媒體報道會影響股票收益率嗎？
——基于中國市場媒體效應的研究綜述及其展望

●華中科技大學管理學院 汪松樹

媒體報道會影響股票收益率嗎？
——基于中國市場媒體效應的研究綜述及其展望

●華中科技大學管理學院 汪松樹

近年來，有關行為金融學的研究興起，其中“媒體效應”成為學術界研究的熱點。本文首先就“媒體效應”的來源——行為金融的發展和有關理論進行文獻回顧；接著回顧廣義的“媒體效應”，即對媒體在資本市場、公司治理以及政治選舉等方面的作用進行總結；然后就狹義的“媒體效應”，即媒體與收益率之間的關系進行總結，同時解釋媒體效應產生的三個假設；最后就全文進行總結并提出“媒體效應”的研究展望。

媒體效應 行為金融 轟動效應

一、引言

經過2008年金融海嘯之后，業界和學術界開始逐漸意識到傳統金融模型存在的問題，同時將投資者行為和心理納入研究，行為金融開始越來越受到人們的關注。基于完全信息和無摩擦市場的傳統金融學理論已經不足以解釋交易行為的復雜性(Merton, 1998)，行為金融中對傳統投資者偏好、信念和有限理性、完全有效市場的修正使得金融學研究進入一個新的階段。

從Fama(1969)開始，信息與股票價格之間的關系就是金融學研究的中心問題之一。而其中的關鍵就是媒體，這些新聞效應潛在地影響投資者的行為，從而影響資本市場股票的交易量和價格。研究媒體報道對資本市場的影響，也就是所謂的“媒體效應”，成為一個新的研究領域，正受到越來越多國內外學者的關注。

因此，近年來對于媒體效應的研究大量增加，學術界對于媒體效應的研究漸漸形成一個理論體系。楊繼東(2007)就媒體對投資者的行為的影響進行了文獻綜述，文章分析了媒體是如何影響投資者行為，進而影響價格；并討論了媒體影響投資者行為的途徑和思路。本文就有關媒體效應的來源、研究成果和媒體負面報道帶來的“轟動效應”進行總結和梳理。

二、媒體效應的來源

（一）行為金融。在傳統主流金融理論發展的同時，有關金融市場的經驗研究發現實際中存在著許多主流金融理論所不能解釋的“異象”。特別是2008年金融危機之后，越來越多的學者開始關注行為金融產生的效應。

行為金融主要的研究貢獻包括 Tversky and Kahneman (1974)的直覺驅動偏差(Heuristic-driven error)和框架依賴(Frame dependence)(1979)，這便是行為金融學的主要論題。另外，股票回報率的時間序列和“心理賬戶”(Mental accounting) (Thaler,1987)成為研究行為金融的重要理論。

（二）媒體效應。對媒體效應產生主要影響來自于行為金融的幾大理論，其中包括個體投資行為中的信念、偏好以及對理性進行修正的有限注意力理論。

行為金融中的個體投資行為研究對媒體效應的產生影響深遠。主要包括以下三項：信仰，偏好與決策以及有限理性以及其具體表現。

1.信仰。過度反應(Over reaction)：“過度反應”指的是投資者對信息表現出行為過激的非理性現象。經典金融理論認為，投資者都是理性的，通過低買高賣獲得超常收益。國外有許多學者就過度反應進行了研究，Thaler and De Bondt(1985)通過研究表明，投資者對受損失的股票表現悲觀，而對獲利的股票表現樂觀，他們對好消息和壞消息都會表現出過度反應。

2.偏好和決策。前景理論：從目前來看，這是最具影響力的理論。它由Tversky and Kahneman(1979)研究發現，其特征為：第一，大多數人是規避風險的；第二，大多數人在面對損失時是風險偏好的；第三，人們對損失的感覺相對于獲得的感覺更加敏感。因此，人們在獲得時不愿冒風險，在失去時卻表現出更加激進的行為。而人們承受損失的傷感比獲得的快樂程度更深。

3.有限理性。有限注意力是指人們面對復雜的決策傾向于用直覺，而這個過程僅基于幾個有限的信息。Merton(1998)提出，投資者傾向于持有僅有的幾只股票，他指出由于搜集信息需要資源，投資者僅跟蹤并且交易幾只他們關注度高的股票。對于異象的研究證據表明無摩擦的市場、完全信息、完全理性以及最優經濟行為的基本金融模型有關假設顯現出局限性。同時他提出投資者是有限理性的，由于獲取和處理信息以及信息在傳遞的過程中都需要成本，使得投資者不可能獲得完全信息。

三、廣義的媒體效應及其研究綜述

媒體效應是在行為金融的框架中產生的。傳統經濟學模型假設人是理性的，市場是一個無摩擦并且完備的市場。行為金融修正了傳統金融學的模型，將心理和行為的因素加入；媒體效應正是在行為金融的基礎上研究媒體對金融的作用。媒體作為當今社會重要的信息媒介，正在扮演越來越重要的作用(Tetlock,2007;Tetlock et al.,2011)。下面我們將從以下三個方面總結媒體的重要作用：1)媒體對金融市場的影響；2)媒體對公司治理的影響；3)媒體對政治選舉的影響。

（一）媒體對金融市場的影響。媒體對金融市場的影響有多方面。Merton(1998)指出異象(anomalies)實證證據表明，無摩擦、完全信息、理性和最優經濟行為的傳統金融模型已經顯現出自己在理論和實踐方面的局限，最明顯的體現是有限理性(bounded rational)是在不完全信息(incomplete information)的條件下做出的決定。權小峰和吳世農 (2010)認為信息對資本市場的影響是通過投資者的交易行為施加的，只有被投資者所關注的信息才能反映在股票價格中。由此，眾多學者開始關注媒體覆蓋與股票收益率之間的關系 (Fang and Peress, 2009;饒育蕾等,2010;張雅慧等,2011)，這一現象這就是“媒體效應”(Media Effect)。

Barber and Odean(2008)對每日的異常事件進行研究發現，由于投資者注意力是有限的，他們沒有時間去篩選和評估所有的信息，因此傾向于購買吸引其注意力的股票。他們同時檢驗并證實了投資者的買入行為與賣出行為相比，受到注意力的影響；并且個人投資者的買入行為與專業投資者相比，也更容易受到注意力的影響。Vigna and Pollet(2005)通過研究星期五通告也得出關于投資者“有限注意力”的觀點。他們指出60%的交易量集中在星期五，而40%集中在其他工作日內，這是由于周末分散了投資者的注意力。在此基礎上Seasholes and Wu(2007)對Barber and Odean(2008)的研究進行拓展，對上海證券交易所的股票進行研究，表明投資者會受到較高價格限制(upper price limit)的吸引，甚至會購買他們從未買過的股票。

Liu et al.(2013)通過研究媒體覆蓋率與IPO的關系發現，IPO之前的媒體覆蓋率與公司長期價值、流動性、分析師關注度和機構投資者的所有權呈正相關關系。但是他們同時也發現IPO前的媒體覆蓋率與用隱形資本成本衡量的股票未來的期望收益呈負相關。該結論與Merton(1987)所提出的注意力和投資者認識假設一致。

（二）媒體對公司治理的影響。媒體在公司治理方面的影響也是多方面的，媒體監督能有效地降低控股股東的個人收益(Dyck and Zingales,2004)；有助于公司修正其濫用職權的腐敗行為(Dyck et al.,2008)；有助于發現和曝光公司的財務欺詐行為(Dyck et al.,2008;Miller,2006);有助于提高董事會效率等(Joe,Louis and Robinson;2009)。

國內研究多停留在公司治理和案例分析上，對媒體效應與收益率方面的關系研究甚少。李培功和沈藝峰(2010)研究媒體曝光對上市公司治理的改進，他們通過研究“中國董事會排行榜”評選出的50家“最差董事會”公司，發現媒體有助于提升公司治理水平，從媒體分類來看，市場導向型媒體比政策導向型媒體的治理作用更強。羅進輝 (2012)發現媒體報道能夠有效降低公司的雙重代理成本，尤其是第一類代理成本，即股東與管理者之間的代理成本。但是，基于對五糧液案例的研究，賀建剛、魏明海和劉峰 (2008)認為媒體曝光對公司治理并沒有明顯改善，大股東的利益輸出行為依然存在。相反，鄭志剛、丁冬和汪昌云(2011)則發現媒體負面報道對公司下一期的財務報告有著顯著提高作用。

（三）媒體對政治選舉的影響。媒體的作用還體現在對政治選舉的影響上。Vigna and Kaplan(2006)在研究美國福克斯新聞對選舉的影響之后發現，1996-2000年該電視臺的新聞對當期的美國總統選舉產生了顯著的影響。該結果可以被解釋為媒體關于政治人物品質的偏向性報道對理性投票人產生暫時的學習效應，而對不持態度的非理性投票者產生永久的影響。Gerber et al.(2006)實地研究新聞對政治行為和觀點的曝光度的影響，他們在華盛頓特區向路人隨機發放華盛頓時報和華盛頓郵報，他們發現接受實驗的人群的政治傾向受到影響。

四、狹義的媒體效應及其研究綜述

（一）狹義媒體效應的研究。前文談及的廣義媒體效應是指媒體在資本市場、公司治理以及政治選舉等方面的作用。狹義的媒體效應指的是媒體關注與股票收益率之間的關系。下面我們將回顧狹義的媒體效應的有關研究。

Chan(2003)將媒體報道看做公司層面的信息披露，發現投資者并不是完全理性的投資者，他們對公開信息反應不足或延遲，導致信息公布后股價漂移，對于非信息導致的極端股價運動則存在反轉。在搜集公開信息的頭條新聞后，他通過研究新聞頭條與月度超額收益之間的關系發現：第一，投資者的有效反應過慢，引起了股價漂移；第二，投資者對股價的過度反應導致過量交易量、波動和收益率反轉。在Chan(2003)的基礎上，Fang and Peress(2009)通過比較經媒體大量報道的上市公司股票與未被媒體報道的股票，他們發現未經媒體報道的股票收益更高，理由是媒體通過吸引更多投資者注意而降低信息風險和市場摩擦。他們分別采用市場模型、Fama-French(1993)三因素模型、Carhart四因素模型(1997)以及包含了Pastor-Stambaugh(2003)流動性的五因素模型進行驗證得出此結果，并嘗試對媒體效應進行解釋。Engelberg and Parsons(2011)發現當地媒體覆蓋程度會增加當地投資者的交易量。Solomon(2012)則發現媒體傾向性的報道會提高股票收益。Tetlock et al.(2008)發現預測了公司盈余情況的公司負面報道，股票收益將會更加糟糕。相似的，Kothari et al.(2009)發現負面報道會增加公司的資本成本和收益波動，相反正面報道則會降低資本成本和收益波動。相反，Tetlock(2007)認為負面媒體報道對股票收益的影響是短暫的，而非公司層面信息，這只反映了投資者的情緒。

目前，國內關于這方面的研究較匱乏，饒玉蕾等 (2010)采用相似的方法對中國上市公司的股票進行研究，他們認為在媒體高度關注下其收益率過度反應并在其后反轉，是由于高關注度股票組合的弱勢表現，而不是低關注度股票的“未報道信息溢價”，這與Fang and Peress(2009)的觀點相悖。反之，張雅慧等 (2011)發現被媒體關注高的股票收益相對較低，并指出這是投資者過度反應的表現。

（二）媒體效應的成因。國外對于媒體效應的成因主要有三類假設：即交易障礙假設、風險補償假設和過度關注弱勢假設。詳見下表。

資料來源：根據有關文獻整理。

1.交易障礙假設。該假設是與流動性有關的交易障礙(impediments-to-trade)假設。交易障礙假設認為，理性的投資者會因為媒體效應代表的價格偏差而套利，繼而價格差就不會存在。只有在一個有市場摩擦的條件下，媒體效應才會持續。Fang and Peress(2009)研究媒體關注與機構投資者的交易行為，發現他們愿意買入媒體關注較高的股票，但并未獲得較高的超額收益率。這樣的現象集中表現在規模小、流動性差的股票中。Vega(2006)也認為交易成本是公告后產生漂移異象的原因，這些異象使得投資這些公司具有較高的風險，因此投資者需要更高的風險補償。

2.風險補償假設。風險補償假設是從Merton(1997)的“投資者認知”角度提出的，由于處于不完全信息的市場，投資者不可能知道所有的股票。新聞媒體將信息傳遞給廣大投資者從而擴大了投資者認知，而沒有媒體覆蓋或媒體關注度較少的股票的認知度較低。Fang and Peress(2009)認為，由于認知度較低而具有較高的風險，投資者需要對這些風險進行補償。相反，媒體覆蓋較高的股票由于擴大了投資者認知導致較低的風險溢價。

3.過度關注弱勢假設。過度關注弱勢假設基于吸引其注意力的股票的過度關注。Barber and Odean(2008)認為，由于投資者注意力是有限的，受到媒體報道的股票節約投資者的選股成本，投資者只買入吸引其注意力的股票、受到媒體關注的股票。同時，由于投資者注意力是有限的，他們沒有時間去篩選和評估所有的信息，因此傾向于購買吸引其注意力的股票。Seasholes and Wu(2007)發現漲停的股票吸引了投資者的注意力，投資者傾向于買入這些股票。饒育蕾等

(2010)通過組建零投資套利模型、Fama三因素模型和Carhart的四因素模型來進行驗證，得到的結果證明中國股票市場也存在媒體效應。而張雅慧等 (2011)通過計算累計的超額收益率和傾向匹配得分的方法證明了 “風險補償假說”在中國市場上不成立，中國市場比較符合“過度關注弱勢假假說”。

（三）傾向性的媒體報道和轟動效應。傳統的媒體效應專注于研究媒體報道與股票收益率之間的關系，目前的媒體效應研究將媒體的傾向性報道作為研究的考量，并研究“轟動效應”對于股價和收益率的影響。“轟動效應”指的是媒體基于自身生存空間的考慮，偏離真實客觀的準則進行報道，迎合受眾需求，通過過分渲染和炒作一些熱點問題制造出失實新聞，以追求爆炸性、丑聞性以及情緒性效果，從而引起受眾廣泛關注的社會現象(熊艷,2011)。

Jensen(1979)認為，媒體服務的大部分需求是出于對娛樂的需求，而受眾對負面事件的關注有尋求娛樂信息的因素。Ahern and Sosyura(2014)認為，轟動效應可以增加報紙的銷量，為此媒體可能犧牲自身信用而達到爭取關注度和娛樂大眾的目的。Chan(2003)發現在負面新聞的轟動效應后，公司股價會出現強大的漂移。這種情況通常發生在規模小、流動性差的公司中。然而，經過正面新聞報道后的公司,股價卻很少出現類似狀況。Tetlock(2007)發現媒體的悲觀預測會給予市場價格下行壓力。

國內也有對轟動效應的研究。熊艷 (2011)等對“霸王事件”進行案例研究，他們發現媒體對事件進行選擇性的傾向使“轟動效應”不斷放大，使霸王集團經歷-11%的非正常平均回報率，同時表現出顯著的行業傳染效應，并在當局澄清后股價無法恢復。You et al.(2014)將媒體分為市場主導型和政府主導型，分別研究負面報道對高管被迫更替的影響，研究表明市場主導型媒體的負面報道對高管被迫更替有正面影響，然而政府主導型媒體卻沒有此影響。同時，市場主導型媒體的腔調(Tone)對公司股票表現出很強的關聯性。Jin et al. (2014)發現受到負面報道越少的地方國有企業，管轄其的政府官員有更大的升遷可能，因此地方官員有很強的動機掩蓋負面媒體報道。

五、簡評及研究展望

（一）簡評。綜上所述，由于媒體在當今社會的重要作用，媒體效應新的發展趨勢已經越來越受到中外學者的重視，并逐漸成為行為金融的熱點。目前有關媒體效應的研究大多是從有限理性(Merton,1998)出發，對投資者信念和偏好的修正。媒體效應使投資者增加信息或擴大了投資群體，改變了投資者對基本面價值的預期，導致價格、交易量和收益率的變動。本文首先回顧行為金融的幾個重要發展歷程和幾大重要理論，接著從三個方面總結媒體的重要作用：1)媒體對金融市場的影響；2)媒體對公司治理的影響；3)媒體對政治選舉的影響。然后本文詳細敘述狹義的媒體效應，即媒體報道與收益率之間的關系。最后討論有偏的媒體報道和轟動效應對股票收益率的影響。

（二）研究展望。對于媒體效應的研究展望也是從這幾個角度展開：

1.媒體與高管決策。首先，在現有研究投資者、公司個股和媒體渠道的基礎上，增加一個研究維度，即媒體與高管決策之間的關系。現有的文獻還很少研究媒體與高管決策之間的關系。Core et al.(2007)研究媒體報道與高管薪酬之間的關系，發現媒體負面報道影響高管額外的薪酬。You et al. (2014)研究發現媒體負面報道對高管被迫離職有顯著影響。未來學者們可以就媒體報道與高管決策方面進行進一步研究。

2.媒體渠道和技術升級。從媒體角度來看，在現有的文獻中，大部分的媒體渠道均來自手工搜集，信息大部分來自于現有的報紙、電視新聞等。未來在技術升級的條件下，有望采用數據挖掘和文本分析(Baruch et al.,2014)等先進技術進行信息篩選和搜集，從而減少人為錯誤和提高工作效率。同時，在媒體渠道方面，可以進一步拓展到微博、微信、Facebook、Twitter等社交媒體和博客、在線論壇(Baruch et al.,2014)等信息平臺來研究媒體效應。

3.跨國研究。由于媒體效應是一個較新的研究領域，各國的學者開始對本國或本地區的數據進行研究，例如Chan (2003)、Fang and Peress(2009)等均采用美國上市公司的數據，Dyck et al.(2008)研究在俄羅斯媒體對公司治理的作用，我國學者饒育蕾等 (2010)、張雅慧等 (2010)驗證媒體效應在中國市場的存在性。但卻沒有學者對各國的媒體效應進行跨國樣本研究，比較不同經濟發展水平、政治制度、人口特征的國家和地區媒體效應的特征。

4.中國市場環境下的媒體效應。針對我國特殊的行政體制和媒體監管環境，很多中外學者開始關注中國自身的問題。Jin et al.(2014)將中國特殊的政治制度與媒體效應相結合，研究政治官員的任期對媒體監管的影響，從而間接影響其管轄范圍內的國有企業股票收益率。而You et al.(2014)將媒體分為政府主導型媒體和市場主導型媒體，發現市場主導型媒體負面報道對公司高管被動離職產生顯著影響，而政府主導型媒體卻沒有明顯影響。這暗示政治管控弱化了媒體的監督角色。■

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