鐵企業的年平均營運規模為負數，這是由于營運資本為負數。說明很大一部分企業的流動資產小于流動負債。尤其在2009和2011年最為明顯。二是營運資本內部項目分析。對我國鋼鐵企業營運資本的結構分析，可以從流動資產內部結構和流動負債內部結構兩方面進行。根據鋼鐵企業營運資本結構的特點，主要分析應收賬款、預付賬款、存貨、預收賬款四個項目的變化。對2005—2011年鋼鐵企業的數據進行整理分析，由圖4可知，存貨所占流動資產的份額遠遠大于其他流動資產，在2007年達到了高峰。而預付賬款和應收賬款都保持在一個穩定的水平。應收賬款在流動資產里每年都有少量的波動。三是營運資本周轉率。零營運資本必須在營運資本滿足正常經營的條件下，并且同時加速流動資產和流動負債的周轉，才能使零營運資本管理的優勢充分發揮出來。因此，在營運資本內部結構分析中，加入營運資本周轉率分析。筆者引入存貨資金周轉率這個概念，把企業的存貨、預收賬款、預付賬款、應收賬款、應付賬款都加入其中。對2005—2011年鋼鐵企業數據進行整理分析，由圖5可知，鋼鐵企業的存貨資金周轉率近七年波動較大。其中主要呈上升趨勢，在2008年和2011年達到最高峰。

圖3營運資本配置率變化

圖4 營運資本內部各項目變化

圖5存貨資金周轉率變化

4.單樣本T檢驗。從表1可知，TQ的均值為1.457，在95%的置信區間下，顯著不等于0。這說明樣本存在統計的意義和價值。

表1 單樣本T值檢驗

5.描述性統計。對2005—2011年32家鋼鐵上市企業的數據進行描述性統計。由表2可知，首先，就公司價值指標來說，托賓Q值的標準差很大，為1.3464，說明不同公司之間的托賓Q值相差很大。其次，營運資本配置率中最小值為-16.2746，最大值為0.9440，說明有的鋼鐵企業的流動資產小于流動負債，也有流動資產大于流動負債的。第三，就營運資本結構規模來說，經營流動資產的規模很大 （平均值為0.4750，標準差為0.1782，最大值為0.9128），金融流動負債的規模也很大 (平均值為0.3542，標準差為0.2125，最大值為0.9861)，說明鋼鐵企業靠短期借款維持經營的比例較高。比較金融流動資產時，最大值也僅為0.3429，說明鋼鐵企業在金融投資方面的渠道單一且份額較少。而且金融流動資產比的標準差不大，說明各公司之間的金融流動資產規模相差不大。通過經營流動負債和經營流動負債的比例與標準差的值發現，各公司間的比例相差很大，這說明對營運資本的籌資管理水平不盡相同。第四，就營運資本周轉率來說，存貨資金周轉率指標中標準差很大，為1.7593，這說明這些公司的存貨資金管理水平不盡相同。存貨資金周轉率涉及到企業的應收賬款、預付賬款、預收賬款、應付賬款，存貨資金周轉率的參差不齊也是由于企業的應收應付賬款、預收預付賬款的制度原因。

表2相關比率描述性統計表

（二）研究假設。準確把握我國鋼鐵企業營運資本結構的現狀特點，將有助于加深對我國鋼鐵企業營運資本結構與企業價值相關性的研究，為實證假設的提出建立前提條件。這里在對鋼鐵企業營運資本結構特點分析的基礎上，從流動資產結構、流動負債結構及營運資本三個方面對鋼鐵企業營運資本結構的現狀進行分析。運用目前可以獲得的資料和數據，對滬、深兩地上市的鋼鐵企業進行營運資本結構分析研究(因為研究的是單一的鋼鐵企業，所以不考慮行業因素)，基于鋼鐵企業現行的營運資本投融資政策，提出如下假設：假設1：營運資本配置率與企業價值負相關。假設2：經營流動資產比與企業價值正相關。假設3：經營流動負債比與企業價值負相關。假設4：金融流動資產比與企業價值正相關。假設5：金融流動負債比與企業價值負相關。假設6：存貨資金周轉率與企業價值正相關。

（三）模型、變量與數據。本文采用多元線性回歸的方法對歷史數據進行分析，模型為：Y=α0+α1+α2x2+…+αnxn+ε。因變量為企業價值。國內、外學者在相關研究中對該指標的選擇不盡相同。本文選擇托賓Q值衡量企業的價值，該指標能夠更大程度地反映公司的市場價值。自變量為營運資本結構，從營運資本規模結構和營運資本周轉效率兩方面進行研究，選取6個變量來反映鋼鐵企業的營運資本結構水平，見表3。

表4復相關系數R表

表3 變量的選取

為了比較全面地了解我國鋼鐵企業的營運資本狀況，以中信行業分類的標準為依據，選取了我國以鋼鐵經營為主的上市公司2005—2011年間的運營情況作為樣本。為了避免異常值的影響，在樣本的選擇上刪除了ST企業和數據不全的企業。樣本企業所有數據均來自銳思數據庫，數據的處理采用Excel、SPSS等軟件。

三、實證分析

(一)整體擬合程度。復相關系數R表示自變量X與因變量Y之間線性關系密切程度的指標。復相關系數的取值范圍在0-1之間，R值越接近1表示其線性關系越強，R值越接近0表示其線性關系越差。如表4所示，R=0.774說明模型可以接受。

(二)假設檢驗。建立多元回歸方程后，需要進行假設檢驗，以確定建立的數學模型是否很好地擬合了原始數據，即方程是否有效。由表5可以看出模型的F值為7.655。F統計值在5%的水平上顯著。說明模型的整體線性擬合顯著。

表5 假設檢驗表

表6 回歸系數表

(三)顯著性檢驗。由表6可以看出，營運資本配置率、經營流動負債比、金融流動負債比均與托賓Q呈負相關，而經營流動資產比、金融流動資產比、存貨資金周轉率均與托賓Q呈正相關。

(四)自相關性檢驗。在實際問題研究中，經常會遇到由于遺漏關鍵變量和對數據的加工處理而導致的自相關問題。由表7可知，代表指標之間相關性的P值均在0.5以下，說明各項指標之間不存在顯著的相關關系，即多重共線性問題。

表7變量自相關系數檢驗表

（五）回歸結果分析。由上述分析可得：模型1通過了諸多檢驗，具有統計學意義。因此可得最終的線性回歸模型：

1.營運資本配置率與企業價值表現為顯著負相關，與假設1一致。結果說明我國鋼鐵企業營運資本需求越少，企業的營運資本管理效率越高，越有利于提升企業價值。正如零營運資本管理理論同樣適用鋼鐵企業營運資本管理，即以較少數額的資金做同樣的業務，使得營運資本能夠發揮更大的作用，創造出更多的效益。

2.經營流動資產/總資產與企業價值表現為正相關關系，與假設2一致，但不顯著。結果表明在一定的范圍內，經營流動資產/總資產越高，企業價值越大。根據研究的不顯著結果表明這個比例結構對企業價值的影響不是很明顯，只能促進企業價值的提升。

3.回歸結果表明經營流動負債比與企業價值表現出負相關關系，與假設3一致，但不顯著。表明鋼鐵企業經營流動負債對企業價值有一定的影響。主要是由于經營流動負債是企業日常經營活動必須承擔的負債，過多的經營流動負債會給企業帶來額外的負擔，影響企業的運作效率，從而影響企業的價值。然而經營流動負債是企業必須承擔的負債，在一定程度上很難改變其占總負債的比例，所以經營流動負債比對企業價值的影響并不顯著。

4.金融流動資產比與企業價值表現為較弱正相關關系，與假設4一致。金融流動資產包含的項目是資產中流動性最好的項目，保持一定的金融流動資產能夠減少企業的風險，但持有過多的金融流動資產又會增加企業的機會成本，回歸結果表明鋼鐵企業的金融流動資產占總資產的比例還沒有達到一定的規模，仍然有上升的空間。由于現有鋼鐵企業采用的是保守的投資政策，需要進一步提高金融流動資產的比例，以保證鋼鐵企業正常的經營活動。

5.金融流動負債比通過了顯著性檢驗，與企業價值表現為顯著的負相關，與假設5一致。一般來說，金融流動負債融資比長期融資的成本要高得多，金融流動負債比越高，表明其他負債的比例越低，企業要承擔的成本就越高，從而影響企業的財務收益，企業價值也就隨之變小。在現有的經濟環境下，鋼鐵企業仍使用的是較為保守的融資政策，金融流動負債融資產生的成本遠小于風險帶來的收益，倘若要加大金融流動負債的比例，定會降低企業的價值。

6.通過了顯著性檢驗。存貨資金周轉率與企業價值表現為顯著的正相關關系，與假設6一致。說明存貨資金周轉率越快，給企業帶來的利潤越大，企業對于市場的主導作用及其對供貨商和顧客的控制能力也越強。營運能力越強的企業，營運資本的管理效率就越高，企業的財務狀況較好，對周轉性負債資金的需求也就少，有利于企業價值的提升。提高存貨資金周轉率是提高營運資本管理效率的有效途徑。

四、結論與不足

實證研究結果如下：營運資本配置率與鋼鐵企業價值存在顯著的負相關關系；金融流動負債比與鋼鐵企業價值存在顯著的負相關關系；經營流動負債比與鋼鐵企業價值存在負相關關系；經營流動資產比、金融流動資產比與鋼鐵企業價值存在正相關關系；存貨資金周轉率與鋼鐵企業價值存在顯著的正相關關系。這些研究結果表明；我國鋼鐵企業營運資本對企業價值的影響并不關鍵在于營運資本周轉效率的問題，還有可能在于營運資本的內部結構以及金融流動負債比例等問題。

本文研究的不足至少包括：文中采用托賓Q衡量公司價值，但在股份未全流通的條件下，托賓Q的估算可能會存在一定的誤差；由于本文只是對鋼鐵企業的營運資本結構進行實證檢驗，因此所得到的結果不一定完全適用于其他行業；本文在分析中所采用的樣本量比較少，所以對分析的結果有可能會存在一定的差距或者是局限性。在未來的研究中我們可以擴大研究的范圍，對鋼鐵企業營運資本的其他方面進行分析。進一步研究企業價值對營運資本的敏感性，分析出哪些要素對增加鋼鐵企業的價值更加有效。研究建立有效的營運資本管理評價體系用于企業價值的評價。

隨著研究不斷深入，解決以上的不足及深入挖掘營運資本管理方法，有助于解決目前我國鋼鐵企業營運資本結構管理方面的問題，是提高鋼鐵企業價值的一條有效途徑。一是優化流動資產內部各主要項目比例。隨著我國經濟水平的不斷穩步提高，作為國家支柱產業的鋼鐵行業也迎來了快速發展的機遇，市場對鋼鐵的需求不斷提升，因此，鋼鐵企業應該加大主營業務投入的力度，擴大生產，鞏固在行業中的地位。另外，隨著行業間競爭的加劇，很多鋼鐵行業不斷尋找更大的發展機會，紛紛擴大營業范圍（比如投資證券、物流等），增加收入，提高效益。 多元化的經營理念使很多企業從中受益。加強金融流動資產管理流動資產自身并不具備創造現金流量的能力，現金、應收賬款、存貨等流動資產為企業再生產活動的正常進行提供必要的條件，他們本身并不具有直接的盈利性，而且會產生資金占用成本。因此，企業在保持適度的流動性及不影響銷售額的情況下，應盡量減少營運資本，尤其是金融流動資產的占用。但根據之前的分析鋼鐵企業一直保持著較為保守的流動資產結構，金融流動資產與經營流動資產構成流動資產與企業價值呈正相關關系，這就要求在分析鋼鐵企業流動資產結構的時候要進一步深入研究。二是優化流動負債內部各主要項目比例。目前我國鋼鐵企業的資金絕大部分來源于由應付賬款和短期借款組成的流動負債，大多數銀行在發放貸款時要求固定資產的抵押，使得一些鋼鐵企業的融資越發困難，造成了營運資本的嚴重缺口。一方面需要政府在政策上加以扶持，努力拓寬本土鋼鐵企業的融資渠道，通過股權、轉債、留存收益等資本化融資方式支持;另一方面，企業應最大限度的提高內部營運資本管理效率，努力降低存貨釋放資金。鋼鐵企業現有的融資渠道主要是銀行借款，企業資本運作和銀行融資的需求，使得銀行業務在企業的營運資本管理中發揮越來越重要的作用。所以可以利用銀行業務籌劃節約資金成本。當前金融機構之間業務競爭激烈，各家銀行都在努力改進和完善自身的服務，創出自己的特色和優勢。這

使得銀行之間在各方面都有了較大差異。鋼鐵企業應利用這個契機，不斷引入或淘汰合作伙伴，利用各金融機構所長為降低融資成本創造條件，拓展融資渠道和融資方式。公司利用企業品牌和規模優勢，與多家銀行聯系、溝通，讓它們提供適合本公司的融資方案和貸款利率浮動的幅度以及業務手續收費的優惠折讓報價，公司經過篩選后選擇其中能提供最優惠條件的銀行建立業務關系。有效了降低了資金成本，節省了財務費用。三是提高營運資本周轉效率。營運資本周轉效率越高，周轉期越短，現金流的速度越快，公司也能更容易的償還債務和購買更多的材料，生產更多的商品并出售，提高企業的經營績效。營運資本周轉速度越快，周轉期越短，公司對外部財務供應的依賴性就越弱，需要融資的額度越低。改善營運資本周轉期即現金周轉期，即通過把它變得更短可以降低風險水平并增加盈利性?，F金周轉期的減少可以通過以下途徑實現：(1)加速應收賬款的回收;(2)縮短存貨周轉期;(3)延緩應付賬款的支付?！?/p>

（本文系如下基金項目階段性成果：國家自科基金項目“我國政府會計準則制定的動因、路徑、內容和效果研究”〈編號71302164〉；國家社會科學基金教育學青年課題“學前教育成本核算、成本分擔與收費定價研究”〈CFA130152〉；北京市哲學社會科學課題“基于會計視角的北京市城市公用事業價格形成機制及其管理研究”〈13JGC095〉；北京高等學校“青年英才計劃”項目“企業風險信息披露的質量評價、影響因素、經濟后果、國家比較與綜合治理研究”〈YETP0398〉；北京科技大學研究型教學示范課程建設項目 “政府與非營利組織會計”〈KC2012YJX29〉；北京科技大學2012年度校教育教學改革與研究面上項目“《政府與非營利組織會計》教學內容與教學方法的優化研究”〈JG2012M48〉；北京科技大學2013年度校級 “十二五”規劃教材一般項目 “政府與非營利組織會計”〈JC2013YB047〉。）

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